中国社科院学部委员余永定:中国的汇率政策和现实选择
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当我们谈到中国实行什么样的汇率制度时，大家会说是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。2016年中央经济工作会议公报中提出：“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。那么，“增强汇率弹性”指的是什么？目前人民币汇率是否已处在“合理均衡的水平上”？要回答这些问题，首先要研究中国的汇率制度和汇率政策。
按照国际货币基金组织（IMF）的年度报告，世界各国的汇率制度大致可以分成硬盯住、软盯住和浮动三大类，在经过了一系列变化之后，中国的汇率制度目前属于“软盯住”中的“类爬行盯住”这一范畴。根据国际货币基金组织2015年的报告，除中国外，采用“类爬行安排”汇率制度的国家还有19个，分别是牙买加、多米尼加、老挝和哈萨克斯坦等。目前没有任何发达国家和除中国以外的重要发展中国家实行这种汇率制度。下面我们对中国汇率制度进行具体分析。
（一）篮子货币与盯住一篮子货币
什么是篮子货币？它是由给定不同数量的多种不同货币构成的价值尺度。比如SDR就是典型的篮子货币，其中包含0.58个美元、0.39个欧元、1.02个人民币、11.9个日元、0.086个英镑。只要知道当时货币的汇率，就可以把篮子货币汇率折成美元、人民币等不同币种。中国加入SDR篮子时汇率是给定的，大致1个SDR等于1.39美元或9人民币。
货币篮子非常重要的特点就是货币篮子一旦给定，这个篮子中给定的不同种货币所包含的货币个数是给定的。同美元一样，篮子货币也是一种价值尺度，可以用来衡量人民币的价格，换言之，可以用篮子货币，如SDR来衡量人民币的价格。
所谓“盯住一篮子货币”就是说无论篮子中不同货币之间的汇率如何变化，用给定的货币篮子（篮子中各种货币的数量固定不变）衡量，人民币价值不变。例如，无论双边汇率发生何种变化，1SDR始终等于9人民币（即1人民币等于1/9 SDR），就意味着人民币是盯住SDR货币篮子的。所谓“盯住”就是要保证这一点，从这里也可以知道，如果要盯住一篮子货币就不能盯住美元，如果要盯住美元就不能盯住一篮子货币。
（二）盯住一篮子货币指数
所谓“盯住一篮子货币指数”就是说不论其他货币对美元汇率发生何种变化，货币当局要永远保证篮子货币指数等于1（或者100）。盯住一篮子货币与保持篮子货币指数不变，这两者是等价的，所不同的只是表达方式。实际上，当篮子中货币与其他货币的双边汇率发生变化之后，为了实现用一篮子货币衡量的人民币价格不变，就必须调整人民币对美元的汇率。“保持篮子货币指数不变”这种表达方式更直接说明了盯住货币篮子这种汇率制度下的汇率形成过程：当美元对其他货币汇率发生变化时，调整人民币对美元汇率，以确保篮子货币指数不变（为1或100）。这是我们理解当前汇率变化的一个非常关键的概念。
为什么要盯住一篮子？主要就是要保持一国名义有效汇率不变，保持这个国家出口的竞争力。
从汇率制度演变来看，除了盯住一篮子货币，还有采取盯住美元的。比如1998―2005年中国一直是采取盯住美元的，还有中国香港，港币也是盯住美元的。为什么不采取浮动汇率制度或盯住一篮子货币而要盯住美元呢？一般而言，这样做的主要目的是把美元作为名义锚。因为事先假设的是美国执行比较谨慎的货币政策，美国没有通货膨胀，那么在盯住美元之后，货币当局就无法滥发钞票了，否则汇率就会贬值。盯住美元是一种自我约束机制，有了这种机制，通货膨胀就会得到抑制。
“8・11”汇改以碇泄的汇率定价机制
（一）“8・11”汇改是向着汇率市场化迈进的重要一步
为了增强人民币汇率中间价的市场化程度，2015年8月11日，人民银行完善了人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间报价。
我认为“8・11”汇改非常重要，它是向着汇率市场化迈进的重要一步，其中有两个关键点：一是第二天的汇率中间价取决于或参考头一天的收盘价，二是人民币汇率每日浮动区间在-2%～2%。这也意味着如果外汇市场上出现了贬值压力，比如人民币对美元汇率由6.2贬到6.5，那么6.5就成为第二天汇率的中间价，如果第二天继续贬值，第二天的收盘价就成为第三天的中间价，这反映了汇率市场的供求关系。
