金融危机下证券企业价值增值因素
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一、问题的提出
（一）研究背景。
肇始于美国次贷危机的国际金融危机导致有效需求大幅下降，而同时竞争、信用和资本积累导致了生产过剩与金融过剩。由此引发经济疲软，并使证券市场处于下跌周期。价量齐跌的市场状况使得主要以提供通道获得收入的中国证券公司的收益直接受到影响。中国自2001年正式加入WTO后，资本市场的逐步开放并未改变这种状况。中国证券市场经过了由行政管制下的垄断竞争到放松管制过程中的自由竞争、到目前的开放格局下的垄断竞争的发展历程。中国证券公司与国际证券公司相比处于竞争劣势，存在着盈利能力差、抗风险能力差和业务单一等缺点。为防范金融风险、避免金融危机的再次出现，金融监管日益强化，使证券公司盈利模式更加单一。因此，研究如何在金融危机下确保证券市场的稳定运行以及促进中国证券公司的价值增值具有重要的意义。
（二）价值增值文献回顾。
价值增值是经过生产销售后得到比投入的货币更多的货币，即（G’-G）。在一个经典的M&M世界里，企业价值表现为未来预期自由现金流量的现值，即企业自由现金流量。这是一个客观存在、动态变化的价值，主要取决于资产负债表外的价值驱动因素。基于财务视角的企业价值创造驱动因素分析实质上是以企业价值评价为出发点的。企业价值评价模式主要有两种：一是对企业未来现金流量贴现，以AlfredRappaport（2002）的企业价值评估模型为代表；二是对财务指标进行调整，以SternStewart（1989）提出的经济增加值模型为代表。基于战略视角的企业价值创造驱动因素的分析认为，战略是公司价值创造的决定性因素,是公司价值创造的源泉,它能对公司价值产生持续的重大影响,并能长期提升公司的价值。证券公司属于非银行金融机构，提供的产品是服务，有着资金供需的桥梁媒介、证券市场的服务中心以及优化资源配置、促进产业集中的作用。其经营以人才密集、高技术装备、资金密集、高风险行业为特征。基于财务视角，证券公司价值表现为未来现金流量贴现值之和。基于战略视角，证券公司要实现价值增值首先要对整个市场进行细分；在市场细分的基础上，坚持特色化、专业化和差异化的经营战略是证券公司实现自己在特定的细分市场上价值增值的必由之路。证券公司的生存取决于能够提供正的价值的服务，而且必须提供超过同行一般水平价值的服务，才能获得竞争优势。也就是说，证券公司只有创造了比竞争对手更多价值的服务，它才能通过比对手向顾客提供更多的消费者剩余而取得竞争优势，其服务价格由均衡价值决定。
二、中国证券公司价值增值存在的问题
（一）中国证券公司与国际证券公司相比处于竞争劣势。
依据跨国并购垄断优势理论，高盛等国际证券公司在中国证券业中具有垄断竞争优势，如资金与技术优势、管理优势、信息与机制优势、规模经济优势、信誉与商标优势等。由表1可以看出，美国证券公司的垄断优势表现在：首先在资产规模上占有垄断优势，并且以高薪吸收全球最优秀的人才，把资本运用到极致，只保留最低标准的资本充足率等，这些都是导致净利润差额的原因。中国目前有100多家证券公司，但产业集中度不高。相比国外券商，中国的证券公司不论在规模、资金与技术上，还是在管理、信息、机制、信誉与商标上都不具有竞争优势，因此，中国的证券市场不为内资券商主导，也没有国际性大证券商。而在发达国家中，美国、日本的证券市场均为内资券商主导，新兴国家或地区中韩国和台湾的竞争格局同样为内资券商主导。
（二）中国证券公司收入来源多样性及稳定性较差。
证券公司的价值增值表现为不同渠道的收入。价值增值的程度与资本配置效率的差异有着极为密切的关系，表现在收入结构、业务种类等方面。通过对比中美证券公司和不同规模中国证券公司的收入结构、业务种类，可以发现其中的差别。表2给出了中美五家证券公司的收入构成状况。美国证券公司收入构成主要为以下方面：一是主要交易和投资收入。这是美国两家证券公司主要的盈利来源之一，2009年其占美林公司收入比重在24%以上，占高盛公司收入比重达到了52%以上。金融危机并没有使高盛盈利能力减弱，反而极大促进了高盛的盈利，因为高盛充分利用金融危机带来的低资产价格的机会进行低买高卖、房地产投资和外汇及大宗商品交易等，获得了丰厚收益。美林公司虽然2007、2008年投资次级债导致巨额损失，但2008年被美国银行收购后，其交易和投资收入趋于稳定，并在2009年成为其主要的盈利来源之一。二是投资银行收入。2009年这两家美国证券公司的该项收入平均值在15%以上，说明他们在金融危机时期通过财务顾问协助并购、承销等投行业务获得了较稳定的收益。三是资产管理业务收入。2009年这两家美国证券公司的该项收入平均值在15%以上，说明利用证券公司人才优势和技术优势进行代客理财业务也是美国证券公司重要的收入来源之一。四是利息收入和分红收益。2009年高盛公司的利息和分红在18%以上，说明较多的客户选择在美国次贷危机中唯一获利的高盛公司作业务。五是佣金收入。美林公司的佣金收入在总收入中占较大比重，但在总体上呈降低的趋势。美国证券公司通过多元化的资本配置渠道，使其收入来源总体上呈现出多元性和稳定性的特征。
