外汇储备投资收益概况与提升建议

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近年来，我国经济增长迅速，随之而来的国际收支资本项目和经常项目的双顺差，使我国外汇储备迅猛增长。尽管外汇储备的规模有力证明了我国的贸易优势以及经济增长潜力，但巨额数字也隐藏着各种风险，如金融风险和政治风险。同时，我国外汇储备的投资收益率一直处于较低水平，其管理模式也基本保持不变。因此，研究如何改变我国外汇储备低投资收益状况，发挥外汇储备在防范和抵御金融风险、保障我国经济持续发展等方面的作用，具有重要的意义。

一、我国外汇储备投资收益概况

（一）不同币种结构收益率分析。

构造合理的外汇储备币种结构应当是对诸如国家的贸易结构、外汇储备的风险和收益、外债结构、汇率制度安排以及外商投资来源结构等多方面综合考虑的结果，在经营运作上则要本着安全性、流动性和盈利性的原则，在保障外汇储备安全的基础上取得盈利。截至 2008 年底，我国外汇储备结构大致为 ：美元资产占 50％左右，日元资产约占 20％，欧元资产约占 20％，其他货币资产约占 10％（见表 1）。美元资产在外汇储备中所占比重过大，币种投资过于集中，为中国的外汇储备带来了较大的风险。欧元、日元等其他货币目前有着较低风险性，但资产储备较少。要对我国外汇储备进行保值，确保其安全性，就要进一步提高欧元、日元、英镑所占的比重。汇率的相对稳定是实现外汇储备保值、增值的必然要求。而目前美元汇率却保持不断走低的趋势。要保证外汇储备“不缩水”，就应当适度减少美元资产的比重。目前人民币汇率制度与一篮子货币制度挂钩，外汇储备资产在减少美元资产比重的同时应相对增加欧元、日元、英镑及其他资产的比重。

（二）不同期限结构收益率分析。

我国着重于外汇储备的安全性，所以在投资期限结构上以中长期债券为主。截至 2010 年 6 月，外汇储备的中长期债券类投资的规模最大，大约为 1.48 万亿美元，占我国美元外汇资产的 91.81％ ；而短期资产投资（包括国库券、政府机构债、企业债以及银行存款）规模最小，为 50 亿美元，占比为 0.31％ ；股权类投资规模为1270亿美元，占比为7.88％（见表2）。美国 10 年期国债的年度收益率平均为 3-6％，远低于投资于股票指数或进行直接投资能够获得的平均收益率（宗良等，2010）。从表 3 看出，我国的外汇储备绝大部分都是债权投资，尤其是投资于美国的短期和中长期国债、机构债券。

（三）不同资产组合收益率分析。

外汇储备投资的主要策略 ：一是债权投资。债券投资安全性较高，使外汇储备可以在充分保证安全性的同时获得低利润，如购买美国国债。二是股权投资。外汇储备在保证安全性、流动性的基础上要考虑其收益性，这就要求在进行债权投资的同时可以对高收益的股权进行投资。三是购买黄金、石油等战略资源。石油以及有色金属等资源有不可再生性，使其显得极其稀有，增加这些紧缺资源的储备对促进我国的可持续发展有重大意义 ；而黄金价格比较稳定，具有保值增值的功能，同时具有巨大的升值空间，可以从根本上改善我国的外汇储备结构。四是购买国外先进的设备、技术。先进设备、技术不同于高风险、高收益的投资，运用外汇储备购买国外先进技术、设备可以推动我国科技的发展，是支持经济长期增长的重要因素。股权投资在我国对外投资中不是特别成熟，占比较小，平均占比 2.8％ ；在购买黄金、石油等战略资源或相关产业投资上又缺乏相关经验，而且我国主要考虑安全性因素，所以大部分外汇储备投资于债券，使其投资收益率处于较低水平。

二、我国外汇储备投资收益率计算

外汇储备的净收益是指一个国家管理和经营外汇储备所得到的一定盈利，这个盈利是持有储备的收益与成本之间的差额。外汇储备的收益，有狭义和广义之分。本文使用狭义的概念。狭义的收益，就是外汇储备的投资收益，包括外汇储备投资于国外证券的收益、外汇储备存储于外国银行的利息收益、外汇储备其他投资的收益。持有储备的成本，也有狭义和广义之分。本文使用广义成本的概念。广义成本包括央行对冲市场上外汇占款的冲销成本 ；外汇储备投资国外而没用于投资国内的机会成本 ；如果央行不能完全冲销，剩余的外汇占款对一国通货膨胀带来的成本。这些因素也分为可量化部分和不可量化部分，前两点是可量化部分，而第三点是不可量化部分。由于不可量化部分无法计算，笔者以可量化部分来计算持有储备的收益和成本。鉴于可以获得的数据有限，本文截取样本数据的时间段为 2002-2009 年。

