出版企业借壳上市:方式、成本和收益比较
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[摘 要] 在借壳上市中，除一般中介费用之外，出版企业还需承担股权稀释成本。文章设计衡量借壳成本率与资产增值收益率指标，通过对4家借壳上市出版企业的实证观察发现，出版企业借壳上市后，原股东普遍获得较高的资产增值收益;中介费用在各出版企业之间差别不大，而特别支出、壳资源成本以及股权稀释成本差别较大;以拍卖方式取得壳资源，企业所承担的借壳成本率较低，资产增值收益率较高，而股权稀释成本则与具体的借壳方式关系不大;借壳上市与IPO相比，不具有成本优势，在当前IPO与借壳上市盈利要求趋同的情况下，借壳上市可能只具有上市时间快的优势。
[关键词] 出版企业 借壳上市 借壳方式 成本收益分析
[中图分类号] G231 [文献标识码] A [文章编号] 1009-5853 （2015） 01-0006-05
Publishing Enterprises Backdoor Listing： Mode， Cost and Return
Yang Rong
（School of Economic and Management， Beijing Institute of Graphic Communication， Beijing， 102600）
[Abstract] In the backdoor listing process， in addition to general intermediary costs， publishing enterprises also need to assume the cost of equity dilution. This paper designed two indexes to measure the cost rate of backdoor listing and the rate of appreciation in asset value. Through empirical study from 4 backdoor listing of publishing enterprises，it was found that the original shareholders generally get higher asset value-added income. The intermediary costs has little difference between publishing enterprises， but special expenditure， shell resource cost and the cost of equity dilution have much more difference. By auction to obtain shell resources， the backdoor listing cost rate the enterprise undertakes is low， and the rate of asset value-added is high. There is little relationship between the cost of equity dilution and specific backdoor way. Compared with IPO， the backdoor listing does not have a cost advantage. In the circumstances that profitability requirements of IPO and backdoor listing has been convergence， the backdoor listing may only have time advantages.
[Key words] Publishing enterprise Backdoor listing Methods of backdoor listing Cost-benefit analysis
