基于Morishima替代弹性的人民币货币替代经验研究
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摘 要：近年来，中国经济增长持续疲软并伴随着美国经济复苏及美联储退出宽松货币政策，导致人民币对美元汇率面临巨大的贬值压力。未来随着人民币可自由兑换度的提升，当人民币面临持续贬值预期压力时，容易导致人民币大规模被美元替代并引发货币危机。本文基于货币服务理论，通过构建货币需求函数估计了2000―2015年人民币和美元的morishima替代弹性，对人民币货币替代趋势进行了研究。研究结果表明，2008年之后，境内人民币与美元存在Morishima互相替代关系，而且美元名义利率和人民币汇率等因素对于货币替代的变动起主要作用。此外，2000―2015年人民币货币替代存在先下降后上升的趋势，特别是2013年下半年开始人民币被美元替代趋势上升迅速。本文结论不仅有助于我们分析和预测未来人民币货币替代的趋势，而且有助于制定针对性政策，积极预防和监控人民币货币替代风险，加速推进人民币国际化进程。
关键词：人民币国际化；货币替代；替代弹性
中图分类号：F8326；F224 文献标识码：A
文章编号：1000176X（2016）01005608
一、引言及文献综述
自2014年以来，中国经济增长持续疲软并伴随着美国经济复苏及美联储退出宽松货币政策，造成人民币对美元汇率面临巨大的贬值压力。2014年人民币即期汇率贬值27%，这是人民币自2005年汇率机制改革以来首次出现真正意义上的年度贬值。从供求面来看，2014年下半年开始，中国金融机构外汇占款余额减少和商业银行结售汇出现逆差，均表明人民币外汇市场供求格局正在出现深刻变化：市场对于人民币需求在不断下降，而持汇意愿随之上升。当前人民币汇率市场化形成机制已初步完善，人民币已经逐渐告别长期以来单边升值预期模式，进入了双向波动预期的“新常态”。未来随着人民币可自由兑换度的提升，当人民币面临贬值预期压力时，容易导致人民币大规模被美元替代，造成人民币国际化逆转并引发货币危机。因此，基于“新常态”背景来进行人民币货币替代研究，对于中国积极稳妥地推进人民币国际化、防范货币替代风险有着重要的理论和实践意义。
当前关于人民币货币替代（人民币被美元替代）的研究大多关注以下两个方面：第一，关于货币替代的动因研究。这类研究多是从交易成本、汇率及汇率贬值预期、国民收入、通货膨胀、货币和金融资产利差等因素来研究对货币替代的影响，如范从来和卞志村[1]认为，人民币被美元替代的主要影响因素是人民币贬值、国内通货膨胀以及本外币利差等。李富国和任鑫[2]认为，人民币货币被美元替代的决定因素还包括国民收入水平和一些制度性因素。岳意定和张琦[3]基于Koyck适应性预期理论构建了人民币货币替代模型，研究了国民收入水平、本外币名义利差、本币实际汇率水平以及制度性因素等对于人民币货币替代的影响机制。第二，货币替代对于国内宏观经济的影响研究，大多集中于货币替代对人民币有效汇率及央行货币政策有效性的影响两方面，如巴曙松和吴博[4]，张荔和张庆君[5]等认为货币替代率会显著影响着当地货币的有效汇率及其波动率，造成本币贬值并容易引发货币危机。还有学者如陶士贵[6]，何国华和袁仕陈[7]等认为货币替代容易造成国际通货膨胀传递至国内，从而显著影响国内货币政策实施的独立性和有效性。
现有人民币货币替代研究存在以下两方面的缺陷。第一，缺乏人民币货币替代形成机制的理论研究。第二，缺乏人民币货币替代趋势研究。国外关于货币替代形成机制的研究相对成熟，代表性研究包括货币服务理论（Money Services Approach）和资产组合理论（Portfolio Balance Approach），这两种方法基于不同的假设前提来构建货币需求函数。其中，货币服务理论认为，货币替代的产生通常由于公众出于交易支付和结算等目的将持有的本币置换为外币，从而外币在货币职能方面部分地取代本币，如Corrado[8]基于货币服务理论构建了小型美元化开放型经济中的货币替代模型，研究了乌拉圭和柬埔寨美元化趋势及对于宏观经济的影响，研究结果表明美元化程度越高，越有利于投资者抵抗当地通货膨胀风险，货币服务水平也就越高；但是高货币替代程度导致公众对于持有本币的信心不足从而容易导致汇率风险。