关于上市公司现金股利政策信号内涵的影响因素实证研究
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[论文关键词]上市公司 现金股利 信号内涵
[论文摘要]用信号传递理论结合上市公司现金股利政策，采用实证分析的方法，以深市a股上市公司数据为样本，对上市公司现金股利政策信号内涵的影响因素进行探讨，实证分析结果表明：上市公司的盈利能力和负债水平是显著影响现金股利支付水平的因素。由此可见，我国上市公司的现金股利分配政策是独立的，与长期可持续的财务收益水平相关，并不从属于其他的经营决策。从而为上市公司管理层实施有效的现金股利政策提供理性思考，也为投资者根据现金股利政策进行投资给予一定的启示。
一、问题的提出
信号传递理论是现代西方股利政策理论中的主流理论之一，该理论认为在信息不对称的状态下，对于拥有信息优势的公司经理来说，他们通常把股利政策当作一种信号，向投资者传递企业当前和未来盈利的信息，一般来说，股利变动与公司未来盈利变动正相关。显然，公司股利分配政策不仅是一种利润分配方案，同时还是一种有效的信号传递工具。资本市场的效率性越强，这种传递方式越有效、成本越低。管理者会利用股利分配来传递有关公司未来前景的信息，当管理当局对企业未来前景看好并认为未来业绩有大幅度增长时，他们可能不仅仅是对外宣布好消息，还会通过提高股利来证实此消息；如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦增加股利，投资者就会认为公司管理当局对企业未来看好。相反如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向投资者发出了利淡的信号。
由于西方证券市场比较成熟，投资者对股利削减的反应要远远大于对同等股利增加的反应，所以公司管理当局大都采取比较稳定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波动的影响。limner的研究结果表明：管理当局对分派股利的调整是谨慎的，只有在确信公司未来收益可达到某…水平，并具有持续性，基本上可以保证以后股利不会被削减时，才会提高股利。同样，只有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时，才会削减股利。我国证券市场的发展正处在起步阶段，上市公司的股利政策还不稳定，为使投资者能够正确理解股利变化所传递的信号，发挥股利信号传递的作用，减少资本市场中的信息不对称，本文拟对上市公司现金股利政策信号内涵的影响因素进行探讨，旨在使上市公司管理层逐步意识到～现金股利的信号作用，为上市公司管理层实施有效的现金股利政策提供理性思考，也为投资者根据现金股利政策进行投资给予一定的启示。
二、上市公司现金股利政策信号内涵影响因素的定性分析
影响上市公司现金股利分配政策的因素很多，在对股利政策影响因素的研究中，各个专家、学者从不同的视角给出了不同的诠释。本文主要从法律法规限制、契约性约束、公司内部的有关限制和股东的意愿四个方面来研究股利政策的影响因素。
1．法律法规限制
《公司法》和《证券法》等有关法规对公司现金股利的分配进行了一定的控制，主要包括：防止资本侵蚀的规定，要求公司现金股利的发放不能侵蚀资本，公司不能因为支付股利而引起资本减少；公司积累的限制规定公司现金股利只能从当期的利润和过去累积的留存盈利中支付；规定公司账面累积税后利润必须是正数时才可以发放现金股利，以前年度的亏损必须足额弥补；规定公司如果发放股利，就必须保证充分的偿债能力。规定如果公司的留存收益超过法律所认可的合理水平，将被征收额外的税款。
2．契约性约束
提高现金股利发放水平将使公司的资金减少，这会使公司的破产风险加大，从而会影响到债权人的利益。因此，当公司以长期借款协议、债券契约、优先股协议以及租赁合约等形式向公司外部筹资时，常要接受一些关于现金股利支付的限制性条款，以保护债权人的权益。
3．公司内部的有关限制
公司资金的灵活周转，是公司生产经营得以正常进行的必要条件，也是公司各方相关权益人的权益得到保障的基础。因此，公司正常的生产经营活动对现金的需求便成为对现金股利分配最重要的限制因素。这一因素对现金股利政策的影响程度取决于公司资产的流动性、投资的需求、公司的筹资能力、盈利的稳定性，以及股权控制要求等因素。
4．股东意愿
股东为了获得稳定收入和出于避税考虑，会对现金股利有不同的需求。国外成熟的资本市场，上市公司的股利政策一般较为稳定，一些靠股利维持生活的股东，反对公司留存过多的利润。而一些有着高股利收入的股东会出于避税考虑(股利收入所得税高于股票交易资本利得税)，反对公司发放过多的现金股利。
1．提出研究假设
在本实证分析中，从盈利能力、资金流动性、偿债能力、成长性、经营能力以及公司规模角度提出如下研究假设：
假设1：每股收益越大，分配的现金股利越多。企业的盈利能力是衡量企业经营业绩的重要指标之一。盈利能力也就是获取利润的能力，而利润是债权人收入本息的资金来源，是股东取得投资收益的基础，是公司得以生存发展的根本所在。公司盈利能力越强，可供分配的利润越多。而鉴于目前我国证监会对配股的限制，上市公司有可能以通过发放现金股利来提高净资产收益率的方法获得配股，因此也会相应提高现金股利。
假设2：每股经营现金净流量越多，分配的现金股利越多。资金的流动性越好，也就意味着企业的变现能力越强，同时意味着一旦遇到财务危机，能够及时满足对资金的需求。企业的资金流动性越强，企业更愿意分配现金股利而不必担心财务危机。
