山东省上市民营企业资本结构与公司绩效关系研究
开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇山东省上市民营企业资本结构与公司绩效关系研究范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！
摘 要：企业是通过各种生产经营活动达到投资者、债权人与社会公众利益最大化，从而实现盈利的社会经济实体。企业的资本结构则是指股权资本与债权资本在企业总成本中的构成与比例关系。资本结构决定了企业的财务结构、财务杠杆的运用以及制定融资决策。上市公司的资本结构不是一成不变的，保持资本结构的合理性就是要在上市公司的管理能力、盈利水平、投资能力以及偿债能力等等发生变化之时，也能够从容面对，做好顶层设计，及时调整与改进企业的资本结构。文章对山东省上市民营企业资本结构与公司绩效关系进行了分析探讨，并对如何进一步优化企业的绩效水平与提出了相关建议。
关键词：上市民营企业 资本结构 公司绩效关系 山东省
中图分类号：F830.14 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）11-091-03
一、引言
企业筹资活动形成了资本结构，资本结构决定着企业的财务结构、财务杠杆的运用以及制定融资决策。资本结构不是“从一而终”、一成不变的，不同的筹资方式与不同的组合决定和影响着企业资本结构的变化，所以，企业作出融资决策、投资决策是建立在资本结构基础之上的。企业采取不同的筹资方式吸引不同的资本成本，自然会对自己企业的最终价值产生影响，现代企业投资融资理论研究的核心问题――资本结构研究已成为众多专家学者重点关注的热点。因为资本结构不仅与公司财务状况、治理结构、规模状况和成本直接相关，而且与公司业绩和公司的可持续发展能力也直接相关，因此，这一研究在现代公司理论研究中分量很重。随着我国经济社会与资本市场的日益发展，如何构建自己企业的资本结构，以最小的投入获得最大的利益，已成为许多理论研究者与企业家们非常关注的问题。
公司绩效从客观上反映了企业在一定经营期间的生产经营状况、发展前景以及投资价值，是指企业在这一特定时期的经营效益与业绩情况。公司绩效与资本结构相关，合理的资本结构既能提高企业的绩效，同时也能够更好地优化内部治理结构，为企业找到最佳的资本结构，切实保证企业能够在激烈的市场竞争中健康成长。
一直以来，如何评价资本结构和公司绩效之间的关系有着截然不同的观点，一方认为，资产负债率越低公司的绩效就会越好，即公司绩效与资本结构成负相关。另一方则认为，公司绩效与企业资本结构成正相关的关系，即较高的资产负债率能够给企业带来比较好的效益。在实践中，不同的两种观点在不同的研究对象与不同的研究环境中都得到了验证，所以，在目前我国特有的资本市场条件下，进一步深入探讨和研究资本结构与公司绩效之间的关系有着非常重要的意义。
改革开放30多年来，我国民营经济从无到有，从小到大，从弱到强，已成为国民经济的重要组成部分。山东省国民生产总值多年来位于全国前三位，然而民营经济与广东、浙江等省的民营经济相比，还存在一定的差距。如何提升民营经济的发展日显重要。目前山东省民营上市公司在资本结构方面存在着诸多的问题，主要体现在：其一，大多数民营上市公司资产负债率不合理，使得企业的经营绩效都不高，采取负债的合理避税的作用无足轻重；其二，流动负债在企业债务期限结构中所占的比重非常之大，造成企业财务状况不乐观，经营者短期行为严重，负债成本居高不下；其三，由于企业普遍存在着不合理的股权结构，过度集中抑或是过度分散化，致使公司激励机制与治理机制无法有效地发挥其应有的作用。不合理的资本结构使企业的各项治理机制都不能很好地发挥作用，因此，笔者认为，进一步优化民营上市公司企业的资本结构，全面改善与提高公司绩效，是山东省民营上市公司在目前经济新常态下找到新的经济增长点，独辟蹊径，实现转型升级，从而在激烈的市场竞争中立稳脚跟的根本途径。
同时，随着市场经济的不断发展，高管作为稀缺的人力资本开始有了一定的市场。随着一些企业高管天价薪酬的曝光，高管薪酬是否过高也成为了一个研究的焦点。对高管激励是否有效也成为了企业经营成败的关键。之前国内学者从企业规模、行业等方面研究资本结构对企业绩效的影响研究较多，而将资本结构与高管薪酬结合起来的还比较少。