Heimonen[9]基于CES货币服务模型研究了爱沙尼亚地区欧元替代美元的可行性，研究结果表明，由于存在货币网络外部性和棘轮效应（Ratcheting Effect）等因素，短期欧元对于美元的替代存在刚性；而从长期来看，欧元对美元的替代进程是可逆的。而资产组合理论将货币作为公众手中持有的一种资产，认为公众为了使自身财富或效用最大化，对持有的本外币货币资产进行组合从而引发货币替代，如Civcir [10]基于资产组合理论构建了实际货币需求函数，研究了土耳其利率、国民收入、通货膨胀率和预期汇率之间的关系。其研究结果表明，实际货币需求方程中，通货膨胀率及实际收入对于实际货币需求的短期影响小于长期影响，而汇率预期对于实际货币需求有显著的负向作用，这说明土耳其市场存在明显的货币替代问题。Freitas等[11]基于个人投资者不能持有外币债券的假定，构建动态最优化模型研究了拉美地区的美元化现象，其研究结果表明，货币替代和资产替代难以区分，因此在本币实际货币需求函数中，汇率贬值预期的符号为检验货币替代存在与否提供了一个有效的检验方法，其研究结果表明，哥伦比亚、多米尼加等国存在显著的货币替代现象，而巴西和智利的货币替代则不明显。Adom等[12]同时考虑到了资本流动和货币替代对于货币需求的影响，基于资产组合理论通过构建实际货币需求协整方程研究了非洲八个国家的货币替代现象，并通过检验协整方程中汇率变量的系数及显著性来判断货币替代是否显著存在。
在上述货币替代机制的研究基础之上，一些学者通过测算货币和其他流动性资产（准货币或外币）的替代弹性来研究价格对于货币替代的影响机制，如石建勋和易萍等 [13]、石建勋等[14]分别基于贸易和投资视角将人民币作为强势货币，估计了东亚地区的人民币货币Allen替代弹性（AES），比较了人民币在不同国家之间货币替代程度的差异，从货币替代视角就人民币区域化战略进行了比较系统地研究。 Blackorby和Russell [15]认为，AES不能明确解释货币需求比变化对价格变化的反应，因此基于AES测算货币净替代弹性时往往显得不足。Koetse等[16]认为，Morishima替代弹性（MES）能够有效考察单一要素价格变动所导致的相对要素需求的变化，属于单价格两要素弹性，而Sharma等[17]将MES应用于货币替代的研究，通过构建McFadden函数测算了亚洲六国货币、准货币与美元的MES，研究认为MES可以充分描述货币需求比对货币价格变化的反应程度，可同时从质与量两方面评估货币价格比变化所导致的货币需求份额的变化，其研究结果表明，亚洲六国的本外币存在Morishima互替关系，并且本外币价格变动对于本外币相对需求的影响程度是不同的，外汇市场和货币市场波动造成了货币替代程度的上升。同样，Sharma等[18]测算了瑞士货币和准货币的MES，研究表明，瑞士的货币和准货币资产存在互替关系。类似的研究还包括Drake和Fleissig [19]基于傅里叶灵活函数（Fourier Flexible Form）并采用半非参数（Semi-Nonparametric）方法估计了欧元区公众持有的欧元货币、准货币资产和英镑之间的MES。其研究结果表明，下降的交易成本和欧元区政策趋同是导致货币替代的重要原因。Jones等[20]测算了美国货币市场上各种货币资产的MES，其研究结果表明，联邦基准利率的调整会显著改变公众对于各货币资产的使用成本，而受到联邦基准利率变动的影响，交易型货币资产及储蓄存款对于定期存款的替代程度要高于其对于货币市场共同基金的替代程度。Serletis和Feng [21]采用半非参数方法估计了加拿大货币市场中美元和加元的MES，其研究结果表明，加拿大市场上美元和加元是MES互补关系，并且加拿大应当继续实行浮动汇率机制，而不是和美国形成一个货币区。Fleissig和Jones [22]研究了1991―2012年美国商业扩张计划（Retail and Commercial Sweeping Program）对于各货币资产的MES变动的影响机制。研究表明，商业银行基于扩张计划会调整货币存款的类型，而基于调整过后的数据得到的货币、活期存款和支票存款之间的货币替代弹性要远高于调整前的替代弹性。