表2显示，在开放格局下的垄断竞争阶段，中国证券公司的收入结构并没有发生多大的变化。在过去二十多年的发展历程中，中国证券行业属幼稚行业，受到政策、行业垄断的多重保护，导致其在中国加入WTO后缺乏核心竞争力，具有结构雷同、业务单一、创新不足、粗放经营等特点。由于受到政策保护，中国政券行业的利润来源结构比较稳定，并没有进行深刻的业务变革，主要由五大块组成，即佣金收入（经纪业务收入）、自营收入、证券承销收入、利息收入和其他收入等，其中大证券公司的证券承销收入、自营业务收入显著高于小证券公司且较稳定，对佣金收入的依赖性也小得多。但服务性的佣金收入一直占据了中国证券公司收入结构的主导部分，而实际上利息收入也是与经纪业务直接相关的，因为只有开展了经纪业务，才能有相应的客户保证金，才能享受客户保证金的利差收入。所以，如果算上利息收入和证券承销收入，那么2009年中国证券公司以提供通道而获得的收入占总收入的比重在65%左右。这样一种盈利结构直接印证了中国证券公司依然是通道业务盈利模式。在中国证券公司的业务构成中，与市场风险相关性较小的业务如租赁业务、资产管理和政府咨询业务等很少涉及，在金融危机下对日益增多的并购重组业务参与不足，这将导致券商经营业绩的波动性很大且无法进行有效控制和分散，使其面临巨大的系统性风险。收入结构的多元化，有利于证券公司规避因个别业务萎缩而导致整体收入大幅下滑的风险，从而增强证券公司在不同市场环境下的生存能力。相比之下，中国证券公司相对单一的收入结构意味着单一的盈利模式，必将导致中国证券业“低端混战”，降低行业的盈利水平，增大证券公司的经营风险。但收入结构的多元化，要求证券公司有较高的资产运作能力和风险控制能力，拥有核心竞争力，能够吸引到掌握相关核心知识的优秀人才，这显然是目前中国证券公司所稀缺的，这必将导致中国证券业“高端失守”。不同证券公司价值增值程度的差距表面上为收入水平的差距，本质上是核心竞争力的差距。
三、中国证券公司价值增值途径
金融危机下中国证券公司要实现价值增值，在公司内部，一方面可利用资产价格较低的机会，适当促进产业集中形成规模经济和范围经济；另一方面可利用海外人才回流的机会，大力吸收和培训人才，培育核心竞争力。在公司外部，应完善公司外部环境治理，构建证券公司增值及可持续发展的法律和税收体系。
（一）适当促进产业集中形成规模经济和范围经济。
国际证券公司资产规模远大于国内证券公司，国内证券公司的规模也大小不一，如2009年，中信证券公司的总资产规模是宏源证券公司的7倍以上，是华安证券公司的16倍以上。适当促进产业集中，形成规模经济和范围经济，可以提高效率、降低成本。依据经济学原理，证券公司要在利润目标下追求成本最小化，应按照边际成本等于边际收益的原理决定产量，证券公司的最佳规模在平均成本最低处实现。由于证券公司运用电脑系统进行业务买卖，边际成本极低，证券公司在较大的规模上进行经营是比较有利的，可以降低成本。因此，一方面，根据我国30年高速发展的经验，国家可动用金融剩余，鼓励银行对资质良好的证券公司发放项目贷款，或可通过上市等方式增资扩股筹集资金，形成规模效应，降低成本。另一方面，证券公司可通过发行长期债券、兼并收购持股的方式扩大规模，促进产业集中，提高管理效率，或通过组建证券金融公司统一向证券公司融资。
（二）培育中国证券公司的核心竞争力。
1、提供专业化、特色化、差异化的产品满足顾客需求并带来最大价值。证券公司应提供特色化、专业化、差异化的产品满足顾客需求，树立以服务顾客为宗旨的理念，建立相应的规则、收益风险匹配机制、产品、利润结构等，通过为客户提供适合其需求、多样性、个性化的产品和服务，最显著地给顾客和企业带来最大价值。产品是服务的载体，没有产品就不可能很好地向客户提供服务，尤其对于中小证券公司要尽可能增加服务型的产品销售，适当控制自营等投资业务的规模，降低证券公司收入与二级市场的相关性以降低风险，尽量将投资行为和满足顾客的服务连接起来。根据客户的需要来设计产品功能，确定产品功能与成本的最优方案，从而保证产品投产后大大增加生产效率，降低产品成本，提高产品质量，并给公司带来较多的利润，提升企业价值、顾客价值以及它们之间的合作价值。公司所有运作应建立于紧密一体的全球基础上，由优秀的专家为客户提供服务。公司应同时拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力。随着全球经济的发展，公司亦要持续不断地发展变化以帮助客户发现和抓住投资的机会。
