长高集团并购标的估值存疑

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新年伊始，长高集团（002452.SZ）重大资产重组草案，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，收购郑州金惠计算机系统工程有限公司（下称“郑州金惠”）和湖北省华网电力工程有限公司（下称“华网工程”）的100%股权。

其中，郑州金惠全部股权交易价格为17.9亿元，华网工程全部股权交易价格为2.93亿元，总对价为20.8亿元。郑州金惠14.57亿元以股份方式支付，3.33亿元以现金方式支付;华网工程1.75亿元以股份方式支付，1.18亿元以现金方式支付。同时，长高集团还将通过发行股份方式配套募集资金11亿元，用于项目投入、交易对价和补充流动资金。

长高集团主营高压隔离开关和接地开关等产品，随着变电行业竞争加剧和市场环境波动，长高集团2014年的营业收入为4.78亿元，同比下降3.61%，2015年前三季度，其营业收入同比增长3.49%，但扣非后净利润仅为4593.99万元，同比下降24.88%。

长高集团表示，公司发展面临瓶颈，通过并购重组，将拓宽业务领域，实现长期可持续发展，为公司寻找新的利润增长点，提升股东回报。

尽管公司对于本次交易信心十足，但是《证券市场周刊》记者发现，本次交易主要标的资产郑州金惠的估值偏高，与并购前进行的股权转让价格不一，且上市公司关联人突击入股;同时，郑州金惠所称未来主营业务毛利率畸高，远超同行业水平，其对于未来业绩的承诺似乎也只是一个幻影。

关联人突击入股

根据收购报告书，截至评估基准日2015年8月31日，郑州金惠的净资产账面价值为1.19亿元，全部股东权益价值15.78亿元，交易价格17.9亿元，评估增值率1223.49%;华网工程净资产账面价值为4341.95万元，全部股东权益价值2.4亿元，交易价格2.9亿元，评估增值率为453.06%。

《证券市场周刊》记者发现，2015年10月，郑州金惠曾进行过一次增资，彼时其估值明显低于本次并购;同时，长高集团实际控制人之妻也参与了此次增资。

根据草案，2015年10月26日，郑州金惠注册资本由2250万元变更为2511.63万元，增加部分261.63万元由新股东深圳前海盛世宜金投资企业（有限合伙）、王宗华、王富强、邓维共同出资。

其中，前海盛世和王宗华分别以5000万元取得出资额87.21万元，取得增资完成后郑州金惠3.47%的股权;王富强以3000万元取得出资额52.33万元，取得增资完成后郑州金惠2.08%的股权;邓维以2000万元取得出资额34.88万元，取得增资完成后郑州金惠1.39%的股权。

令人诧异的是，以5000万元取得郑州金惠3.47%股权的王宗华为本次并购方长高集团实际控制人马孝武的妻子。通过计算不难发现，当时郑州金惠全部股权估值仅为14.4亿元，而王宗华取得的3.4722%股权在时隔仅两个月之后的本次并购中作价为6215万元，实控人妻子转手便赚得1215万元，。

在回复深交所的问询中，长高集团对此表示，为支持郑州金惠未来的发展，提升郑州金惠未来盈利能力，上市公司实际控制人配偶王宗华女士在取得郑州金惠全体股东同意的前提下，基于有利于推进本次重组的原则，向郑州金惠增资5000万元。

如果说此次估值差额属于可接受的范围，那么郑州金惠一年前的估值更加令人咋舌。根据预案，2014年11月，郑州金惠原股东江西万域立达股权投资中心（有限合伙）将持有的公司 4.44%股权以2000万元转让给吉林省卓创众银股权投资基金合伙企业（有限合伙），将持有的公司 2.5%股权以人民币1125万元转让给宁波宝鼎高科股权投资合伙企业（有限合伙）;同时，原股东南昌中嘉立达股权投资中心（有限合伙）将持有的公司 4.17%股权以人民币1875万元转让给上海溱鼎创业投资管理中心（有限合伙）;股东赵慧琴将持有的公司13.89%股权以人民币6250万元转让给新余市仙女湖区盛瑞泰和投资管理中心（有限合伙），将持有的公司4.78%股权以人民币2150万元转让给新疆盛世诚金股权投资合伙企业（有限合伙）。

