航空企业低油价时增发是阳谋

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2015年以来，A股多数航空公司公布了定向增发方案，如中国国航（601111.SH）拟融资不超过120亿元，东方航空（600115.SH）拟融资不超过150亿元，海南航空（600221.SH）拟融资不超过240亿元，甚至刚上市的春秋航空（601201.SH）也拟融资不超过45亿元。

回首历史，2010年是中国航空业利润爆发性增长的一年，当年中国国航、南方航空（600029.SH）和海南航空三家航空公司完成增发，而国航和南航在行业景气高位定增成功后，股价就开始了漫长的熊途，这次会不会是故伎重演？

融资扩张是行业属性

航空业看起来是一个高大上的行业，其实是一个高投资、高风险、高成本、低收益率的行业。波音和空客几乎垄断了全球大飞机市场，飞机采购成本高昂，运营成本居高不下，机票价格战一年四季都是如火如荼，难以预测的油价的涨跌也是重要的经营风险。对投资者来说，航空业是一个很难把握的强周期性行业。

1989年，有股神之称的著名价值投资者巴菲特曾斥资3.58亿美元购买美国航空股息率达9.28%的可转换优先股。美国航空当时居行业世界前十，1981-1988年净资产收益率平均达到14%，税前净利润率在8%-12%之间。然而巴菲特入主后，美国航空在随后的几年陷入深渊，处于破产边缘，一度支付不起优先股的股息。最终还是靠英国航空的注资，9年来提心吊胆的巴菲特才拿回了本息。

一朝被蛇咬，十年怕井绳。巴菲特从此后对航空业就没什么好话，不过也一针见血地指出了航空业需要不断扩张的行业属性。2007年，巴菲特还在写给股东的信中提及，最差的公司是那种快速成长，还要投入很多资本支持它的成长，却赚不到钱的那种。“如果某位有远见的资本家，当时身在莱特兄弟成功首航的地方，他应该帮这些航空业投资者的一个忙，把莱特兄弟从空中打下来才对！” 巴菲特还将航空业的竞争比喻成为和大量流血的人竞争，每个航空公司都需要一个血库。他认为，航空公司固定成本高，而且为了卖出最后的位子都打低价牌，是投资者的“死亡陷阱”。

对于中国的航空业来说，随着经济的增长和每张飞机票价格相对于居民人均可支配收入之比的下降，行业需求在可预见的未来，都会维持一个持续、稳定的增长。因此，中国航空业扩张的必要性相对于国际同业就更为确定。几乎所有的航空公司都会主动购买飞机扩张，以维持或增加市场份额。

内生增长很难实现

中国银行业自2009年以来，在A股市场持续的融资为广大投资人所诟病。其实航空业和银行业存在一样的问题：以自身利润的积累来满足业务扩张的内生性增长几乎是不可能的。以2015年以来宣布定增的几家航空公司为例，除了中国国航外，融资额都是2011-2014年4年累计净利润的1倍以上（见表2），如果不能突破利润积累的束缚，在这个不进则退的行业中，很可能导致市场份额的下降。

更何况，各航空公司的资产负债率普遍处于较高的位置（见表3），只有春秋航空因在2015年实现了IPO将负债率降低了约14个百分点导致负债率略低，其他三家都在70%以上。

如果不通过股权融资，而是通过银行贷款或发行债券的方式融资，负债率将进一步提高，并且将显著增加财务成本。即使融资利率只按5%算，海航因此新增的财务成本，都将相当于2014年全年净利润的130.3%。

低油价未必不可持续

或许有投资人认为国际原油价格很难维持在目前的低位，航空公司现在趁油价腰斩后推出定增方案是个“阴谋”，未来国际油价上涨后，包括定增投资人在内的投资人将面临较大的投资风险。

实际上油价涨跌的预测是非常困难的，主要的石油出口国、进口国、几乎所有的大型国际金融机构，和一些公认的国际投资大师，都无法准确预测油价未来的涨跌。

李嘉诚是公认的实业投资的抄底和逃顶专家。1986年12月，李嘉诚透过家族公司以及和记黄埔，斥资32亿港元收购赫斯基石油公司52%股权。1991年10月，赫斯基能源的另一名大股东Nova集团以低价将所持的43%股权出售，李嘉诚家族斥资17.2亿港元取得了赫斯基能源的绝对控制权。不过李的投资最初却亏损了几年（否则另一大股东也不会出售股份），第二次股权收购价格明显低于首次收购。国际原油也直到2003年才进入牛市周期。

2008年5月，李嘉诚在公开表态中并未准确预测到当年油价的暴跌：“虽然有市场分析指出，油价将会跌至每桶80美元，但我对石油资源未来前景仍抱有很强信心。”同年8月21日，李嘉诚表示：“除非可找到取代石油的能源（这一点说比做到容易）否则石油价格在未来数年仍会高企。”

石油输出国组织欧佩克在2000年3月决定设立油价自动调控机制：如油价连续20天低于每桶22美元或高于每桶28美元，欧佩克将自动提高或降低原油产量，调整幅度为每天50万桶，以确保油价回到规定的范围内。2002年12月，沙特石油和矿产资源大臣纳伊米还表示，如果世界市场原油价格持续上扬，欧佩克将启动油价调控机制，以便把油价控制在每桶22美元至28美元之间。这说明在油价进入牛市前几年，主要产油国根本没想到油价会涨到每桶50美元、100美元，更遑论2008年的147美元/桶。

2008年，康菲石油名列世界500强公司第10位，但很多人知道这家公司却是因巴菲特对它失败的投资。在2009年致股东的信中，巴菲特称：“在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大量的康菲石油公司股票。我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌，我仍然认为未来石油价格会比现在的40-50美元/桶高得多。但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格回升，我选择购买的时机也让伯克希尔消耗了数十亿美元。”

高盛2008年在油价接近最高位时预测油价将突破200美元一桶，已经成了一个笑柄。

如以上对油价的预测似乎理应比较靠谱的机构或人都不具备令人信服的预测能力，恐怕也不宜轻易下国内的航空公司增发是利用短暂的低油价时机的结论。

2008年，国际油价暴跌后在底部震荡时，出现了一个比较罕见的现象，那就是次月交货的原油期货价格，要比几个月之后交货的石油价格低一二十美元一桶。这显示市场预期暴跌后的低价格是不可持续的，未来会有较大幅度的反弹。

而美国原油2015年9月交割的期货价格，7月末收于46.77美元/桶，而2016年7月交割的期货价格收于52.81美元/桶，二者相差不大。起码说明国际市场普遍预期油价在未来一年内很难有大幅的上涨。低油价未必是短期现象。

综合来看，中国航空业的股权融资是一种常态，航空公司纷纷推出定增方案是阳谋而不是阴谋，并非是利用低油价的短暂窗口要将定增投资人“一网打尽”。航空业虽是一个强周期性的行业，但未必如巴菲特说的那样是投资人的“死亡陷阱”，毕竟中国航空业仍是一个稳定增长的行业，而不是夕阳行业。即使是美国的航空业，2012年航空公司的平均乘坐率达到83%，而在10年前，这一数据为72%。