近年来，随着多家出版企业陆续上市，借壳上市成为出版行业的热点问题，学术界的研究也在不断深入。其中，有几个重要问题需要进行深入研究：出版企业借壳上市的成本收益如何？与IPO相比，孰高孰低？不同方式下，不同出版企业上市的成本与收益是否明显差异？本文选取出版企业借壳上市的4个实例，对此进行比较观察。
1 文献回顾
借壳上市是资本市场上常见的并购方式之一，是除IPO之外的重要间接上市途径。一般是非上市公司先收购壳公司（即目标上市公司），获得其控股权，然后以控股股东的身份改组壳公司，剥离壳公司原劣质资产，将自身的优质资产和业务注入壳公司，从而实现间接上市。待通过整合提升业绩、恢复再融资资格后，上市公司进行再融资以加速发展。借壳上市是一种高层次的资本运作，对拟借壳上市的公司来讲，成本收益分析非常重要。
国内研究借壳上市成本收益的文献并不多，也缺乏相应的实证研究。研究主要分为两类，第一类是早期的描述性分析，赵贺和颜克益（1998）[1]分别对买壳方公司所有者的成本和收益以及买壳方经营者的成本和收益进行分析。尹显萍（2000）[2]将借壳上市成本分为买壳成本和整合成本，借壳上市收益则包括拓宽融资渠道、整合收益、提升企业规模和形象等收益。第二类是定量分析，何晓峰和王国强（2000）[3]、纳鹏杰（2002）[4]分别构建买壳上市的总成本和总收益模型，分析并量化买壳上市过程中的净收益和净损失，并折算成净现值，进行成本和效益分析。肖振红（2005）[5]则进一步将借壳上市成本细化为买壳支出、买壳运作成本、经营改造成本、买壳资金成本、溢价收购壳公司不良资产的成本和折价向壳公司注入优质资产的成本六个方面。沈晓华（2010）[6]定量分析了借壳上市的购买成本、资产置换成本、对收购方定向增发成本，收益则主要体现在再融资的资本溢价收益，通过成本与收益比值的定量分析，得出壳公司每股购买溢价与壳公司每股净资产比值的大小与壳公司原股东转让给买壳方的股权比例、置入资产的价值均有相关关系。顾煜和高文秀（2013）[7]考察了不同壳资源的收购方式下的壳资源收购成本，同时还考虑借壳上市的机会成本，建立借壳上市决策模型，得出借壳上市决策的边际条件。上述文献构成了本文研究的理论基础。
国内关于出版企业借壳上市的研究并不多，未见有出版企业借壳上市的成本与收益方面的实证研究。现有的研究大致可以分为两类：一类是理论方面的研究，主要讨论出版企业借壳上市之后的经营绩效（张瑞稳，2012）[8]，以及出版企业借壳上市的会计处理方法（赵彦锋，赵明月，2013）[9];第二类是实际经营方面的研究，主要有出版企业借壳上市的优势、风险及局限（关寒近，2013）[10]。
2 借壳上市的方式和成本收益分析方法
2.1 借壳上市的方式
在国务院和新闻出版总署明确表示支持符合条件的出版传媒企业上市的政策背景下，2006年新华传媒成功借壳上海华联实现上市，此后多家出版企业借鉴其经验开始借壳上市。资本市场中不断出现的成功案例为我们深入研究中国出版企业的上市问题提供了丰富的素材。目前已实现上市的案例有中文传媒借壳ST鑫新、大地传媒借壳S*ST鑫安、长江传媒借壳ST源发以及时代出版战略重组科大创新。这四个借壳上市案例的操作方式大致相同，基本都是发行股份购买资产的方式，但具体细节各有不同，主要体现在壳资源收购方式、是否剥离原资产、是否结合股改、是否整体上市等方面（表1）。
表1 借壳上市的出版企业及其方式
资料来源：根据上市公司有关公告整理。
2.2 成本收益分析方法
从实证角度看，第一，全面准确计算出版企业借壳上市的成本和收益是不可能的，比如很难准确量化壳公司的经营改造成本、上市后企业形象提高带来的收益以及机会成本等。第二，借壳上市成本收益的计算要区分相应的主体，因为借壳企业、壳公司以及壳公司的原股东，均是不同的利益者，应分别进行考虑。第三，各个壳公司和出版企业的规模和盈利能力等情况不同，进行成本和收益的绝对值计算没有意义，应进行相对比例的比较。
由于本文的写作目的是为今后想借壳上市的出版企业提供借鉴，因此，本文后面将着重以出版企业为主体来分析其借壳上市的成本和收益。
2.2.1 借壳上市成本收益的定性分析