按照当时的转让价格，郑州金惠全部股权的估值在4.5亿元左右，在业绩没有明显提升的情况下，短短一年多时间，其估值提升13亿元之多。对此，长高集团在回复深交所的问询函中表示，2014年度股权转让定价较低的原因主要系江西万域立达等原股东2011年3月入股郑州金惠股权后，其经营环境发生了重大不利变化，2011年度和2012年度经营业绩出现了大幅下滑，2013年、2014年虽然经营环境好转，但仍未达到预期，因此确定了前述转让价格。

毛利率畸高

郑州金惠成立于1997年，主营业务为以图像识别技术为基础的信息安全类产品和视频分析类产品，具体包括基于图像识别的网络黄色信息鉴别和监控视频分析产品等。

根据草案，2013年、2014年和2015年1-8月，郑州金惠信息安全类产品的营业收入分别为561.94万元、1327.16万元和517.53万元，视频分析类产品的营业收入分别为1077.22万元、1641.92万元和588.37万元。

《证券市场周刊》记者发现，郑州金惠该两项业务的毛利率惊人，均远高于同行水平。根据草案，郑州金惠信息安全类产品报告期内的毛利率分别达到93.83%、88.38%和90.78%，视频分析类产品的毛利率分别达到62.96%、86.15%和91.97%。也就是说，郑州金惠图像识别业务的毛利率达到惊人的90%左右。

在A股中，经营同类业务的有汉王科技（002362.SZ）。根据Wind系统数据，2012-2014年，汉王科技人脸识别技术的营业收入分别为4471.92万元、5341.26万元和6391.57万元，毛利率分别为43.83%、43.90%和48.58%。

2014年10月，欧比特（300053.SZ）并购主营智能安防和人脸识别业务的铂亚信息，根据收购草案，2012年、2013年和2014年1-8月，铂亚信息人脸识别业务的毛利率分别为73.10%、58.71%和50.71%。

此外，捷顺科技（002609.SZ）也从事安防和图像识别业务。根据Wind系统数据，2012-2014年，捷顺科技智能类产品业务的营业收入分别为2.76亿元、3.18亿元和3.85亿元，毛利率分别为52.42%、53.03%和55.75%.

由此可见，国内上市公司以图像识别和人脸识别为基础的业务毛利率多在40%-50%，郑州金惠90%的超高毛利率难以找到合理的解释。

盈利画饼

根据草案，2013年、2014年和2015年1-8月，郑州金惠的营业收入分别为9765.85万元、1.29亿元和5337.93万元，净利润分别为1796.56万元、4105.53万元和700.82万元。同时，原股东给出了一份诱人的业绩承诺，其承诺郑州金惠2016-2018年的净利润分别达到8891万元、1.22亿元和1.62亿元。

尽管承诺的利润丰厚，但《证券市场周刊》记者发现，郑州金惠的盈利结构并未如其所述，未来盈利能力存疑。

草案表示，郑州金惠的主要竞争力在于基于图像识别技术的相关软硬件产品，是其报告期内利润的主要来源，也是未来最主要的盈利点。但是，该项业务在其过往业绩中却并不突出。

根据草案，2013年、2014年和2015年1-8月，郑州金惠教育信息化类产品的营业收入分别为7967.69万元、8687.64万元和4150.06万元，占营收的比例分别为82.34%、67.21%和77.75%，而其重点强调的图像识别业务，报告期内信息安全类产品的营收占比仅分别为5.81%、10.27%和9.7%，视频分析类产品的营收占比分别仅为11.13%、12.70%和11.02%。

也就是说，郑州金惠最主要的业务和盈利来源为教育信息化类产品，而非其所说的图像识别类产品。那么，以图像识别业务为依据做出的利润承诺又能有多大保证？而报告期内信息安全和视频分析类产品两三千万元左右的营业收入，又如何成长为未来过亿的净利润呢？

对此，上市公司在回复深交所的问询中表示，2010-2012年，郑州金惠经营环境遭遇重大不利变化，2013年以来，产品系列和经营模式逐步完善，其业绩承诺主要是基于现有业务拓展、经营模式完善考虑做出的;未来，郑州金惠将丰富服务品种和拓展业务地域范围，并且加大与网络运营商以及相关技术公司和客户的合作。

此外还值得注意的是，2014年，郑州金惠收到的政府补助金额高达1135.85万元，而2013年和2015年1-8月仅分别为47.46万元和30.69万元，政府补助的不稳定或大幅减少，必然影响标的公司的盈利能力，值得投资者警惕。