（一）持有储备的收益分析。

目前来看，我国外汇储备资金大部分投资到国外购买一些政府国库券、债券（尤其是长期债券），其余的储备资产主要存在国外银行，此外基本没有进行其他更有创新性的积极投资。

1、投资国外证券的外汇储备资产收益分析。

我国外汇储备中股权投资占比甚微，主要是由于股权投资在中国对外投资中不是特别成熟，且风险高，大多数由中司这类财富基金操作，同时也难以取得股权投资收益率的数据，因而在接下来的估算中忽略股权投资收益率的影响。笔者在估算中选取 10年期的国债、机构债和公司债的加权收益率代表长期投资收益率 ；选取 1 年期的国债、机构债和公司债的加权收益率代表短期投资收益率（张斌等，2010）。前文已经指出，外汇储备收益率主要受到以下因素的影响：一是投资工具。外汇储备对国债、机构债、公司债、股权等不同类型的投资比重不同会带来不同的收益率。二是币种结构。确定计价货币，外汇储备资产中其他货币相对计价货币汇率发生变化，会产生不同的外汇储备收益率水平。三是期限结构。外汇储备的长短期结构投资比重不同，会带来不同收益率。

综上所述，以美元计价的外汇储备证券投资收益率可以表示为 ：RUS=WUS×iUS＋∑ Wi×iiWUS代表美元资产比重，iUS代表美元资产收益率 ；Wi代表某种非美元币种在外汇储备所占比重，ii代表某种非美元币种计价的资产收益率。根据相关计算①，以美元计价的美元、欧元、日元和英镑资产收益率均值分别为 4.76％、10.18％、3.98％、5.56％（如图 1）。根据 TIC 和 COFER 数据确定美元、欧元、英镑、日元的平均权重是 71.73％，23.16％，3.68％、1.43％。由此可以得到，我国的外汇储备证券投资收益率为 6.03％（4.76％ ×71.73％+10.18 ％ ×23.16 ％ +5.56 ％ ×3.68 ％ +3.98 ％ ×1.43％），同时该部分约占外汇储备总资产的 93％，则该部分收益为 5.61％（6.03％ ×93％）。2002-2009年我国各年度外汇储备的证券投资收益见表 3。

2、存储在国外银行的外汇储备收益分析。

我国外汇储备经营本着安全性原则，除了购买一些国债之外，剩余储备资产主要存在银行，这部分占比较小，约为外汇储备资产的 7％。根据中国人民银行公布的数据，自 1998 年 1 月以来美元一年期存款利率平均只有 3.06％。假设存在国外银行的外汇基本都是短期存款，则该部分收益率约为 0.21％（3.06％×7％）。按该收益率来算，2002-2009 年我国各年外汇储备的存储收益见表 4。

3、我国外汇储备总收益计算。

依据以上计算结果，2002-2009 年我国外汇储备总收益见表 5。

（二）持有储备的成本分析。

1、冲销成本分析。

中央银行干预外汇市场通常会增加人民币的供应，如卖出本币购买美元。而本币的增加又会带来通货膨胀等不良影响，所以我国在增加外汇储备的同时要维持人民币价格的稳定，就要求央行通过多种手段进行冲销，来保证货币供应量以及本币价格。冲销成本就是指央行运用多种工具和手段进行冲销操作的成本。由于数据有限，本文以央行发行票据成本来计算冲销成本。截至 2009 年底，中央银行累计共发行票据 742 期，从而可得到各年度冲销成本（见表 6）。

2、机会成本分析。

我国持有大量外汇储备相当于放弃了这部分资金对国内的投资使用。同时在国外投入使用的收益与国内也不尽相同。因此可以得出外汇储备资产的机会成本 =（国内投资收益率 - 国外投资收益率）× 外汇储备规模。在国内投资中，不同行业有其不同收益率，本文以国内投资的平均利润率来进行估算。汽车行业的利润率在 20％左右，房地产、钢铁、铝业等行业近年的投资年利润率在 15％左右，一些劳动密集型行业的收益率在 5％左右。据此估算，国内投资利润率的平均水平在 10％左右（孔立平，2010）。而我国外汇储备的投资收益率约为 5.82％，根据上文计算我国的外汇储备机会成本约为 4.18％（10％ -5.82％）。依此算出2002-2009 年我国外汇储备持有的机会成本见表 7。

3、我国外汇储备总成本计算。

将上述冲销成本与机会成本相加得到总成本（见表 8）。

（三）持有储备的净收益。

将外汇储备的总收益减去总成本，就是持有外汇储备的净收益。综合上述各项因素，我们可以得到2002-2009 年我国外汇储备管理的净收益（见表 9）。2002-2009 年我国外汇储备净收益率约为 0.36％-1.48％，总体平均为 0.93％。2002-2009 年的净收益率整体呈下降趋势，随着我国外汇储备总量的增加（截至 2011 年 6 月末，我国外汇储备接近 3.2 万亿美元），我国外汇储备的投资收益率并没有相应得到提高，反而呈下降趋势，且基本上处于较低水平，可见我国外汇储备并没有得到合理的利用。所以，我国需要优化外汇储备的投资模式，在控制外汇储备规模、保证外汇储备安全的同时提高储备收益率。

