流动性拐点?尚未到来
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如果一件事情注定无法永远持续，那么，它必将终止；如果一件事情注定将终止，那么，它也未必会立刻结束。近一段时间，一度“无所畏惧”的市场突然开始恐惧起来，恐慌指数跃升，欧美股市调整。就像之前毫无缘由的“无所畏惧”一样，市场现在的“草木皆兵”也缺乏可置信的理由。实际上，全球经济基本面短时间内并未发生明显变化，地缘政治层面也暂未出现类似英国“脱欧”量级的黑天鹅事件。究其根本，市场恐惧的是流动性拐点的到来。我们认为，流动性拐点虽然势必会到来，但尚未到来，在可预期的较长时间里，挖掘极限宽松的潜力及维持超常规的金融环境，依旧是全球货币政策的主基调。仅凭各国央行官员的只字片语、经济数据的短期表现，尚不足以得到流动性拐点到来的结论。无论近期美联储和日本央行做何选择，无论耶伦和黑田俊彦的言论偏鸽还是偏鹰，全球流动性宽松的大格局难以迅速改变。
市场可能低估了宽松货币的潜力。金融危机八年之后，全球经济和货币政策已踏入弱势循环的陷阱：全球经济增长持续弱于预期――超常规货币政策不断试探宽松极限――货币政策由于产出缺口缩小而边际效应递减――经济复苏难以得到预期中的政策提振――实体经济缺乏活力并形成宽松依赖――全要素生产率下降――全球经济增长中枢下降――弱复苏延续。虽然政策效应日渐式微，但在这种弱势循环下，流动性拐点势必将在宽松政策的极限区间出现。我们认为，全球货币政策尚未到达真正意义上“松无可松”的程度。
第一，就美国而言，2016年加息次数已经从年初预期的3～4次降至目前的最多1次，未来美联储可能将进一步压制基准利率曲线，以更慢的紧缩节奏来延长超低利率的持续期，而耶伦在9月全球央行会议上祭出以零为下限的未来政策利率扇形图，也显示出美联储保持鸽派风格的更多可能。第二，就欧洲和日本而言，负利率正在不断刷新人类货币史的宽松纪录，未来负利率和QE都还有进一步加码的空间。目前关于负利率的底线水平还缺乏严谨、有力的理论研究，我们从保险箱成本、银行体系承受力、挤兑风险线和虚拟货币替代四种约束条件初步研究了负利率的可能极限，结果表明，负利率在欧洲和日本都未到瓶颈，暂时的停步可能只是为了积蓄迈出降息下一步的动力。此外，欧洲和日本的QE虽在“数量”上空间渐小，但都还有进一步提高“质量”的可能，进一步扩展央行购买资产的范围还大有可为。第三，就中国而言，货币政策的宽松潜力是显而易见的，这甚至构成了中国于全球范围内的政策优势，中国是少数无需QE就能放松银根的经济体，降息降准都还有理论上的一定空间。虽然中国政府否定了“大水漫灌”，且人民币贬值压力对货币宽松形成了掣肘，但考虑到中国财政政策与货币政策的内生联系，积极的财政扩张势必需要稳健偏松的货币环境相配合，中国信贷增长则呈现出“全年加油门、阶段点刹车”的特征，因此，中国流动性相对宽松的状况也不会快速转变。
市场可能高估了鹰派行动的勇气。当下，全球市场正悄然形成一种“绑架式悖论”：越是发生负面的经济冲击和黑天鹅事件，市场反而越是由此期望刺激政策的加码，而非结构性政策的出台；与此同时，在外部以邻为壑氛围渐浓、内部民粹势力不断抬头的背景下，全球政策制定者也越来越容易被市场绑架，对长期政策规则的偏离日渐成为一种常见现象，央行独立性深度受损。我们认为，大多数主要经济体依旧缺乏鹰派行动的勇气：第一，就美国而言，耶伦早已亮出了鸽派底牌，6月和7月出尔反尔不加息后，其所有的鹰派言论都失去了公信力，而我们长时间序列的实证研究也表明，美联储正走在远离传统政策路径的另类道路上。作为比格林斯潘还格林斯潘的央行行长，耶伦难以做出超预期的任何鹰派选择。第二，就欧洲而言，英国退欧的影响尚未真正显现，欧洲银行业危机也处于一触即发的危险境地，无论是欧元区还是英国，货币政策必须为可能的状况恶化而留出缓释空间，任何鹰派言论都是空洞的，任何鹰派行动都是不合时宜的。第三，就日本而言，长期通缩的阴影从未真正淡化，全球独一无二的经济金融困境更是束缚住了货币政策的手脚，货币政策暂时只有加码宽松一个选项。第四，就中国而言，边际收紧并不意味基调收紧，稳健的货币政策本质上属于稳健偏松，中国央行致力于疏通政策传导、提振经济活力、化解可能风险，不会骤然改变政策的大方向。
流动性拐点迟迟未至，全球经济增长路径弱势重估。市场低估了政策宽松的潜力，高估了鹰派行动的勇气。这意味着，流动性拐点尚未到来，甚至，远未到来，市场当下对此的担忧明显是过度的。我们预期，美联储将维持利率不变，引导市场形成12月加息的共识，并最终在年底行动。最后，我们认为，尽管市场担忧的流动性拐点不会立刻到来，但这种担忧本身并非全无理性。人无远虑，必有近忧。真正值得担忧的，恰是流动性拐点的迟迟未至。我们在此前多篇深度报告中用理论和实证表明，宽松货币政策有如吗啡，危机时期确实有正面的镇痛效应，但长期依赖则会带来深度伤害。一方面，宽松依赖引致资产泡沫，美国股市估值已经大幅超过危机前，债市繁荣也持续很长时间，中国房地产价格的近期飙升更令人侧目；另一方面，宽松依赖腐蚀实体经济，美国已经出现就业率长期下降的趋势，欧洲已经出现一体化倒退的惨痛案例，日本已经出现债市动荡的征兆，中国则已经出现资本在实体外自我循环的迹象，在全球货币政策挖掘宽松潜力的同时，全球经济增长中枢也在不断下移。更进一步，在贝弗里奇曲线的阴影下，长期的货币宽松正在悄然扭曲激励机制，带来整个社会长期福利的损失，并为民粹抬头奠定更坚实的基础。总之，结合当下经济现实，我们判断，全球流动性拐点尚未到来，这既是我们认为市场短期内不必太过担忧的理由，又是我们认为市场长期内需要真正担忧的理由。