熔断机制在中美运用的比较分析

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摘要：熔断机制起源于美国，自2016年1月1日在我国三大交易所实施，然而自1月8日起暂停实施。本文在分析熔断机制的中美发展历程的基础上，从熔断阀值、投资者结构、资本市场配套制度深入考察熔断机制在中国失效的原因，以期为相关部门日后推出更加完善的熔断机制提供一些参考。

关键词：熔断机制 资本市场 磁吸效应

一、熔断机制

金融市场价格超过一定幅度后对交易进行限制的制度统称为熔断机制。熔断机制分为“熔而不断”和“熔而断”。前者指价格触及熔断点后，可交易但报价限制在熔断点之内，新加坡交易所采取的熔断机制属于此类；后者指价格触及熔断点后，在随后的一段时间内暂停交易，美国的熔断机制及我国2016年年初实施的指数熔断机制属于此类。

熔断机制设计初衷是在证券价格发生与基本面无关的剧烈波动时，如错误信息、错误交易指令及羊群效应所引起的剧烈波动时，中止交易使得错误信息、交易指令得到修正，给与市场参与者冷静期使投资者得以理性思考以恢复对市场的信心。

熔断机制实施以来，人们普遍认为其有以下正面作用：增加正确信息扩散的时间，减少羊群效应；便于交易系统清理堵塞的交易指令；减轻个股在极端情况下流动性降低的问题，缓解闪电崩盘。但同时，熔断机制也有其负面作用：产生磁吸效应――临近触发阀值时，证券价格加速向阀值水平靠拢，加大触发熔断的可能性；使市场失去价格发现的功能，降低市场效率；降低做空和跨市场套利的成本。

二、熔断机制在美国的引入与发展

美国的熔断机制包括大盘的熔断机制及个股熔断机制。

大盘的熔断机制可追溯至1982年，芝加哥商业交易所曾在1982年对标普500指数期货合约实行日交易价格为3%的价格限制。但这一规定于1983被废除。1987年10月19日（黑色星期一），道琼斯工业指数一天内重挫508.32点，跌幅达22.6%，至此美国证券交易委员会考虑引入熔断机制。1988年10月19日，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会（SEC）批准纽约证券交易所与芝加哥商业交易所执行熔断机制，即，当标普指数下跌250点时，股票、期权和股指期货市场交易暂停1小时，当恢复交易后再下跌150点时，市场交易暂停2小时。1997年10月27日，由于亚洲金融危机的辐射，美国股市首次触发熔断机制，此后美国证券交易委员会对熔断机制的执行规则进行修改。1998年4月执行新规，即每个季度开始时，根据道琼斯工业指数上一个月收市价格平均值计算该季度基准值，触发阀值为10%，20%，30%。2012年5月31日，SEC发表声明，标准普尔指数取代道琼斯指数成为基准指数，同时将触发阀值调整为7%，13%，20%，该机制于2013年4月8日生效。

个股的熔断机制可追溯至2010年。2010年5月6日，因高频交易，美国股市闪电崩盘。道琼斯工业指数20余分钟内暴跌9%，为避免类似交易发生，2010年5月18日美国证监会推出了个股熔断机制，规定，标普500指数的成分股股价如果在5分钟内波幅达到或超过10%，将被暂停交易5分钟。2010年9月，SEC宣布个股熔断机制新规，规定对价值25美元以下和50美元以下的股票，交易价格分别背离触发价格5%和3%时，停止交易。2012年5月31日，SEC发表声明，如果5分钟内个股价格波幅超过预设的安全比例，就可能被暂时停止交易15秒，若恢复交易后该个股的涨跌幅仍未回归安全地带，则该个股将被中止交易，该机制于2013年4月8日生效。

三、熔断机制在中国的引入与发展

2015年6月，我国A股市场屡现千股跌停的现象，为抑制追涨杀跌，降低市场波动性，中国证监会考虑引入熔断机制。2015年9月6日，中国证监会表示，将研究制定实施指数熔断机制。2015年12月4日，证监会正式指数熔断相关规定，并于2016年1月1日起在上海证券交易所、深圳证券交易所及中国金融期货交易所正式实施。指数熔断相关规定采取“三市联合熔断、涨跌双向熔断、分档熔断以及熔而断”的模式：以沪深300指数为基准指数；以A股和B股、基金、可转换公司债券、可交换公司债券以及股指期货为熔断对象；熔断阈值是5%和7%两档，涨跌达到阈值均会熔断；触发5%熔断阀值时，暂停交易15分钟，触发7%熔断阀值时，全天中止交易，14：45及之后触发5%熔断或7%熔断，则暂停交易至收市。