本文借鉴Sharma等[17]和石建勋和易萍 [13]、石建勋等[14]的研究思路，根据流动性不同将人民币分为货币和准货币，对2001―2014年人民币货币、准货币和美元的货币替代弹性进行测算，并基于替代弹性对人民币货币替代趋势进行研究。研究有助于我们对货币替代弹性的影响机制有着更加清晰的理解，有助于制定针对性政策，积极预防和监控人民币货币替代风险，加速推进人民币国际化进程。与现有文献相比，本文的贡献主要体现在：第一，提供了一个新的研究视角，通过测算货币替代弹性对人民币货币替代趋势进行研究，可以有效避免传统指标法难以对境内实际外币需求做出精确估计这一难题，大大提高货币替代趋势研究的精确度。第二，根据货币流动性不同将研究样本扩大为人民币货币和准货币，研究了不同流动性的人民币和美元相对价格变动对货币相对需求变动的影响机制，其研究结论更具有一般性。同时也是对当前人民币货币替代的研究进行了验证和补充。第三，本文在估计系数矩阵时采用了特征值限定，保证了货币成本函数对于价格的全局凹性，这种方法更加简洁并便于操作。
二、模型设定和数据说明
1模型设定
本文基于货币服务理论，通过构建人民币和美元货币需求函数对人民币货币替代弹性进行测算，研究货币价格对于货币替代弹性的影响机制，并对人民币货币替代趋势进行研究。
首先，根据货币资产流动性的不同，将人民币分为货币和准货币，其目的在于研究具有不同流动性的货币资产的替代机制及替代趋势。假定境内货币服务y是货币资产mi和交易技术指数T的函数：
y=f（m1，m2，m3，T）（1）
其中，m1表示人民币货币，m2中国持有的美元资产，m3表示人民币准货币。T表示交易技术指数，以反映货币交易的制度性成本。货币使用量越大（mi越高），交易制度性成本越低（T越高），货币提供的货币服务也就越高。由于要素成本函数对偶于支出函数，根据Shephard引理，货币成本函数对货币价格求偏导可以得到货币需求函数。本文借鉴Diewert和Wales[23]的研究结论，假定货币成本函数采用广义对称McFadden函数形式：
C（P，y，T）=12×P′SPθ′Py+y∑3i=1biipi+∑3i=1bipi+∑3i=1biipi+Ty∑3i=1bitpi+btT∑3i=1αipi+byyy2∑3i=1βipi+bttT2y∑3i=1γipi （2）
其中，货币成本C是价格向量P、货币服务y和交易技术指数T的函数；价格向量P=（p1，p2，p3）′，pi表示货币资产mi的价格；系数矩阵S=（sij）3×3是一个对称半负定矩阵，且对于S任意第j列（j=1，2，3），∑3i=1sij=0，这样的限定是确保成本函数对于货币资产价格是一个全局凹函数。对货币成本函数关于价格求偏导，可以得到各个货币资产的需求函数：
mi=C（p，y，T）pi
=12[（∑3i，j=1pipjsij）（yw）]/pi+ybii+bi+Tybit+btTαi+byyy2βi+bttT2yγi（3）
其中，w（θ，P）=θ′P=θ1p1+θ2p2+θ3p3。由于矩阵S=（sij）3×3是一个3×3的对称半负定矩阵，可改写为：
S3×3=s11s12s13s21s22s23s31s32s33
=s11s12-s11-s12s12s22-s12-s22-s11-s12-s12-s22s11+2s12+s22（4）
借鉴Sharma等[17]的研究结论，假定bt=btt=byy=1，因此人民币货币、准货币和美元的需求方程组可以简化为：
m1={s11[p1-p3w-θ12（p1-p3w）2]+s12[p2-p3w-θ1w2（p1-p3）（p2-p3）]
-s22[θ12（p2-p3w）2]}y+b11y+b1+
b1tTy+α1T+β1y2+γ1T2y（5）
m2={-s11[θ22（p1-p3w）2]+s12[p1-p3w-θ2w2（p1-p3）（p2-p3）]
+s22[p2-p3w-θ22（p2-p3w）2]}y+b22y+b2+b2tTy+α2T+β2y2+γ2T2y（6）
m3={-s11[p1-p3w-θ32（p1-p3w）2]-s12[p1+p2-2p3w+θ3w2（p1-p3）（p2-p3）]
-s22[p2-p3w-θ32（p2-p3w）2]}y+b33y+b3+b3tTy+α3T+β3y2+γ3T2y（7）
其中，w（θ，P）=θ′P=θ1p1+θ2p2+θ3p3，表示价格向量和伴随向量的内积；m1，m2，m3分别是三种货币的货币需求方程。基于货币需求方程组可以估计出三种货币需求的MES：
MESij（y，p）=ln（mi/mj）ln（pj/pi）