自2016年8月13日至2016年2月，人民银行实行了旨在维持汇率稳定的相机干预机制，干预的原则在于打破贬值预期。
（二）实行“收盘价+一篮子货币汇率变化”的新定价机制
2016年2月，人民银行宣布实行“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制，尽管有种种说法，尽管实际情况可能更复杂一些，定价公式大致可以表示如下：
当日中间价=前日中间价+[（前日收盘价-前日中间价）+（24小时篮子货币稳定的理论中间价-前日中间价）]/2
或
当日中间价=（前日收盘价+24小时篮子货币稳定的理论中间价）/2
不难发现，上述两个定价公式是等价的。什么是“24小时篮子货币稳定的理论中间价”？它其实要反映的是人民银行稳定篮子货币汇率的一种意愿，它的含义就是当美元对其他货币汇率发生变化时，为了盯住一篮子货币指数，就必须调整人民币对美元的汇率。如何计算“24小时篮子货币稳定的理论中间价”？首先要知道我们所要盯住的货币篮子指数是什么，这个指数就是中国外汇交易中心公布的中国外汇交易体系指数（CFETS）。
CFETS人民币汇率指数的变动取决于三个变量：一是人民币对美元汇率，二是美元指数（除瑞典克朗外，美元指数所包含的货币都被包含在CFETS中），三是被包含在CFETS中、但未包含在美元指数中的其他货币对美元的汇率。
这三个变量之间的关系可以总结如下：一是当人民币对美元贬值，同时美元指数下跌时，CFETS人民币汇率指数也下跌。二是如果人民币对美元贬值时美元指数上升，那么CFETS人民币汇率指数是上升还是下跌要看人民币对美元贬值的相对幅度是否足够大。如果人民币对美元贬值的幅度足够大，则CFETS人民币汇率指数下降；如果人民币对美元贬值幅度小，则CFETS人民币汇率指数上升；如果人民币对美元贬值幅度适中，则CFETS人民币汇率指数可能保持不变。
我们可以通过观察近一年来CFETS人民币汇率指数、美元指数、人民币对美元汇率的变化路径来进行具体分析。从图1可见，美元指数开始时是上行的，接下来就下跌了，后来又上行，直到2016年8月时开始在振荡中上行，最近一段时间上行得比较快。从CFETS人民币汇率指数看，这个指数一路下跌，直到2016年8月份基本停止下跌。从人民币对美元汇率变化来看，在2015年底时跌幅较大，然后趋稳，再逐步下跌，在2016年四季度时又有比较大的跌幅。
图1 CFETS人民币汇率指数、美元指数和人民币对美元汇率的变化路径
（编者注：请将黄色图例改为“CFETS人民币汇率指数”）
资料来源：肖立晟根据中国外汇交易中心、Bloomberg和其他来源整理
我们将上述变化路径分为三个阶段来分析。第一个阶段是2016年1月底到4月底，在美元指数下跌期间，为了维持篮子货币汇率稳定，人民币对美元应该相应升值，实际上在此期间人民币对美元确实有微弱升值。但为了释放人民币贬值压力，人民银行未过多干预外汇市场，因此人民币汇率中间价升值有限。在此期间，CFETS人民币汇率指数一直处于下跌状态。美元指数下跌r，人民币对美元汇率应该升值，这样CFETS人民币汇率指数就基本不变了，但由于外汇市场存在人民币贬值压力，如果不使人民币贬值就得动用外汇储备进行干预。第二个阶段是从2016年4月底到7月初，美元指数处于升值状态，为了维持人民币汇率稳定，人民币汇率应该相应贬值。这时人民币汇率确实贬值了，但贬值幅度超过了维持CFETS人民币汇率指数稳定的需求，所以CFETS人民币汇率指数依然是下跌的。第三个阶段是从2016年8月至今，美元指数持续上升，为了维持篮子货币汇率稳定，人民币对美元应该相应贬值。事实上我们在外汇市场上相应减少了干预，允许人民币贬值。由于美元指数上升幅度较大，在人民币对美元贬值势头不变的同时，CFETS人民币汇率指数保持了稳定。