假设3：资产负债率越高，分配的现金股利越少。对于偿债能力来说，负债较大、到期偿还能力差，更有可能影响到公司的未来发展甚至维持经营的能力。偿债能力低的企业为了应付沉重的负债，大多不愿意将留存收益分配出去，而更愿意将其留在企业以偿还债务。因此，偿债能力越强的企业分配股利的可能性越大。
假设4：总资产增长率越高，分配的现金股利越少。在国外成熟的资本市场上，上市公司现金股利发放与企业成长性关联较大。高速发展的公司，需要大量的资金维持其快速发展，若公司大量分配现金可能会造成资金短缺，不利于企业今后的长远发展。
假设5：总资产周转次数越多，分配的现金股利越多企业的经营能力也就是指企业管理资产的能力。经营能力强的企业能够更好地利用其现有的资产获得更大的收益，因而其分配股利的可能性也就越大。
假设6：公司规模越大，分配的现金股利越多。公司规模越小，往往扩张的要求越强烈，因而会较少支付现金股利而更多留存收益或发放股票股利；相反，大公司扩张欲望不强烈，并且凭借大公司的实力和声誉更容易从其他渠道获得资金，因此可能较多地发放现金股利
2．样本选取
根据研究需要所收集的数据包括：2005-2007年样本公司每股分配的现金股利；2005-2007年样本公司的相关财务指标。以深圳证券交易所a股上市公司为样本，所选取的样本包括2005--2007年共三年的股利分配方案。数据分析通过spss统计软件进行。
3．研究方法
本文在对上市公司股利政策的影响因素进行实证研究中，采用多元线性回归分析。多元线性回归分析主要探讨单一因变量与多个自变量之间的关系，目的在于以自变量来解释因变量。其步骤如下：(1)选择变量。因变量因不同的研究问题而不同，自变量在各项研究假设中提出。(2)设计模型。本文采用线性回归模型，这些模型只是估计样本的平均值，而不是计算精确值，更不是对单个公司的估计。(3)估计回归系数并检验模型显著性。利用样本数据估计回归系数，以t值检验系数的显著性，以r2检验模型的拟合程度。(4)消除多重共线性。多重共线性会使估计的系数不稳定。本文采用方差膨胀系数(vtf)来检验自变量之问的多重共线性，如果vif大于1o，说明存在严重的共线性，需要剔除其中的一个自变量；如果vⅲ小于l0，说明不存在严重的共线性，模型是有效的。(5)解释模型，分析解释变量对被解释变量的影响程度。(6)得出实证分析结论。
4．变量与模型设计
根据上述假设以及变量定义，建立多元线性回归模型如下：
其中：a为常数项；为回归系数，表示当其他自变量取值保持不变时，该解释变量取值每增加一个单位引起被解释变量数值的变化量；∈为回归方程的随机误差项。
5．多元线性回归分析
为了检验不同年度影响我国上市公司现金股利支付水平的因素，本文分别对三年样本进行了多元线性回归分析。同时为了检验三年的共同影响因素，本文还将三年样本混合进行了检验，见表2。
四、结论
1．从公司的盈利状况来看，每股收益(eps)的系数在混合模型中为3．706，t检验指标为19．964，该指标在各年度系数均在3．2以上，其中系数的绝对值较大，且均在1％的显著性水平下显著。说明当期收益在决定现金股利支付水平时的作用最强。
2．从公司资金的流动性来看，在混合样本模型中，每股经营现金净流量(rc)的系数为0．11，t检验值为1．747，不显著。从分年度的结果看，每股现金净流量系数在2006年和2007年符号为正，在5％的水平下显著，而在21305年系数符号为负，各年间每股经营现金净流量对现金股利的影响程度不同，其与现金股利的关系无法确定，因此，经营现金净流量不是影响上市公司现金股利支付水平的主要因素。
3．从负债水平来看，在混合样本模型中，资产负债率(debt)的系数一0．014，符号和预期相符，其在1％显著性水平下通过检验。从分年度的结果看，3年中每年该指标均与现金股利呈显著的负相关关系，2005年与2007年在1％的显著性水平下显著，2006年在5％的显著性水平下显著。说明负债作为一种硬约束，对派发现金股利起到了制约作用，负债率高的公司由于较高的财务风险，降低了派发现金股利的支付水平。
4．从公司的成长性看，总资产增长率。在混合样本模型以及2006年、2oo7年样本模型中的系数为负，符号与预期的相符，但是不显著。2005年的样本中有一个样本为0，所以系数为0。无论从理论上还是实证结果上都表明，总资产增长率高的公司会较多需求资金而少发放现金股利。根据有序融资理论，最优的融资渠道是内部融资，与举债、发行新股相比，不需要花费筹资费用，降低筹资成本。
5．从公司的经营能力来看，总资产周转率(tat)除了在2005年的样本模型中为正，其他模型中都为负，符号与预期不符。从理论上讲，总资产周转率高的公司资产的管理能力和使用效率较高，具有一定的获利能力，但是实证结果表明，即使公司资产的管理能力和使用效率较高，也无法预测公司获利水平较高，因此，有的公司在资产周转率较高的情况下也可能选择低水平的现金股利。
通过对上市公司现金股利政策影响因素的实证分析结果表明，上市公司的盈利能力和负债水平是显著影响现金股利支付水平的因素。流动能力、成长性、公司规模与现金股利支付水平正相关，但不显著，说明它们不是影响现金股利支付水平的主要因素。由此可见，我国上市公司的现金股利分配政策是独立的，它与长期的、可持续的财务收益水平相关，并不从属于其他的经营决策。它包含了公司对未来发展前景的预期，向投资者传递了关于公司经营业绩、财务能力等方面的信息。