=eij（y，p）-ejj（y，p）（8）
其中，eii为货币资产mi的自价格弹性，eij为mi和mj的交叉价格弹性。当eij0时，mi和mj互替。MESij为资产mi和mj的Morishima替代弹性，当MESij>0时，说明mi和mj存在Morishima 互替关系，即mj的价格变动使得mi和mj的相对价格pi/pj上升，导致mi和mj的相对需求mi/mj下降。同样，如果MESij
2数据说明
本文收集了境内外相关季度数据和月度数据，时间跨度是从2000年1月至2015年6月。数据来源为央行数据库、iFind数据和美国财政部网站等。具体来看：
（1）使用GDP当季值（单位：万亿人民币）来表示货币服务y。由于GDP当季值存在较为严重的季节性因素，本文采用X12季节调整法消除GDP序列的季节要素。此外，GDP当季值只有季度数据，由于自由度的原因，本文对GDP序列进行Quadratic-Match-Average处理将其变成月度数据。
（2）使用狭义货币供给M1来表示人民币货币m1；使用中国持有的外汇储备表示中国对于美元的需求m2；采用广义货币供给和狭义货币供给之差M2-M1来表示人民币准货币m3。其中，使用外汇储备表示美元需求是因为中国采用强制结售汇制度，外汇储备较为真实地反映了人民币外汇市场上对外币的需求，而且美元占了外汇储备中绝大部分比例，因此，笔者认为外汇储备变动可以有效反映中国对美元的实际需求。m1、m2和m3的单位均为万亿人民币。
（3）使用趋势项来反映交易技术指数T。交易技术指数越高，货币在持有和使用过程中的制度性成本也就越低。随着时间的推移，中国金融市场开放程度不断提升，制度易成本会逐渐降低，因此用趋势项反映技术指数是合理的。
（4）使用货币名义利率来反映货币资产的价格：
pit=11+rit（9）
其中，rit是货币资产mi在t期的名义利率（单位：%）。r1为隔夜浮息基准利率，反映人民币货币名义利率；r2为经过汇率调整的3个月美债平均收益率；r3为3个月浮息基准利率，反映人民币准货币的名义利率。名义利率越高，货币资产价格越低，因此，pit还可以看成持有货币mi在第t期的机会成本。
（5）伴随向量θ=（θ1，θ2，θ3）可看成是货币需求方程中三种货币资产的比重，本文假定伴随向量中的元素θi为货币资产mi的样本均值E（mi）。
综上，相关变量具体统计信息如表1所示。
表1各变量统计信息
变 量均 值最大值最小值标准差偏 度峰 度
y7940 18568 2128 4649 0479 1845
e7335 8267 6038 0870 -0146 1302
m117030 35610 4468 10050 0390 1635
m211518 24822 1290 8125 0176 1500
m335307 97730 7465 26047 0841 2449
r12264 6641 0814 0794 1158 7506
r21805 6356 0011 2004 0849 2305
r33697 6454 1380 1214 0157 2151
三、经验分析
1货币需求方程组系数估计
由于方程组各方程间的残差可能会存在异方差和同期相关的问题，所以本文采用似不相关回归（SUR）来估计方程组的系数。SUR将所有变量全部作为内生性变量进行联合估计，一定程度克服了变量间的内生性问题，保证了估计结果的一致性和有效性。而对于系数矩阵S对称半负定的限定，Sharma等[17]的做法是对估计出的系数矩阵进行检验，对不满足半负定条件的矩阵做Cholesky分解，并重新估计系数矩阵，处理过程相对繁琐。本文在估计方程组系数的同时加入了特征值限定，使矩阵S满足半负定的要求，从而保证货币成本函数对于货币价格全局凹性，这种方法相对简洁并便于操作。用特征值限定系数矩阵，采用SUR可以估计出货币需求方程组的系数及标准差，具体如表2所示。
基于方程组的估计结果可以测算出人民币货币、准货币和美元的货币需求自价格弹性和交叉价格弹性。下文列出了三种货币需求自价格弹性和交叉价格弹性的最小值、平均值和最大值信息，具体如表3所示。