因此，笔者拟通过本研究民营上市企业资本结构的影响因素，以及如何选择合理的资本结构提升公司绩效，为山东省民营经济健康发展提出一些建议。
二、文献回顾
30多年来，对于资本结构与企业绩效相关性国内外学者进行了浩瀚的研究，由于每位学者所采取的视角、变量、侧重点乃至研究方法不同，因此未能在实证研究中得出一致的结论。从已经对公司绩效与资本结构的研究来看，主要分为：一是根据现有的资本结构理论对资本结构与公司绩效二者之间的关系开展直接的验证；二是基于资本结构的影响因素，对不同的国家、不同的地区、不同行业各自的环境对资本结构的影响以及与公司绩效的关系等进行分析。以下笔者将对国内外比较重要的文献进行回顾。
1.国外相关文献回顾。
1983年Masulis用实证研究的方法检验了资本结构与公司绩效的关系，得出了企业价值或绩效与资产负债率成正相关关系，且资产负债率的变动范围在0.23～0.45间变动能够对企业绩效的变动产生影响。
1988年，Titman和Wessels研究了美国49家上市公司在1972―1982年间的相关数据，对影响资本结构的相关因素进行了分析，同时也得出了盈利性与资产负债率负相关的结论。
1995年，Rajan和Zingales研究了7个工业化国家的相关数据，分析了不同国家不同的资本结构存在的差异、产生的原因，提出了资本结构和盈利能力之间存在着负相关关系的结论。
2001年，Booth等人主要研究发展中国家的资本结构的影响因素。他们研究了韩国、马来西亚、巴基斯坦、巴西、土耳其、津巴布韦等10个国家的数据，发现除了津巴布韦一个国家外，其他发展中国家的公司结构与企业绩效都呈现出负相关关系；同时，影响发达国家的通货膨胀率、资本市场发展水平与GDP增长速度等因素，同样也影响着发展中国家的资本结构。
2006年，Berger和Patti收集了美国银行企业的数据样本，通过建立联立方程来研究企业研究与资本结构之间的相互关系。实证结果表明企业绩效与资本结构是正相关关系，同时，公司绩效对资本结构的影响则是非线性的。
2.国内相关文献回顾。
1995年，陈小悦、李晨通过对1993年7月―1994年3月财务数据的研究，对上海股市的收益与资本结构之间的关系进行分析，同时提出两者之间存在着负相关关系。
1998年，陆正飞、辛宇分析了影响沪市35家制造业A股的上市公司资本结构的相关因素，他们采用多元线形回归分析法研究的结果表明，企业的规模、成长性因素对资本结构并无太大的影响，而资本结构与获利能力呈现负相关关系。
2000年，洪锡熙、沈艺峰在《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》中，分析了上海证券所1995―1997年221家工业类公司的相关数据，他们所采用的CHI―SGUAE检验结果显示，公司权益和成长性对企业资本结构没有影响，盈利能力、企业规模这两个因素与负债比例呈正相关关系。
2002年，王娟、杨凤林通过研究2000年沪、深两市中非金融类公司，对845家上市公司做了实证分析，指出净资产收益率和资本结构呈现正相关关系，影响资本结构变动的第二大因素为盈利能力指标。
2008年鲁靖文、朱淑芳对2003―2006年234家上市公司的相关数据进行了实证研究，分析其的资本结构与公司绩效之间的关系，分析表明：在部分年份中上市公司存在着二次线性相关，资本结构与公司绩效为负相关关系。
三、研究假设
1.研究方法。在本文中，笔者通过线性回归与统计分析相结合的方法，对山东省民营上市公司的公司绩效与资本结构进行实证研究。具体采取以下步骤：第一，对这些上市公司的资本结构指标采取描述性统计；第二，对反映其绩效的财务指标进行因子分析，以因子的得分作为反映公司绩效的数据；第三，将公司绩效作为因变量，将资本结构作为自变量，高管薪酬、公司规模作为控制变量，建立多元线性回归模型，并采用SPSS16.0统计分析软件对其进行分析，同时对回归结果开展显著性检验；最后得出相关结论。
2.指标的确定。