借壳上市的流程包括壳资源的选择、壳资源的收购、资产重组、相关审核以及增发配股正式上市。目前已借壳上市的4家出版企业除时代出版之外，其余三家实际运作方式基本相似：首先选择合适的壳资源，或以现金购买，或以司法拍卖的方式取得壳公司的控股权，之后上市壳公司再向出版企业定向增发新股，以新股作为对价购买出版企业的相关资产，使出版企业的业务和资产进入上市公司。由于出版企业在前期获得壳资源的过程中需要大量的准备工作，此过程中负担的成本主要有中介费用，如财务顾问费、审计费、律师费、资产评估费等;公关联络费用;相关管理费用（借壳有关操作人员的工资、差旅费等）;特别支出（如为支持地方经济建设，盘活客车业务，江西出版集团出资7500万元，与信江实业共同组建新客车公司，江西出版集团获得上饶客车有限公司40%的股权）;有关税费。借壳上市中出版企业获得的收益则有拓宽融资渠道带来的收益;对公司规模、业务的积极影响;品牌形象提升等带来的无形资产增值等。
2.2.2 借壳成本率与资产增值收益率的计算
出版企业在获得壳资源后，壳公司向出版企业定向增发新股购买出版企业的资产。这一操作过程虽然没有涉及现金的支付，但从另一个角度看，出版企业将拥有100%股权的资产注入壳公司，而上市完成之后，出版企业对上市公司拥有的股权却不是100%，出版企业对上市公司及其资产的股权被稀释了，这是借壳上市的股权稀释成本;但出版企业在借壳后能获得上市公司的控股权，这些股权公开上市流通后，每股价值出现溢价，这是出版企业从借壳上市中获得的主要收益。出版企业在借壳上市过程中，获得的收益可以分为两个过程：资产注入壳公司之前，资产的评估增值;资产注入之后，出版企业对上市公司的股权得以上市交易，在二级市场中重新估值，很可能进一步出现增值。
如果假定出版企业获得壳资源的成本为Ca，上市之前出版企业注入资产的评估价值为V，壳公司在资产全部置出后、新资产注入前的资产价值为Va，借壳上市前，壳公司总股本为Qa，定向增发Qs股，获得壳资源的股价为Pa以及定向增发的股价为Ps，则借壳上市出版企业的股权稀释比例为：
K=100%-（Ca/Pa+V/Ps）/（Qa+Qs）（1）
出版企业承担的借壳上市稀释成本为：
Cs=（Ca+V）×K-Va×（1-K）（2）
则，除一般操作成本外，借壳上市的成本可以由壳资源成本（Ca）、特别支出（TS）以及股权稀释成本（Cs）构成：
C=Ca+TS+Cs（3）
因此，借壳成本率为：c= C/V （4）
另假定出版企业注入资产的评估增值率为vs，借壳上市之后，出版企业持有上市公司股权价值重估的投资增值率依赖于上市公司股票市价P*与Ps的比值。因此，出版企业借壳上市的资产增值收益率为：
R = vs+P*/Ps （5）
从上式可以看出，当P*/Ps 的比例越高，则出版企业借壳上市的投资增值率越大。
3 出版企业借壳上市成本与收益的实证观察
3.1 借壳上市操作过程中支出与收益的观察
3.1.1 操作支出估计
从目前已经借壳上市的4家出版企业的实际操作来看，各出版企业主要承担的中介费用、公关联络费用、相关管理费用应该差别不大。虽然各公司公告中均未披露上述数据，但据了解，一般中介费用，包括财务顾问费、律师费、审计费、资产评估费，大概是300万―500万元，主要与各个公司的资产规模、借壳上市周期等有一定联系，但差异不会太大;公关联络费用，一般不会在财报中反映，各个公司情况不同，支出可能会有差异;相关管理费用，主要是借壳有关工作人员的差旅费、工资、宣传公告费用等，据了解该项费用数额大约为数百万元;有关税费，主要体现在，当资产评估增值并转让时需要缴纳相关税金，企业变更名称、注册资本等事项时，也需缴纳有关费用。由于各个出版企业借壳上市的操作程序大体一样，因此有关税费在各个出版企业之间应该差别不大。
3.1.2 特别支出与特别收益
各出版企业之间，唯一差别较大的支出应属特别支出这一项。从4家出版企业的实际情况看，中文传媒借壳ST鑫新过程中，出资7500万元，与信江实业共同组建新客车公司，应属一项特别支出;大地传媒在借壳S*ST鑫安过程中，拍卖取得壳公司股份后还替代清偿了原公司的债务;时代出版战略重组科大创新过程中，直接获得壳资源，没有特别支出。