从表3可以看出，2001―2014年m1、m2和m3三种货币资产的自价格弹性均为负且绝对值小于1，说明三种货币均缺乏弹性：货币价格上升1%导致货币需求下降的幅度小于1%。从弹性均值来看，|e11|=0062说明人民币货币对于价格变动缺乏弹性，这可能是因为狭义货币M1的变动主要是因为企事业单位存款变动所致，而中国实行利率管制，因此压制了真实的人民币货币价格，使得货币需求对于价格变动的反应不敏感。|e22|=0036，说明美元价格变动对中国持有美元的需求影响很低。这可能是因为在强制结售汇制度下，由于内需不足，国内生产不能被国内货币消费能力吸收，导致了中国的国际收支经常项目和资本金融项目持续双顺差，引发了中国对于外汇有着持续的需求，因此，中国持有美元的需求对于美元名义利率变动的反应很迟缓；|e33|=0012，弹性近似为0，说明人民币准货币对于其价格变动不敏感，这可能是因为央行广义货币投放始终保持一个较高的增长态势，从2001年13750万亿元增长到2015年133340万亿元人民币，增长了近10倍，存在一定的货币超发现象，导致广义货币需求持续增长。
本文还估计了三种货币资产的交叉价格弹性。从弹性均值来看：e12=0041，e21=0055，说明m1和m2是互替关系，m1价格上升会导致m2的需求量上升，反之对于m2也是一样；从绝对值来看，|e12|
2Morishima替代弹性分析
本文对于三种货币需求的MES进行了估计。如果货币资产mi和mj的MESij>0，则mi和mj是Morishima互替关系，说明mj与mi的相对价格上升，导致mi与mj的相对需求上升；如果MESij
从MES均值上看，MES12和MES21的值最高，分别为0077和0117；MES13和MES31的值略低，分别为0033和0078；而MES23和MES32值最小，分别为-0007和-0031。MES的均值说明m1与m2，m1与m3都是Morishima替代关系，且m1与m2的替代程度最高；而不同的货币价格变动导致m2与m3产生不同的替代关系：p3变动导致m2与m3是Morishima互补关系，而p2变动导致m2与m3是Morishima替代关系。下面将对人民币货币、准货币及美元的Morishima替代弹性及替代趋势进行逐一分析。
（1）m1与m2的Morishima替代弹性及替代趋势分析
从图1可以看到，MES12和MES21的值均为正，说明m1与m2是Morishima互替关系。从2000―2010年12月间MES12MES21，说明2010年12月后，美元价格（美元利率，人民币汇率）对于人民币货币替代的影响起主要作用，这也意味着随着中国市场开放程度的提升，人民币货币替代越来越多地受到来自国际市场上冲击（美元利率、汇率等因素的变动）的影响，并将冲击传输给国内货币需求。当国内货币市场存在持续的不稳定的货币需求时，容易增加货币风险发生的可能性。
图1 人民币货币和美元的MES趋势图
此外，从图1中m1与m2的MES趋势可以看出，2001―2015年间人民币被美元替代存在先下降后上升的趋势，具体来看：第一，2001―2015年间MES12先减小后增大，从2000年1月的0090下降到2005年11月的0033，再上升到2015年6月的0110，说明由美元价格变动导致的人民币货币替代趋势是先下降后上升。特别是2013年下半年开始，MES12上升迅速，意味着由于2013年下半年的美元加息预期和人民币汇率贬值等原因，人民币被美元替代趋势上升迅速。第二，2001―2015年间MES21也是先减小后增大，说明人民币价格变动导致的货币替代趋势先下降后上升，并且同样从2013年6月起人民币被美元替代趋势上升迅速。第三，MES12变化的拐点出现在2005年11月，说明2005年7月的人民币汇率机制改革可能对于美元价格变动导致的货币替代趋势变化有着明显的正向推动作用：人民币汇率市场化程度越高，越容易受到国内外市场的冲击，导致同样条件下（美元价格变动等因素）人民币被美元替代的程度越高；而MES21变化拐点出现在2013年6月，说明人民币汇率机制改革对于人民币价格变动导致的货币替代趋势变化的影响不明显。
（2）m1与m3的Morishima替代弹性及替代趋势分析
从图2可以看到，2011年6月前MES31和MES13的值为正，说明m1和m3是Morishima互替关系。而2011年6月之后，MES13的值由正变负且保持在0附近，而MES31的值仍然为正，说明2011年6月开始，货币价格变动导致m1和m3是Morishima互替关系，而准货币价格变动导致m1和m3的Morishima替代弹性为0，即当p3下降，导致m1和m3的需求同比例上升，所以m1和m3相对需求没有变化。从2001―2015年，MES13