（1）绩效指标的确定。本文参考国内外已有的评价体系，选取我国民营上市公司的五个维度指标，即盈利、偿债、运营、发展以及现金获取能力（见表1），以包括净资产收益率、流动比例等在内的15个指标作为因子分析的基础。
（2）资本结构指标的确定。本文采用广义资本结构的概念，把资产负债率作为衡量资本结构的指标。即：
资产负债率=负债总额/资产总额
（3）控制变量。除了资本结构以外，还有一些变量同样能够影响绩效。因此，要是没有很好地处理这些变量，将会导致错误的结论。而且考虑到民营上市公司的实际情况，因此选取以下控制变量：其一，企业规模，企业规模是影响着公司的战略与决策。本文采用企业总资产作为衡量企业规模的变量。其二，高管薪酬，不同的薪酬对高管产生不同的激励作用。本文采用一个公司前三名高管薪酬总额的平均值作为衡量高管薪酬的变量。
3.数据来源以及样本选择。笔者从财经网、上海证交所、深圳证交所以及相关官方网站公布的数据中，基于研究山东省民营上市公司目的，选取了该省86家发展的比较好的上市公司作为研究样本；同时，对这86家公司2010年的财务数据展开研究。为了保证分析数据的有效性，笔者在选取上市公司作为样本时，依据了以下原则：其一，上市公司上市已具备了一定的年限，财务数据比较全面、完善，并有一定的代表性；其二，只反映沪市和深市的A股，不包括S股与H股；其三，将企业绩效与资产负债率已经非常严重、财务状况很糟糕的ST等类的上市公司剔除在外。基于这样的原则，选出了86家样本公司。
四、实证检验结果
1.KMO检验和Bratlett检验。KMO检验和Bartlett检验是常用的测度因子分析模型有效性的统计指标。KMO值是介于0到1之间的数值，如果该指标在0.5到1之间则表明该样本可以进行因子分析，如果该指标小于0.5则表明不适合做因子分析。从表2可以看出，KMO值为0.624，满足介于0.5到1的要求；Bartlett球形假设检验结果显示Sig（显著性）为0.000
2.因子分析。通常情况下，SPSS默认的是特征值大于1的主成分可以作为初始因子，结合主成分分析的结果观测因子的贡献率来去定因子个数。由表3可以得出旋转前四个个因子解释方差的比例分别为26.889%、22.376%、16.095%、11.063%，旋转后四个因子解释方差的比例分别为20.880%、19.207%、18.320%、18.014%，这四个因子的累积解释了总方差中的76.423%。
从表4可以看出，因子1在流动比率、速动比率有较大的正负荷，流动和速动比率代表着企业的短期偿债能力，表明因子1体现的是偿债能力。因子2在流动资产周转率和总资产周转率上有较大的正负荷，而流动资产周转率、总资产周转率均反映企业对资产的有效利用能力，它们代表企业的运营能力，因此因子2体现的是运营能力。因子3在净资产收益率和每股收益有较大的正负荷，而净资产收益率和每股收益是代表企业的盈利能力，因此因子3体现的是盈利能力。因子4在销售现金比率和总资产回收率上有较大的正负荷，销售现金比率和总资产现金回收率反映了企业的现金流量状况，因此，因子4提下的是现金流量状况。解释变量为企业资本结构的主要指标
综上所述，综合因子得分为：
F=0.2088F1+0.19207F2+0.1832F3+0.18014F4
3.回归分析。将因子分析所得的综合得分作为资本结构和企业绩效相关分析的被解释变量，解释变量为企业资本结构的主要指标，企业的资本规模和高管薪酬作为控制变量，试构造如下回
归方程：F=a+b1x1+b2x2+b3x3+u
F表示企业绩效综合得分，x1，x2，x3分别对应资产负债率、资产规模和高管薪酬，对回归方程进行参数估计，结果如表5：
由表5可知，R2的值为0.306，即样本回归线性的可决系数为0.306，表明模型对样本观测数据的拟合程度比较低，绩效的总变差中由模型做出解释的部分所占的比重较小，说明还有其他主要变量未纳入方程。
F值为12.038相伴概率值P=0，表明回归方程的整体显著性较高，方程具有统计学意义，因此，可以认为资产负债率和绩效之间存在线性关系。
由表7可知，回归模型资产负债率的t检验值为0.000
五、关于提高山东省上市民营企业资本结构与公司绩效的对策建议