2016年1月4日，熔断机制实施的首个交易日，13点12分，沪深300指数首次触发5%熔断阀值，暂停交易至13点27分，复盘后仅用6分钟便触发7%熔断阀值，当日不再恢复交易，沪深两市提前收盘。2016年1月7日， 9点42分沪深指数跌幅达5.38%，触发熔断机制，9点57分恢复交易后，仅1分钟，沪深300指数跌幅7.21%，全天暂停交易至收盘，当天交易时间不足15分钟。因熔断机制并未实现预期稳定市场的效果，反而起到了一定的助跌作用，因此，1月7日晚间三大交易所宣布，经证监会同意，自1月8日起，指数熔断机制相关规定暂停实施。

四、中美熔断机制运行状况产生差异的原因

美国1988年实施熔断机制，1997年因亚洲金融危机首次触发，实施28年来，总体上为美国资本市场保驾护航，而中国的熔断机制仅实施4个交易日则被暂停，其背后的差异何在？本文从以下3方面加以分析。

（一）熔断机制阀值间距过小

中美两国的熔断机制均采取多档阀值的安排，中国熔断的第一档阀值5%，美国为7%。但是相比成熟经济体的美国，中国这一新兴经济体的股票市场具有更高的波动性。据统计，2002年至2015年，沪深指数累计45次触及5%，13次触及7%，平均每年分别为3.21次和0.93次。熔断的触发应是低概率事件，否则只会干扰市场，引起投资者恐慌，阻碍市场进行资源配置，降低市场效率，因此，应提高熔断的第一档阀值，降低熔断发生的可能性。

另外，美国熔断机制的阀值间差为6%和7%，中国的阀值间差仅为2%。阀值间差过小会使熔断机制的磁吸效应尤为突出，即在触发第一档熔断后，投资者为避免风险选择提前交易，导致基准指数迅速向下一档阀值触碰。2016年1月4日与1月7日，沪深300指数在触发5%的熔断阀值后，分别仅用6分钟和1分钟再次触发7%的熔断阀值，显然是投资者大范围恐慌性抛售所致。因此，如何确定阀值间差在设计熔断机制时也应是重点考虑的问题。

（二）投资者结构不合理

美国股市以机构投资者为主，个人投资者为辅，而中国的资本市场则恰恰相反。机构投资者具有出色的专业能力，通过对证券加以基本面分析来判断其价值，由此做出买入或卖出的决策；而个人投资者获取的信息不完善，易受投资情绪的驱动，追踪并企图模仿其他投资者的交易行为，追涨杀跌，即易发生羊群效应。2016年1月4日，股指一路下跌后，显然个人投资者担心被套牢，因此急于抛售股票，在一定程度上导致股指的进一步下跌和触发熔断。因此，加大机构投资者的构成比例，加强投资者教育，培养其价值投资、长期投资的理念已迫在眉睫。

（三）资本市场配套制度不完善

美国资本市场采取的是T+0交易制度，即股票可日内回转交易。早期为防止过度投机，中国采取T+1交易制度，一直沿用至今。在T+1交易制度下，当日买入股票，第二个交易日才能卖出。熔断机制与T+1交易制度共存的情况下，即使错误信息在熔断机制给予的“冷静期”内得到修正，但投资者无法卖出熔断前买入的股票以修正自己的错误，也没有多余的资金去买入其他股票。投资者无法调整交易策略来化解风险，这使熔断机制流于形式。

美国资本市场没有涨跌停板制度。中国资本市场于1996年12月引入涨跌停板制度，该制度限制了个股涨跌幅度为10%，但涨停或跌停后依然可在10%以内报价交易。熔断机制与涨跌停板制度共存的情况下，个股的涨跌幅度收窄至7%，一旦沪深300指数触发7%的熔断阀值，则市场停止交易，导致市场流动性大大降低。

2007年12月美国SEC批准“48号规则”，该规则规定，在预计市场极端波动的情况下，可通过暂停开盘报价实现稳定开盘。这一规则虽阻碍了正常的信息沟通，可能引起市场定价混乱，但从性质上讲，“48号规则”是针对恐慌性抛售的防御手段。目前中国资本市场尚未出台类似的防御措施。2016年1月7日，市场交易不足15分钟则收盘，若证监会1月7日晚间未同意熔断机制相关规定暂停实施，则1月8日市场可能依然大幅低开，股指触发熔断。

中国资本市场的发展改革离不开配套制度的建设。但同时我们也应意识到，在推出新的监管制度之前应考虑与现有制度的相容性。只有使制度之间发挥协同作用才能推进资本市场有效运行，促进资本市场发展壮大。

参考文献：

[1]李凤云.熔断机制反思[J].中国金融，2016（02）：63-64

[2]原松华.2016：中国股市在熊市格局中震荡？[J]. 中国发展观察，2016（02）：30-32