图2 人民币货币和准货币的MES趋势图
（3）m2与m3的Morishima替代弹性及替代趋势分析
从图3可以看到，2008年2月之前MES32的值为正而MES23的值为负，说明美元价格变动导致m2和m3是Morishima互替关系，而人民币准货币价格变动导致m2和m3转为Morishima互补关系：当美元名义利率上升时，则p2下降，导致m2需求上升，m3需求下降；当人民币准货币收益率上升，则p3下降，导致m2和m3需求同时上升，且m2需求的上升程度高于m3，准货币利率上升不足以降低人民币被美元替代的程度。图3中2008年2月之后，MES23和MES32值均为正，说明m2和m3是Morishima互替关系。此外，2001―2015年间MES23
图3 人民币准货币和美元的MES趋势图
从图3中人民币货币和美元的MES趋势还可以看出：第一，从2000―2014年，MES23存在逐渐上升的趋势，从2000年1月的-0050上升到2015年6月的0002，说明由人民币准货币价格变动导致的货币替代趋势由Morishima互补变为Morishima互替，并且替代程度逐年上升。第二，从2000―2015年，MES32存在先下降后上升的趋势，说明由于美元价格变动导致的人民币和美元的替代趋势先下降后上升，特别是2013年下半年开始MES32有一个明显大幅度的上升，意味着由于美元加息和人民币汇率贬值等原因，引发了人民币被美元替代程度大幅上升的现象。第三，MES32变化的拐点出现在2005年11月，说明人民币汇率机制改革可能对于美元价格变动导致的货币替代趋势变化有着明显的正向推动作用，而汇率政策变化对于人民币价格变动导致的货币替代趋势变化影响则不明显。
四、结 论
本文基于货币服务理论，通过构建货币需求函数估计了2000―2015年人民币货币、准货币和美元的Morishima替代弹性，并根据货币替代弹性的测算结果对人民币货币替代的趋势进行了研究，本文的研究结论如下：
首先，货币替代弹性可以视为经济下行甚至货币危机的先行指标，特别是2013年下半年开始，中国面临经济下滑压力，人民币被美元替代弹性值上升迅速，上升的货币替代趋势会扩大经济下行的严重性与持续性，加大人民币汇率贬值压力。其次，2008年之后，境内人民币货币、准货币与美元存在Morishima互替关系，且相较于人民币价格，美元价格对于人民币货币替代的变动起主要作用，人民币货币替代越来越多地受到来自于国际市场冲击的影响。从2000年开始到2015年，人民币被美元替代存在先下降后上升的趋势，特别是2013年下半年开始，由于美元走强及中国面临经济下行压力，人民币被美元替代程度上升迅速。最后，2011年下半年开始，人民币货币价格变动导致人民币货币和准货币存在Morishima互替关系，而准货币价格变动导致货币和准货币的Morishima替代弹性近似于0，这是因为准货币价格变动导致了货币和准货币的变化程度相同，其相对需求变动不明显所致。针对研究结论，本文提出以下政策建议：
第一，稳步扩大人民币汇率浮动区间，保持有效汇率基本稳定。当前美元强势，人民币面临贬值压力，可以借此契机进一步扩大人民币汇率的波动幅度，着力用好汇率中间价的调节功能。由于外汇价格（外汇利率，人民币汇率等因素）对于人民币货币替代的变动起主要作用，所以随着人民币汇率步入双向波动预期的“新常态”，稳定的汇率波动预期有助于减小跨境资金流动对国内金融市场的影响，从而有效抑制由于经济下行压力造成的货币替代趋势大幅上升出现的可能性，从而降低货币替代风险。
第二，将货币替代纳入货币政策制定的考虑范围。当前人民币货币替代越来越多地受到来自于国际市场冲击的影响，因此当面临较大外部冲击时，人民币货币替代程度极有加剧可能，从而影响央行对于货币供给的控制能力，降低货币政策的独立性和有效性。央行应当从人民币货币替代弹性及趋势的分析中考虑政策取向，在制定货币政策时随时考察境内外经济金融领域中结构性变化对于人民币货币替代的影响，引导货币替代朝有利于宏观经济稳定和经济发展的方向进行，提高货币调控的主动性和有效性，为宏观经济转型与发展提供稳定的金融环境。
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