2、培育中国证券公司的人力资本。证券公司是人才密集型企业，其核心能力和服务质量取决于高素质的、经验丰富的业务骨干，科研技术人员以及能充当领军人物的高层管理人。但是，人才短缺已经构成了中国券商发展的瓶颈，使其在业务创新、市场开拓上面临困难。入世后，国际证券公司对人才的挖掘势必会使国内公司人才缺乏局面进一步加剧。因此，证券公司应不断加强员工培训，培养具有核心竞争力的人力资本，培育最大化顾客价值的能力。因此，证券公司可通过如下途径培养具有核心竞争力的人力资本。首先，要通过多种途径招聘所需的人才。既要争取有丰富经验的业务骨干和高层管理精英，也要吸纳具有发展潜能的大学毕业生和学成归国的留学生，形成年龄结构互补、专业互补、优势互补的人才队伍。其次，完善激励机制留住人才。中国证券公司应合理利用“股票期权”、“虚拟股票”、“奖励知识和技能”等形式留住各种优秀人才；员工的薪酬可由基本工薪、通过员工持股计划获得的股权和利润分享计划组成。成熟的激励机制不仅仅指高薪，还包括良好的工作环境、能充分展示才能的舞台以及对人才不拘一格赏识和重用的领导。证券公司总经理的权力和薪酬一般是全公司最高的，按收益和风险同增原理，也应承担最高风险，建议按照高盛公司的做法以合伙人的身份入主公司，可极大地提高其工作积极性和对风险的敏感度。最后，应对公司员工进行持续的技能培训。通过对员工进行各种在职培训，更新其知识体系，强化业务技能，培养团队合作意识，使其掌握核心知识，从而提高员工综合素质。总之，我国证券公司惟有摒弃低效竞争，致力于业务创新和人力资源开发，并完善治理机制，才能在激烈的国内外竞争中赢得主动、发展壮大。
3、以信息科技为基础进行组织及流程再造，提升合作关系。证券公司是资本市场中介的灵魂、资金需求和资金供给之间的桥梁，面对激烈的竞争、瞬息万变的市场，必须通过信息化技术平台，围绕客户需求进行组织和流程再造，形成有力的信息科技支持能力、敏锐的客户需求分析能力、领先的产品研发和服务方案设计能力、快速满足客户需求的能力、先进的风险及成本控制能力。证券公司要与各市场主体（尤其是银行、信托、基金和关键客户）不断提升合作的关系，形成深厚的资金和业务联系，获得并购项目、重组项目、承销项目等必须的融资，以提供多样化的产品和服务满足顾客需求，创造出更多的价值。证券公司还可以与政府部门、战略投资者洽谈，通过上市、政府注资、引进战略投资者、私募基金等手段加强证券公司的资本规模；注重发挥证券经纪人在寻找客户、沟通信息、开发需求、提供服务、建立长期关系等方面的作用和影响。在客户关系管理方面，应真正建立“客户至上”的营销理念，把客户作为一种宝贵的资源，强调公司应把任何产品的销售都建立在良好的客户关系基础之上。要在公司级信息系统中建立公司范围的客户数据库，通过数据挖掘等手段，彻底细分目标客户群，分析客户的投资偏好、潜在需求、个人喜好等，找出最有价值的核心客户群，并针对客户的不同价值，提供差异化的服务，在自身擅长的业务领域中做精、做深、做强，使竞争对手难以在短期内模仿或追赶。
（三）完善公司外部环境治理，构建证券公司增值及可持续发展的法律和税收体系。
证券监管部门要加紧完善证券行业的法律法规体系，对于违法的公司及其高层管理人员要加大惩罚力度，做到有法可依、有法必依。证券公司作为金融体系的重要机构，同其他金融机构一样，通过其自身的经营活动来融通、调节资金，不仅使企业获得了发展和壮大所需的资金，并且将企业的经营管理置于广大股东和债权人的监督之下，从而促进经济效益的提高，实现社会资源的有效配置和社会福利的提高。中国应不断完善法律体系建设，对具有垄断竞争优势的市场参与者误导、隐瞒关键信息等行为给他人和社会福利造成的损害进行规制和惩罚。在金融监管方面，可以学习美国最新的《2010年华尔街改革和消费者保护法》，加强对消费者利益的保护，体现从“买者自负”到“卖者有责”的监管理念转变；赋予监管者法律权力来控制投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具等“影子银行系统”的风险；把监管范围从金融机构扩展到金融控股公司（对金融机构的持股比例超过10%应被认定为金融控股公司），要求其进行相关信息披露等。在严重危机状况下，必须依赖手段，关闭资本账户，征收特别按金或托宾税，严格监督、限制国际金融炒家的投机行为。