国有控股上市企业现金分红问题分析

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一、问题的提出

在所有权和经营权分离情况下，现金分红是股东获取公司剩余价值的重要途径，因而被认为是公司对股东履行投资回报义务的重要手段。目前理论界普遍认为，一方面，现金分红向外界传递了管理者对公司各项经营情况看好的优势信息，因为财务报表反映的是会计利润，而会计利润具有一定的盈余管理空间，普通的投资者并非能完全了解清楚，但如果公司进行现金分红，说明它不仅有真实的盈利，而且经营者对公司未来发展前景和财务状况具有充分信心；另一方面，在所有权和经营权相分离的情况下，管理者作为股东的人，在追求自身利益最大化的同时可能会有有损股东利益的做法，那么现金分红可以将公司的现金流控制在一定的水平上，从而促使管理者提高盈利来满足股东分红的需要，同时也可以在一定程度上抑制管理者的盲目投资扩张。

我国上市公司中实施现金红利的企业较少，并且支付水平普遍偏低。金杯汽车被誉为上市公司中的“铁公鸡”，自1993年以来从未向股东分配过一分红利，这直接影响了中小股东的利益。为促进资本市场良性发展，减少投机行为，增强资本市场的吸引力，证监会在1996-2008年，曾3次推出与现金分红相关的再融资法规，对上市公司的现金分红行为进行规范和引导，督促上市公司履行股东回报的义务。许多学者通过多年的实证研究，发现我国上市公司实施现金分红的影响因素，除了盈利能力、偿债能力、资产规模、现金支付能力以外，还与股权结构、行业周期有关。实证研究发现，国有控股的上市公司比非国有控股的上市公司更倾向于实施现金分红，并且经营稳定的传统型行业的国有控股上市公司，比其他类上市公司实施现金分红的比例更高(李光贵，2009)。本文研究的是从投资者回报角度分析国有控股上市公司现金分红动机，并以电力行业为样本，分析传统型行业的国有控股上市公司，在经营业绩出现波动的情况下，如何选择实施现金分红政策。

二、国有控股上市公司投资者回报分析

由于我国对现金分红所得税的征收，存在投资者不同则征收税率不同的情况。因此，依据所得税率的不同，可将投资者分为三类：(1)个人——所得税率20％；(2)法人投资者(持股1年以内)——所得税率25％；(3)法人投资者(持股1年以上，如原始股东)——所得税率0％。投资者分类不同，投资成本不相同，分红收益的所得税也不同，因此，各类投资者对于分红的投资回报率将会出现较大的差异。二级市场投资者现金分红回报率=每股分红÷每股市价×(1一所得税率)=每股收益×股利分配率÷每股市价×(1一所得税率)=股利分配率×(每股收益／每股市价)×(1一所得税率)=股利分配率÷市盈率×(1一所得税率)由上述公式可以看出，二级市场投资者的现金分红回报率与股利分配率成正向关系，与市盈率和所得税率成反向关系，数据测试结果如下：从上表数据可以看出，在股利分配率相对较高，且市盈率中等的情况下，扣除税收成本后，二级市场投资者现金分红所获得投资回报率水平不高，而在资本市场整体向好，市盈率高涨的环境下，投资回报率将会进一步下降。显然，现金分红在牛市中并非对二级市场投资者具有很大的吸引力。如果股东是原始股持有人，因其持有成本为初始成本，一般较低，并且持有期在一年以上的法人可以免予征收所得税，这将提高其获得的现金分红回报率。

原始股股东分红的投资回报率=每股分红÷每股投资成本×(1一所得税率)=股利分配率×(每股收益÷每股投资成本)×(1-0)由上述公式可以看出，原始股持有人的现金分红回报率与股利分配率、每股收益成正向关系，与每股投资成本成反向关系，与原始股东的所得税率无关。数据测试结果如下：从上述表中看出，公司经营和分红情况基本相同条件下，原始股东的投资回报率比二级市场的投资者要高。综上所述，国有股东由于其持有成本较低，并且由于其持有股权在一年以上，享受免所得税的优惠政策，因此其现金分红的股东回报率将高于二级市场的投资者。而国有控股股东在董事会和股东大会上有绝对的表决权，因此他们更倾向于通过现金分红来获取上市公司的收益。

三、电力行业上市公司分红情况分析

上市公司实施股利分配政策过程中，选择现金分红，一般都具有较好的会计报表利润、充足的现金流量、较大的资产经营规模、较低的资产负债率等优势条件。电力行业作为传统型、经营成熟的行业，一贯实施现金分红的股利政策，然而，2008年因煤价大幅上涨，导致行业大幅亏损的情况下，他们的股利政策将会如何改变呢?本文选择了21家主要的电力企业在2oo6--2oo9~P&N分配来进行分析：从上表的样本分析可以看出，电力行业总体上实施的是现金股利的分红政策，2006-2007年为行业利润较好的年份，21家样本公司的现金分配率的均值在40％左右，标准差在0．3左右，说明大部分公司实施了相对较高的现金分红政策，并且现金分红率的差异不大；2008年是煤价大幅上涨致燃煤发电企业利润大幅下滑的年份，样本测试结果显示，现金分配率均值达到106．13％，标准差在1．81，仅一半的样本公司实施了现金分红，并且分红的公司大都实行高额的分配率，其中13个样本公司中有6家公司当期现金分红都大大超过了当年实现的每股收益，即使用了历年积累的未分配利润；2009年行业经营渐好，实施现金分红的企业数量有所增加，然而现金分配率的均值仅有29．65％，标准差为0．26，说明各公司在经历2008年的大亏之后，2009年是一个补亏年份，现金分配的意愿不是很强烈，再加上2008年的超额分配，给公司的资金带来不小的压力，再进行高额分配的动机明显下降。电力行业的这种长期的高现金分红的分配模式，体现了该行业的分红偏好，同时也显示了其大股东的优势。超能力的现金分红将占用上市公司的现金，增加上市公司的资金成本，进而有可能影响公司的正常经营；而过低的现金分红又会引起上市公司有“圈钱”之嫌疑，从而降低投资者的投资信心，并且资金过多地留在上市公司，可能会造成管理层盲目投资。因此，笔者主张股利的分配既要考虑公司的可持续发展，同时又要兼顾投资者的需求。

四、规范国有控股上市公司分红的政策及建议

1．进一步完善国有控股上市公司治理。在股利分配政策的决策过程中，按照《公司法》相关规定，需要经过股东会和董事会批准后才可以予以实施。由于国有股股东“一股独大”，在决议投票过程中占绝对优势，使得其他中小股东无法有效地表达其意见。因此，需要建立有效的股权分置机制，完善国有控股上市公司的公司治理结构，使得广大投资者充分参与上市公司治理，提高其对上市公司股利政策制定的认识，保证各方股东的利益。

2．进一步完善信息披露机制，加强股利分配政策监督。现金分红与公司的盈利能力，现金支付能力以及再投资需求等因素息息相关，公司在进行股利分配决策时需充分分析各种因素，并在实施预案中予以详细披露，便于相关投资者和监管机构对该股利分配政策的合理性进行判断和监督。此外，新会计准则新增了公允价值计量，使得会计报表利润中包含了一项公允价值变动损益，该项损益由于缺少现金流的支持而会影响公司分红能力，在实施现金分红政策时，也需要充分考虑，并需引起投资者和监管机构的关注。