实践证明，企业绩效与资本结构二者之间的关系是相辅相成、互为唇齿的，科学、合理的资本结构不但能够增加企业的自身价值，同时也可以在长期不断地提高生产经营绩效的过程中对资本结构产生影响，从而使企业的资本结构更加趋于合理，达到比较理想的比例。
山东省是中国重要的经济大省之一，2016年上半年实现GDP31688.3亿元，在全国排名第三。相比广东和江苏、浙江省，山东原有的工业基础比较好，以国有经济为主，市场化程度不高。与浙江、广东等省比较成熟的全国知名民营上市公司相比，山东省的民营上市公司存在盈利能力偏低、发展缓慢等一系列问题。因此，笔者针对山东省上市民营企业资本结构中的一些问题提出如下建议：
首先，要将保持资本结构的合理性作为促进公司健康发展的基础。上市公司的资本结构是会由于各种因素而发生变化的，因此，保持资本结构的合理性就是要在上市公司的管理能力、盈利水平、投资能力以及偿债能力等等发生变化之时，也能够从容面对，做好顶层设计，及时调整与改进企业的资本结构。因此，促进公司健康发展的基础条件的关键，是企业的资本结构是否科学、合理。每一家上市公司都应该建立良好的、能够适应市场变化、可持续发展的资本结构，从而更好地提升上市公司的绩效。
其次，建立完善的公司治理结构，构建管理层激励体制。从山东省民营上市公司的内部治理结构来看，公司的内部治理状况、企业管理水平、内部控制制度的落实等并不理想，具体表现为“责权利”不明确、现代企业制度形同虚设、经营者更换频繁、老板个人行为影响等问题直接导致上市公司资本结构不科学、合理，致使企业难以快速发展。因此，要将资本优化作为上市公司的“生命线”，采取各种有效措施，切实完善公司内部治理结构。要建立健全内部控制制度，强化公司内部控制，进一步加强出资者对公司财务管理的监督力度，无论是股东、经营者还是债权人之间，要建立一个科学、有效的制约机制，树立“底线思维”，杜绝一切违规行为。
从实证结果来看，高管薪酬与公司绩效不存在显著的正相关，因此应建立适当的激励机制，将管理层的实际利益与公司的绩效挂钩。
虽然本文得出了一些结论，但是还存在着一些不足，旨在抛砖引玉，需要大家在今后的研究中进一步深入探讨。
参考文献：
[1] 王景（导师：王建琼）.房地产上市公司资本结构与经营绩效的实证研究.西南交通大学硕士论文，2010.4
[2] 张凌慰（导师：刘瑞霞）.房地产上市公司资本结构与绩效的相关性研究..西安工程大学硕士论文，2011.12
[3] 李丹（导师：张华）.我国民营上市公司资本结构与绩效的关系研究江苏大学硕士论文，2010.12
[4] 曹[（导师：孙亚范）.食品饮料业资本结构与公司绩效相关性实证研究.扬州大学硕士论文，2009.5
[5] 李淑云（导师：张孝友）.我国房地产上市公司融资结构对经营绩效的影响研究.西南大学硕士论文，2011.4
[6] 李得安（导师：孙长江）.生物医药业上市公司资本结构对公司绩效影响研究.东北农业大学硕士论文，2012.4
[7] 曲太郎.社会服务业上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研究.科学大众（科学教育），2014（2）
[8] 陈小悦，李晨.上海股市的收益与资本结构关系实证研究[J].北京大学学报（哲学社会科学版），1995（l）：23-30
[8] 陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）：34-37
[9] 洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报（哲学社会科学版）2000（3）：114-120
[9] 王娟，杨凤林.中国上市公司资本结构影响因素的最新研究[J].国际金融研究，2002（8）
[10] 肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005，18（3）：16-22
[11] 鲁靖文，朱淑芳.上市公司资本结构与公司绩效的实证研究[J].财会通讯（学术版），2008（11）：6-8
（作者单位：中国建设银行青岛海尔路支行 山东青岛 266101）
（责编：若佳）