股东和债权人的公司投资简析
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1.股东会利用负债进行冒险性投资。股东比债权人更愿意将公司的资金投资于风险较大的项目②，因为股东可以利用财务杠杆的作用来增加自己的财富，而把风险留给债权人。如果项目成功，债权人只能获得按合同规定的利息和本金，剩余的高额收益均归股东所有；如果项目失败，由于有限责任，则损失由股东和债权人共同承担，有时债权人的损失要远远大于股东。其结果就是，即使风险投资使公司价值下降，股东仍可以从这种赌博中获得好处。同时，随着债务比例的上升，股东的风险激励将会增加。2.股东会稀释债权人的请求权。一方面，如果公司在正常经营时发生了新的无担保债务，新的债务会提高公司的负债率，稀释债权人对公司资产的请求权。同时，如果公司经营失败，破产清算时，公司财产不足以清偿公司债务，公司财产将按照债权占有比例在债权人之间进行分配。另一方面，公司如果已经有发行在外的债券，再发行优先级高于或等于目前债券级别的债券，将会使得原有债券持有人的债权稀释。3.股东利用股利政策损害债权人利益。股利政策直接决定着一个公司中债权价值与股权价值的比重，股利发放的多少就直接影响到债权人和股东的价值。但如果公司过多发放股利，这暗示着公司财产通过股利的形式不合理地返还给了股东，则会增加债权人到期不能完整得到偿还的风险，从而削弱了公司的偿债能力，债权人的利益受到侵害。4.股东与债权人冲突会造成公司投资不足。投资不足表现为股东主动放弃对债权人而言有利的投资项目。当公司拥有的投资机会的净现值为正，但该净现值小于或等于公司现有负债余额或将借入的负债额时，尽管对债权人而言，这种投资机会有利，应该投入资金，实施该项目。但从股东的角度来看，并非一定愿意投入资金④。这是因为，股东承担着公司投资的全部成本，但却只能得到投资净收益中经过债权人索取之后的那部分收益。因此，股东没有足够的动力接受该项目，也即对具有正净现值项目有可能发生不会投资的现象，即投资不足。
股东与债权人的冲突与投资行为的简要模型分析
本文设定股东与经理的利益是一致的，即不存在成本问题。股东—经理设立公司需从市场融资I，融资额即是投资额，融资后决定投资于好的项目或坏的项目，股东—经理的持股比例为a。假设如果投资于好的项目可获得确定的收益X；投资于差的项目以概率为p获得收益X，1—p的概率获得收益为0。但是若投资于差的项目可以给股东—经理带来私人收益为B，pX+B<I<X且，好的项目只会产生正的社会效益1.如果股东—经理发行股票，对外发行1-a。此时，如投资于好的项目，股东—经理的期望收益为aX；若投资于差的项目，其期望的得到的收益为apX+B。如果希望股东—经理选择好的投资项目，需要满足条件是aX≥xpX+B即（式略）2.如果股东—经理可以先发行债券，后决定采取哪种投资方式，然后再在市场上出售其部分股权。假设公司设立时，发行面值为D的长期债务，D＜X。然后股东—经理融资I进行投资。选差的项目，无论破产还是有偿债能力，股东—经理都得到他的私人收益B。此时，在有债务的情况下，当投资于好的项目，公司将获得的收益为X-D，股东—经理的期望收益a（X-D）。当投资于坏的项目，若项目以概率为p成功，公司将获得收益为X-D，若公司失败获得收益为0。于是公司的收益可表示为（式略）对于股东—经理而言，在投资于好的项目时，他的期望收益为a（X-D），投资于差的项目时，他的期望收益为ap（X-D）+B。于是，若要股东—经理选择好的项目仍需满足条件a（X-D）≥ap（X-D）+B。可见，当有债务的条件下，若想使股东—经理投资于好的投资项目，需加大其持股比例。（3）对于股东—经理来讲，他们的私人收益只有在公司有偿债能力时才能够获得。而当投资于差的项目时，如果项目失败，公司破产时，股东—经理的私人收益B也将失去。那么此时，对于股东—经理而言，在投资于好的项目时，他的期望收益为a（X-D），投资于差的项目时，他的期望收益为ap（X-D）+pB。于是，若要股东—经理选择好的项目仍需满足条件a（X-D）≥ap（X-D）+pB。可见，当有债务的条件下并且投资于坏的项目时，公司有可能破产，此时股东—经理有可能失去私人收益，若想使股东—经理投资于好的投资项目，对其要求的持股比例可以相应减少。
结论与建议
当公司的股东和经理利益一致的时候，股东—经理有动机进行非效率投资行为来侵犯债权人利益。因为当公司经营状况变差时，股东会把损失尽量转移到债权人身上；当公司经营前景良好时，股东保留全部的剩余利润。如果一个投资项目风险低于公司目前的风险水平，那么股权的价值会下降，债权的价值会提高；如果一个投资项目的风险高于公司目前的风险水平，那么股权的价值会上升，债权的价值则会降低。因此，在投资项目的选择时，不同的股东—经理可能会根据自己持有股份的比例的不同，投资于一个风险很高但是净现值小于零的项目，也可能会放弃一个净现值大于零但风险很低的项目，从而产生过度投资或投资不足行为。因此，笔者建议：第一，建立有效信息系统，规范信息披露制度。通过建立了良好的资本市场信息公开制度、有价证券信誉评级制度、完善的信息中介机构等措施，使债权人避免一些投资不足或过度投资现象的发生。第二，大力发展公司债券市场。通过大力发展债券市场，并效仿股票市场建立相关的专门监管机构来保护债权人利益，可以大大地降低由监督带来的成本。第三，加强银行对公司的监管。银行作为上市公司主要债权人不仅具有规模优势、信息优势，而且具有人才优势。
作者：夏春楠