有种观点认为，8月份以来人民币的贬值完全是美元升值的结果，同人民币是否有贬值压力无关。这种观点是错误的。人民币对美元汇率不会自动跟随官方所公布的中间价的变动而变动。除非中间价恰好反映了市场供求关系，央行就必须不断对收盘价进行干预，以便使收盘价对中间价的偏离不超过中间价的2%。反过来说，如果在美元指数上升导致“篮子货币汇率稳定理论价”不断贬值的同时，外汇市场上并不存在人民币对美元的贬值压力，收盘价（收盘时的即期汇率）就应该一直维持在给定水平上。但由于“理论价”的不断贬值，根据央行给出的定价公式，中间价也会不断贬值。这样，处于持续贬值过程中的中间价就会对一直维持不变的收盘价渐行渐远。为了使收盘价保持在中间价±2%的区间内，央行就将不得不买进美元卖出人民币、迫使收盘价贬值。当然，这种情况并未发生。这也就是说，人民币本身不存在贬值压力的断言是错误的。
那么引入新定价机制的目的是什么？主要是稳定人民币汇率预期，缓慢释放人民币贬值压力，遏制外汇储备急剧下跌的势头。从实际情况来看，同“8・11”汇改时实行的参考收盘价定价机制相比，新机制放慢了人民币贬值速度，同时增加了人民币汇率变动的不可预测性，增强了人民币汇率双向浮动和汇率弹性，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，在一定程度上有助于打破市场单边预期，避免单向投机。但这种定价机制不能导致市场出清。如果是合理均衡水平之上的基本稳定，则无法消除贬值预期，还会以损耗外储、加强资本管制、丧失货币政策独立性等等为代价。
人民币贬值压力下的对策选择
当存在人民币贬值压力的情况下，中国如何维持汇率稳定？下面我们对几种对策进行分析。
第一种方式是动用外汇储备保持人民币对美元汇率不变（盯住美元）。比如1998年亚洲金融危机期间，人民币贬值预期非常强，我们首先宣布人民币绝对不贬值，动用外汇储备保卫人民币，同时加强资本管制，最终成功地保持了人民币汇率稳定。但现在的问题是：其一，我们现在的汇率形成机制，并不包含人民币不贬值的宣示；其二，资本管制的有效性大大下降；其三，由于前两种因素，动用外汇储备要考虑可持续性问题。有机构曾经做过测算，如果按照我们以前动用外汇储备的速度，今年外汇储备有可能跌破2.8万亿美元，一旦外汇储备下降较多，那么情况会变得比较复杂。
第二种方式是宏观经济政策，比如许多国家都是采取加息的办法。但是今年我国经济是要保底线的，同时经济运行中还存在较大的风险和压力，这样是难以采取大幅加息措施的。因为货币政策要保持独立性，需要根据国情来决定利息的高低，而不能是为了保卫人民币汇率来决定利率的高低，所以在美国利息率上行的情况下，这个办法并不可行。
第三种方式是资本管制。资本管制的办法应该说是有效的，但资本管制本身有一系列的副作用，是不得已而为之，会造成扭曲。为了加强资本管制，今后就会有越来越重的负担，就可能在人民币国际化的进程中走回头路，这样也不是万全之策。
当前我们面临的是“五选四”的问题：即汇率、外汇储备、货币政策独立性、国家信誉、人民币国际化这五者中要保哪些。权衡利弊，我认为相对来说保汇率的重要性要弱些，因为在中国外汇储备很大程度上是国民储蓄，不应浪费，货币政策独立性要保证，国家信誉要维持，人民币国际化虽然不得不放慢脚步，但我们也不能出现大规模逆转。这样看来，汇率在这五者中的分量相对最轻。
对于汇率，国际经济学家普遍认为，如果一个国家货币贬值超过25%就算作货币危机了，并会导致四个方面的问题：银行资产负债表的币种错配、企业债务危机、通货膨胀、债务问题。那么我们可以结合中国的情况进行具体分析：一是中国的外币资产在银行总资产中的比重非常小，所以人民币汇率贬值对于银行的资产负债表影响较小。二是在企业债务方面，中国的企业债务绝大部分是人民币债务，美元债务占比很少。三是在通货膨胀方面，中国经济已经走出PPI下跌阶段，但通货膨胀对于中国来讲还不是主要的威胁。四是在债方面，中国基本没有外币债。凡此种种，可以说一旦汇率贬值，对于中国经济金融的冲击完全是可控的。
当前中国对于汇率需要采取什么样的态度？我认为需要克服汇率浮动恐惧症。2003年到2014年我们曾担心人民币升值，现在我们又很担心人民币贬值，总之我们对汇率的浮动总是很担心。实际上中国应该是世界上最不怕汇率浮动的国家，我们有大量的贸易顺差，有目前世界上依然最高的经济增速，有3万亿美元的外汇储备，还有强有力的政府，所以我们应该克服汇率贬值恐惧症，尽快重启人民币汇率制度改革。