改革主导A股

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2014年最后一个半月，A股市场风格突变，伴随着巨大成交量，上证指数一跃而至近五年来高点。

此前2014年的大部分时间里，A股仍延续了2013年“结构性牛市”的格局，代表大盘股表现的上证指数窄幅震荡，5、6两个月的振幅分别只有3.45%和3.77%;而创业板和中小板的个股则表现活跃，各种题材、概念炒作目不暇接。

牛市险些压垮创业板

创业板指数自2012年底585点见底以来，一路上涨近两倍。

创业板相对于主板大盘股的出色表现，由内外多种因素造成。就最重要的来说，在外部，一是宏观经济环境不温不火，大盘股多属于传统产业和周期股，难有持续表现;二是整体流动性状况尚可，但信托、理财产品收益率较高而风险性还没有暴露，使得居民对无风险收益的判断出现偏差，对低风险低收益波动较低的大股票缺乏兴趣;三是互联网等新兴产业地位日益重要，投资者热情高涨。

在内部，一是增量资金缺乏，相对庞大的股市市值来说，存量资金不足以推动大盘指数，只有主动缩容，簇集在小股票中制造局部行情;二是创业板、中小板大股东多是民营企业老板，有动力配合推高二级市场股价;三是沪深300股指期货具备的做空机制在一定程度上抑制了大股票的上涨。

在上述背景下，从过去两年的经验来看，创业板牛市主要由流动性驱动。所以，对于创业板的主要利空，并非来自宏观经济和公司基本面，而是来自场内对流动性的争夺。

在此期间，确实也有一些局部热点迅速崛起，最典型的是上海自贸区概念，在2013年9月出尽风头，个股快速翻倍。但该板块总市值不大，对资金的吸纳有限。当月沪市（该板块个股均属在上海上市）成交金额环比虽然上升了22.6%，但绝对金额不过25366亿元，并未过分偏离均量水平，与当月深市成交金额相比，也只高出16.7%。

这更像是创业板牛市中的一个插曲，并未影响整个市场格局。至于其他的行情发展分支，其力度更小，影响微乎其微。

最近一个多月的行情则不同，由于上涨的金融股和其他大盘股体量巨大，而且也同样缺乏锁仓，需要高换手推动，因此爆出历史性的惊人巨量。沪市10月成交金额还只有31286亿元（已偏离均量较多），11月迅速升至48813亿元，截至12月24日的当月成交金额已有91879亿元，全月有望突破10万亿元。与深市的比值也由10月的91.4%反超为11月的119.8%，再到12月（截至24日）的159.1%。

金融股的巨量成交和惊人表现，像一个巨大的资金黑洞，将其他板块的资金吸走。于是，创业板本身的高估值、市场操纵横行等问题，在流动性冲击下暴露出来，引发了小规模的崩盘。

金融股行情在压垮创业板之后，也短期见顶。

随后，如果行情仍回到创业板的主线，则金融股行情虽然惊人，但仍只是局部牛市，并未脱离过去两年的原有市场结构。

2015年面临全局性系统风险

若出现另一种可能，金融股等大盘股只是短暂调整，蓄势后在巨量下卷土重来，其资金黑洞效应也将再现。

在本轮行情中，创业板由于同为A股、资金流动便利而首当其冲受到影响，行情同时也拖垮了一些P2P平台。

若上证指数真的涨到3500甚至4000点，其吸金范围势必扩展到其他资产领域，房地产也包含在内。

在最近一个月“油价-卢布-俄股”的俄罗斯资产崩盘链条当中，汇率和股市更多属于被动跟随，原油价格才是重点，它既是俄罗斯的支柱产业，也是其经济和资产的核心表征。

由此联想中国。虽然近期股市波动较大，人民币汇率也承受了一定贬值压力，但都不是中国资产风险的关键所在。从行业地位和表征作用来看，房价之于中国相比油价之于俄罗斯具有相似的重要性，甚至过之。

所以人民币基本没有大幅贬值和主导中国资产下跌的可能，股市只要加杠杆不大，其涨跌也不容易演化成全局性问题。唯有房价，才是中国经济和中国资产的心腹之患。

中国房价与油价大不同之处，在于后者是全球定价，主动权多在华尔街和欧佩克手里，俄罗斯对油价的影响力有限。而中国房价是“关起门”来玩的游戏，不容易受到外资冲击，而主要取决于中国居民的权衡选择。