表2 各出版企业借壳上市中的特别支出与特别收益
资料来源：根据上市公司公告整理。
从表2可以看出，除中文传媒在原壳公司剥离资产中获得8500万元现金外，其余出版企业均没有特别收益。从这个角度看，中文传媒的借壳上市操作的成本收益较划算。
3.2 借壳成本率与投资增值率的观察
3.2.1 壳资源成本率
根据4家上市公司的有关公告以及行情数据，可以得到基本数据（见表3）。在基本数据基础上，可以计算出各出版企业每单位注入资产的壳资源成本，也就是壳资源成本率。
表3 出版企业借壳上市基本数据
资料来源：根据上市公司公告整理。
从表3可以看出，名义上获取壳资源成本最高的为中文传媒，最低的为时代出版，时代出版直接借壳上市，没有单独花费壳资源成本。如果用取得壳资源成本除以注入资产的价值，可以得到每单位注入资产的壳资源成本，这个相对比值在各出版企业之间的比较可以看出各出版企业壳资源成本的差别（见表4）。
表4 各出版企业的壳资源成本率
资料来源：由表3数据计算得出。
由表4可以看出，中文传媒的壳资源成本率最高，大地传媒和长江传媒的壳资源成本率相对较低，时代出版则完全没有借壳成本。大地传媒和长江传媒的壳资源成本相对较低的原因可能和拍卖取得的方式有关，壳公司都是濒临破产的边缘，因此，获取壳资源的成本较低。这实际上也给后面想要借壳上市的出版企业一个借鉴，从濒临破产的上市公司寻找合适的壳资源。
3.2.2 借壳上市的总成本和收益
在前述中，本文提出在借壳上市过程中，各出版企业还有隐藏的股权稀释成本。因此，除去操作成本之外，出版企业借壳上市的总成本，是由壳资源成本、特别支出以及股权稀释成本构成。
根据前述借壳成本率与资产增值收益率的计算公式（1）―（5），可计算得到表5。
表5 出版企业在借壳上市中的成本与收益
注：公告日股价选取股票因重大事项停牌后的复牌日即首次公告日的股价。
从表5，可以看出：
第一，大地传媒的股东即中原出版集团的股权稀释比例最少，仅22.16%，而时代出版的股东即安徽出版集团的股权稀释比例最高。
第二，从绝对数值来看，中文传媒的股东江西出版集团支付的借壳上市成本最高，大概是11.33亿元。大地传媒的股东中原出版集团支付的借壳上市成本最低，仅3.8亿元。由于各个出版企业的规模不同，而且上市的时间点也不同，绝对数值的比较不很准确。可以用相对值即借壳成本率来进行比较。表5中显示，长江传媒承担的借壳成本率最低，为24.84%;而中文传媒的借壳成本率最高，为39.46%。平均借壳成本率为31.26%。
第三，在资产注入上市公司之前，评估带给出版企业的资产增值率平均为37.75%，其中中文传媒的资产评估增值率达到了68.91%，而大地传媒的资产评估增值率仅有18.72%。
第四，如果将借壳完成后所出现的股票价值重估也考虑进来，则借壳上市的投资收益率将非常可观。表5的R即是资产评估增值率加股价重估收益率之和。从表5可以看出，4家出版企业平均的投资增值率为125.79%，其中，大地传媒的增值率最高，为259.39%;时代出版的增值率最低，仅为39.31%。
第五，总体而言，大地传媒和长江传媒的股东承担的借壳成本较低，获得的资产增值收益较高;时代出版则承担的借壳成本较高，且资产增值收益较低。
需要指出的是，上述计算的借壳上市总成本以及资产增值收益率并非实际的现金支出或收入，而是账面上的数字或者说隐形的成本。借壳上市成功之后所带来的股权增值则是需要关注的重点。按照上述4家上市公司借壳上市公告日的平均股价11.77元计算，这4家上市公司的原股东普遍获得了大幅度的资产增值收益。如果按照2014年上半年的股价计算则增值收益更高。
4 借壳上市与IPO成本收益的比较
