中国融资融券业务模式分析

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融资融券业务，是指证券公司向客户出借资金供其买入证券、出借证券供其卖出的活动。从国外成熟证券市场的实践经验来看，融资融券交易制度在改善市场供求、平抑市场价格波动、满足投资者不同投资偏好等方面都具有不可替代的作用【I】。在现阶段实施融资融券机制对我国证券市场的发展具有十分重大的意义。我国应根据自己的实际情况，选择适合我国国情的融资融券模式。

一、国外融资融券主要模式

目前，国外证券市场融资融券业务主要有两种模式：一种是”市场化”融资融券模式；另一种是以证券金融公司为主体的”专业化”融资融券模式。前者是以美国、中国香港等为代表的分散式模式。后者是以日本、中国台湾为代表的集中授信模式[2]。(1)市场化模式市场化模式以美国为代表。在这种模式下，市场上不存在证券金融公司，券商用自有资金或证券向投资者融资融券；当券商资金或证券不足时向银行或非银行金融机构转融通，再借给投资者。(2)专业化模式专业化模式分为”单轨制”、”双轨制”两种形式。前者以日本为代表，后者以台湾为代表，两者在细节上有一些不同。日本融资融券模式日本实行的是单轨制的集中授信模式。国家设立证券金融公司专门从事信用交易业务，当券商资金或证券不足时，证券金融公司可对其进行融资或融券。在单轨制的模式中，证券金融公司只能向证券公司融出资金和证券，不能直接对投资者进行融资融券，证券金融公司在市场中表现出较强的垄断性。证券金融公司通过短期金融市场、日本银行和一般商业银行来筹措资金或股票。台湾融资融券模式台湾实行的是双轨制的集中授信模式。在”双轨制”的结构中，证券金融公司以证券质押的方式获取资金来源。在双轨制的模式中，证券金融公司既可以为证券公司办理融资融券业务，同时又可以直接为一般投资者提供融资融券。

二、美、日、台融资融券制度的比较分析

不同融资融券模式其区别在于交易模式中隐含的关键性机构不同【3】。在美国”市场化”模式中，券商是绝对的枢纽，承担了最大的风险控制责任，同时也是最大利益获得者。在这种制度中，券商直接面对客户，直接从事再融通交易，所有的风险都由券商共同承担，政府主管部门不需要设立证券金融公司进行控制。在”专业化”模式中，以日本为代表的集中化模式是一种集中授信交易模式。不仅客户不能直接向证券金融公司融资融券，而且证券公司也不能直接向银行融资融券，只能通过证券金融公司向银行融资融券。以台湾为代表的中间型信用交易模式，证券公司和一般投资者的融资融券交易同时存在，证券金融公司不仅可以为证券公司办理资金和证券的转融通，还可以直接为一般投资者提供融资融券服务。在市场发育时间短、监管手段滞后、信用环境薄弱的情况下，使用这种”专业化”模式能够最大程度的控制住风险，但在便于监管的同时，也资源配置的效率也有一定的损失。

三、我国融资融券的模式探讨

国外模式对我们的启示主要有两点：首先，要根据市场的成熟状况和文化背景选择合适的授信模式。其次，市场化模式代表总体发展趋势和方向【4】。要正确选择我国的融资融券模式，必须立足于中国的实际情况来分析。对于我国证券市场的基本特点，概括起来有以下几点：①证券市场规模小；②证券市场受政府影响大；⑨证券市场进入退出机制不健全；④证券市场法律法规不健全、运作不规范；⑤上市公司盈利能力不强，信用程度低[5】。同时，应当遵循三个基本理念：交易成本尽可能低、便于对风险进行管理和控制、减少交易摩擦。我国融资融券模式的选择，首先考虑两种：一种是以美国为代表的欧美市场化模式；一种是以日本为代表的东亚证券金融公司授信模式。就我国现阶段来考虑，两种模式均不太适合直接照搬。

(1)美国模式尚显不足美国模式确能发挥市场参与者的积极性，降低交易成本，提高效率。但是，这建立在各参与者严格自律的基础上，尤其是证券公司、银行等金融机构的内部控制制度要健全、有效，风险监控能力和风险管理能力要达到较高标准。我国证券市场仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，社会信用体系也还没有真正建立，各市场参与主体投资行为不成熟，因此完全照搬风险较大。

(2)日本模式与我国目前的制度建设不适应日本模式虽然便于风险监控，且与我国现行的监管模式总体相适应，但由证券金融公司专控融资融券交易的机制将极大限制证券公司的积极性，不能有效整合资源、提高整体运行效率，无法为投资者提供方便快捷的融资融券服务。应该看到，混业经营是今后金融业发展的总趋势，在我国加入WTO的情况下，金融市场化取向是必然趋势。我们在制度设计时，也尽可能的采取市场化的运行模式，减少制度变革成本。

较之美国和日本模式，我国台湾融资融券体系对更具借鉴意义。台湾模式的一个重要特点就是既垄断又有竞争，既便于管理又有相当的市场化程度，这种模式更符合我国的实际。对比市场化的美国模式，台湾模式有证券金融公司，它能有效沟通资金与证券供求双方，既打通货币市场和证券市场的壁垒，又能对参与各方的交易实施监督。对比专业化的日本模式，台湾模式打破了证券金融公司的封闭性和垄断性，有实力的证券公司也可以经营融资融券业务，市场化程度高，方便投资者进行融资融券活动，符合市场化发展方向。台湾模式虽然更适合我国国情，但并不意味着我国应该照搬其经营模式。我们应根据我国国情和证券市场发展状况，充分借鉴其他国家和地区先进的经验。综上，我们在建设融资融券业务模式时，既要考虑对风险的有效控制，又要着眼于卖空的未来发展，强调卖空模式的市场化，建设符合中国证券市场现状的卖空制度。