在这种情况下考虑中国房价可能发生危机的路径就会发现，除了房价本身的基本面劣势（例如高库存、房产税征收预期等）外，最有可能造成价格下跌的就是遭遇流动性冲击。而这么大、足以冲击房价的资金黑洞，只能来自于A股指数和大盘股的暴涨。“卖房炒股”一旦流行，对于房地产这种流动性较差的市场来说，一个大中型城市可能只需两三千套房的低价抛盘，就足以让本已露出颓势的房价出现崩溃，进而蔓延至整个中国资产领域。到时候，“房价-人民币-A股”并非不可能重蹈“油价-卢布-俄股”的覆辙。

由上述逻辑，可见中国经济管理者给A股泼冷水的苦心。须知由于实体低迷不振而金融投资虚火，经济结构扭曲已经非常严重，处在一种相当微弱的平衡中。在金融领域中风险点有数个。一旦某类资产价格造成全局性的流动性冲击，就有可能引发整个的失衡，进而酿成难以挽回的局面。

在上述背景下，奢谈“大牛市”和“全局性牛市”，除了能成就一批投机客之外，对中国经济有百害而无一利。

改革与危机赛跑将是主旋律

所以，理想的状况是A股重回结构性牛市的旧路，与其他领域相伴，继续维持原有的微弱平衡。

然而，从创业板指数目前6倍的PB来看，这条路也走不了多久了。其自身积累的问题早晚会引发泡沫破灭，最近这次下跌只是预演。

最根本的原因还是在经济基本面上，从最新的形势来看，“危机倒逼改革”已不再是危言耸听，而越来越像是逐步清晰的现实。在此背景下，存款保险制度、不动产登记暂行条例等重大政策相继出台，改革提速与危机赛跑将是2015年的主旋律。

因此2015年A股的主要机会在于宏观改革的微观落实，相对而言，行业景气和公司盈利整体上难有超预期的表现。

以上就是2015年A股的“常态”可能。

所谓“非常态”，则是前述所说资金黑洞的形成。这种可能也不容小视。

本次行情之初，几家主要券商所提出的牛市逻辑很有道理，风险资产的重新定价确实可能引发居民资产的重新配置。这从最近行情中已经可见端倪。11月第三周新增A股开户数还只有23.35万户，未脱离常态;11月第四周增长58.15%，到36.93万户;12月第一周和第二周再增61.75%、49.17%，分别达到59.74万户和89.12万户，呈现陡峭上升。之后，随着行情调整开户数有所回落，但仍保持在次高水平。并且，前述牛市逻辑依然存在，只要大盘股调整后再度上涨，新增股民仍有可能暴增。

大盘股的暴涨，固然有估值偏低、机构由低配到正常仓位等一系列原因。但新股民对市场的简单认知作用占据了主导地位，从“温州炒房团”、“山西煤老板”到新进场散户，其中固然不乏浑水摸鱼者，但主流是根本不了解A股（特别是过去四五年的市场结构），而只认识这些“便宜”的大股票。这才有了此前的凌厉上涨和近期的快速调整。最典型的是很多炒分级基金的新股民完全无惧套利盘，令场内原有投资者错愕。

所以，一旦无知无畏的新股民卷土重来，仍将是打指数行情和大盘股的天下，结构性熊市甚至创业板暴跌都将重演，而且状况会一次比一次严重。

追溯过去10年的中国资产牛市来说，房价才是中国资产的“主角”，股市也就算个“配角”，不过也曾在2006年-2007年喧宾夺主。而分段来看，2009年至今的A股市场中，创业板、中小板才是“主角”，大盘股只是“配角”。

在本次行情启动前的一刻，各项中国风险资产或者处于高估值（比如房价、创业板）、或者处于违约风险暴露（例如信托产品、民营企业债、P2P）的状态，A股中的大盘股可以说是估值和风险权衡之下唯一的洼地。随着新增股民入市，这一相对低估的风险品种正在被资金填平。由此，中国主要风险资产将全面处于高位。

当大盘股这一“配角中的配角”按照“一轮牛市中各类品种涨幅趋向于平均”的规律走向行情顶峰时，日均5000亿的成交金额就将对其他风险资产造成抽水效应，并首先拖垮距离最近的创业板这一“配角中的主角”，甚至威胁房价这一“主角”。

如果该情况发生，就将迎来中国资产的明斯基时刻。