对目前仍未上市的出版企业来说，一般应选择收益高而成本低上市方式。目前的政策显示出，借壳上市与IPO上市在盈利要求上已经趋同，因此，成本和收益比较成为行业关注的重点。以最近IPO上市的凤凰传媒为例，其实际上市成本为1.6亿元，包括承销费用、审计费用、发行人律师费用、发行审核费用、上网发行费用和股份登记费用等。凤凰传媒共筹集资金43.18亿元，每股发行价格8.8元。在前文中，本文对借壳上市的操作成本进行了分析，借壳上市操作费用和IPO上市成本内容具有相似性，金额差别也不是很大。但借壳在上市之后还需进一步运作再融资，还需支付承销费用等发行费用，金额一般在1000万元以上。除此之外，借壳上市在前期还需寻找壳资源，并且需要掏出真金白银来取得壳资源，取得壳资源方式的不同也意味着需要支付的现金有巨大的差别。因此，从这一点说，IPO上市具有成本优势。借壳上市的优势则在于时间短，如果操作过程顺利，借壳上市可以在很快的时间之内实现上市，不用受制于IPO上市过程中的排队等待证监会审核通过时间。
另外，从上述4家出版企业的实践来看，获得壳资源的方式对借壳上市的成本有重要的影响。显然，在拍卖方式下，壳公司已经濒临破产的边缘，出版企业可以以较低的成本获得壳资源的控股权;而在一般的并购方式下，出版企业需要支付较高的成本才能获得壳资源的控股权，比如中文传媒;时代出版的情况较为特殊，虽然在获得壳资源时是战略重组，没有支付壳资源成本，但其隐藏的股权稀释成本则较高，出版企业承担的股权稀释代价较高。因此，在借壳上市过程中，对壳资源的选取需要把握较好的时机。
5 分析与结论
出版企业借壳上市成本收益的计算，与借壳上市的方式有密切关系。进行成本和收益分析时，相对的比例比绝对数字更为重要，也更具有可比性，重点在于比较各出版企业的成本率与资产增值收益率。本文以4家已经借壳上市出版企业为案例，根据各出版企业不同借壳上市的方式，提出一套计算借壳上市成本收益的指标，并利用上市公司披露的有关公告和数据，运用该指标重点比较研究了出版企业原股东承担的成本与获得的增值收益。本文主要得出以下研究结论。
（1）在借壳上市中出版企业承担了包括中介费用、特别支出、壳资源成本等现金成本，其中中介费用在各出版企业之间差别不大，而特别支出和壳资源成本在出版企业之间差别较大。综合计算下来，在3种借壳上市方式中，以拍卖方式取得壳资源的方式成本较低，而资产收益较高。
（2）在借壳上市中，出版企业除了现金支出之外，还有隐形的股权稀释成本。因为，在发行股票购买资产的过程中，企业将拥有100%控制权的资产注入到壳公司中，最终上市之后，对上市公司的控股权却不是100%，这实际上承担了隐形的股权稀释成本。在这4家公司中，大地传媒原股东的股权稀释成本最低，而时代出版的股权稀释成本最高。
（3）借壳上市中，与初始投资成本比较，出版企业原股东获得的投资收益主要是资产增值收益，可以分为两个方面：第一，资产注入壳公司之前的评估增值收益;第二，资产注入壳公司之后股权上市流通带来的重估增值收益。以拍卖取得壳资源的方式，资产增值的幅度也最高，如大地传媒和长江传媒;而直接进行战略重组的方式，资产增值的幅度较低。
（4）与IPO比较，借壳上市的成本和收益可能还是偏高，具体能高多少，还是与各个公司的具体操作有关。在借壳上市与IPO的盈利要求趋同的政策背景下，借壳上市仍然具有上市周期短的优势，因此，借壳上市仍不失为出版企业上市的主要途径之一。
注 释
[1]赵贺，颜克益. “买壳上市”的成本与收益 [J]. 中国工业经济，1998（10）：50-54
[2]尹显萍. 买壳上市的成本和收益比较及制约因素分析 [J].江汉论坛，2000（4）：15-16
[3]何晓峰，王国强. 买壳上市的成本效益分析 [J].经济科学，2000（4）：45-50
[4]纳鹏杰. 买壳上市交易价格的确定和成本效益分析 [J].云南财贸学院学报，2002（18）：31-35
[5]肖振红.买壳上市的成本效益分析 [J].中国科技信息，2005（12）：22-23
[6]沈晓华.借壳上市的并购成本收益分析 [J]. 东方企业文化，2010（3）：173
[7]顾煜，高文秀. 借壳上市成本研究[J]. 中国流通经济，2013（10）：119-122
[8]张瑞稳. 安徽出版集团借壳科大创新重组上市绩效分析[J]. 财税统计，2012（7）：57-59
[9]赵彦锋，赵明月. 借壳上市的会计方法选择：以大地传媒为例[J].郑州航空工业管理学院学报，2013（4）：75-79
[10]关寒近. 浅议我国企业借壳上市的优势和风险[J].经济视野，2013（9）：223-224
（收稿日期：2014-09-18）