三、提高我国外汇储备投资收益率的建议

（一）成立外汇储备投资基金。

我国要提高外汇储备收益率就应实行投资多元化。其中，大部分学者认为应当增加如黄金、大宗商品等投资实物资产规模。但黄金、白银等贵金属和石油、铁矿石等国际大宗商品市场容量相对有限且价格波动较大，交易和收储成本较高，同时我国已设有专门的机构从事大宗商品收储等相关工作。此外，我国企业和居民对黄金、石油等的消费量非常大，如果外汇储备直接大规模投资于这些领域可能会推升其市场价格，不利于经济发展。我国应当逐步分散投资来减少风险，也就是我国可以考虑新的投资领域。央行应当按专业分类成立外汇储备投资基金，包括贵金属基金、能源基金等，这样既可以分流持有外汇储备的压力，又可解决能源短缺的燃眉之急，这一模式类似“挪威模式”。挪威央行投资管理机构（NBIM）是央行的一个独立机构，接受挪威财政部的委托，负责政府全球养老基金的国际资产投资，并管理大部分外汇储备和政府石油保险基金。我国可以借鉴挪威的做法，将外汇储备分为流动性部分和对外投资部分，用对外投资部分建立外汇储备投资基金，由中司管理外汇储备投资基金 ；而流动性部分由央行管理，进一步拓宽国家外汇储备的用途。

（二）建立外汇平准基金。

外汇平准基金，是各国用来干预外汇市场的储备基金，一般由黄金、外汇和本国货币构成。当本币升值过快时，可以在市场上卖出本币购买外汇储备来增加本币供给，抑制本币升值 ；当外汇汇率增长过快时，就要在市场上卖出外汇储备、买入本币，来缓解外币升值的冲击（孔立平，2010）。目前，我国发行央票对冲外汇占款的成本极大，令央行不堪重负，冲销外汇占款等操作已经影响了央行货币政策的制定和实施。从 2003 年 4 月 22 日，央行正式开始发行央行票据至今，央票付息成本已高达近万亿元。央行每年发行的央行票据的一多半都用来支付央行票据到期的本息，这也意味着其对冲外汇占款的效果是下降的。我国可以借鉴日本的做法，建立外汇平准基金，来切断外汇储备与基础货币的联系。日本运用平准基金来购买外汇储备，当需要购买外汇时，财务省委托日本银行出售外汇平准基金账户中的日元资金来购买外汇。而日元账户的资金是财务省通过中央政府发行的外汇平准基金证券取得的。我国可以专门设立外汇平准基金，央行通过运用外汇平准基金在外汇市场上买卖外汇来调节供求，切断基础货币和外汇储备之间的联动关系，降低冲销成本，恢复央行货币政策的主动性。

（三）分拆中司，成立子公司“中投国际”。

我国可以通过构建合理的投资体系来提高外汇储备投资收益率。长期以来，由于汇金公司控股四大银行并隶属中司，在欧美国家的外国投资审查委员会眼里，中司俨然是中国国有银行的控股公司，常在海外商业投资过程中遇到不正常阻力。此外，中司还受到汇金公司作为政府金融平台及银行控股公司定性的困扰，无法专注海外投资，所以分拆中司势在必行。

我国可以效仿新加坡进行分层管理的做法，具体可以按以下原则进行分层管理 ：一是保证流动性，满足国际收支基本平衡的要求 ；二是保证外汇储备保值和长期回报，保证外汇储备有固定的长期收入 ；三是满足以上两点要求之外的多余外汇储备，可以用来进行较高收益的投资，如股权投资。首先，央行和外汇管理局负责外汇储备的流动性管理。其次，央行可设立专门部门进行固定收入证券、房地产和部分股权投资，以实现外汇储备的保值增值。第三，分拆中司，新成立子公司“中投国际”来专门投资国际金融资产、重大企业以及高新科技产业，尤其是进行海外股权投资。具体来说，分拆中司，母公司为中投集团，下设两大控股子公司中投国际和中央汇金投资有限责任公司，分别专注于国外及国内的投资。作为全球最大财富基金之一的中投集团，今后其海外投资主体中投国际将是其旗下的独立子公司，为中国有效运用外汇储备进行海外投资创造更为有利的条件（王永中，2011）。中投国际也应进一步实现自我良性循环发展。如为满足进一步扩大经营规模的需要，可允许其发债购汇，但今后发债所需利息支付，不能沿袭中司成立之初的一些做法，即不应再由（或变相由）国家财政支出，而应由其自行负担，并下达一定的考核目标，给其以必要的经营压力和约束。