中概股的牧羊少年之旅

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保罗・柯艾略笔下的牧羊少年受到梦境启示，想要去追寻无穷的宝藏，于是卖掉羊群跨越海洋，经历了各种各样的磨难和考验，终于来到埃及金字塔脚下，却突然悟出埋藏珍宝的地方竟是自己出发的那片土地。

中国的TMT公司就像牧羊少年一般，搭建VIE结构远走他乡寻求资本。而如今中国超越美国成为全球IPO最大的市场，这些站在“互联网+”风口的VIE们，蓦然回首发现祖国才是最懂得他们价值的地方。

VIE结构的前世今生

中国很多行业都存在着限制外资准入的制度，最典型的当属与舆情息息相关的互联网新媒体行业，工信部明确要求ICP（因特网内容提供商）牌照只能由内资企业拥有。通常这类具有高度成长性的互联网公司，在发展初期阶段由于研发等需求，需要强大的资金支持。然而国内A股及创业板设立了较高的上市财务门槛，将大批企业挡在了股票市场门外。

相比之下，美国及香港等地的上市门槛较低且程序相对简单，于是被称为“中国互联网产业一大创举”的VIE结构便应运而生。

VIE结构也称为“协议控制”，通常是指境外特殊目的公司通过中国全资子公司（WFOE）以协议控制的方式控制一家内资公司，从而实现境外公司与内资公司的合并报表，同时境外公司在此协议的基础上境外融资或上市。虽然上市主体与实际运营主体相分离，但境外上市公司通过协议能够获取对境内运营实体的控制权，并享有境内运营实体所产生的利益。用于控制内资的协议通常包括控制权、利润转移协议、股权质押协议等等一系列的合同。

自2000年新浪以VIE模式成功在美国实现上市之后，国内大批TMT公司纷纷采取这一模式去海外淘金。

痛并快乐着的VIE之路

根据路透社的统计数据显示，在纽交所和纳斯达克上市的200多家中概股中，近一半的企业都在使用VIE结构。2000年的互联网泡沫在淹死大量互联网概念公司的同时，也极大地推动了科技发展的浪潮，可是国内资本市场却并没有尽到足够的力量。

包含BAT在内的众多知名TMT公司，在互联网飞速发展的这十年之间，纷纷采用VIE结构踏上海外IPO的征途，国内众多的投资者并不能获取本土企业带来的成长型红利。

通过复杂程序构建的VIE结构，确实能够给TMT少年们带来许多好处，最重要的是大大缩短了上市的等待时间。

仅从创业板上市的财务条件来看，公司需要最近两年盈利，且最近两年的净利润累计不少于1000万元;或者公司在最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。

而TMT公司的商业模式决定了普遍前期大量亏损后期盈利的财务状况，如果在国内上市只能选择等待，但两三年的等待对于瞬息万变的TMT行业来说是个极其漫长的时间。

新浪连续5年的报表显示，在新浪上市的2000年营业收入为1417万美元，净利润亏损超出5000万美元，这种财务情况在国内无法上市。随着2003年互联网移动端的兴起，新浪的移动端营收大幅上升，于同年开始拥有3142.3万美元的净利润。直到2004年时，新浪的财务情况才满足国内创业板的上市条件，VIE结构给新浪提前至少5年的上市时间。

但VIE结构又是一枚潜在的炸弹埋伏在上市公司的根基处。国家相关部门对VIE结构一直处于默许的状态，但政策层面频频出现要对VIE结构禁止的消息。

在2009年时，国家税务局曾《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》，来打击类似VIE结构逃避缴纳中国税收的行为。同时从舆情监管的层面分析，互联网高速发展容易加剧社会矛盾的激化，相关部委可能会升级对VIE结构的监管。一旦更加严格的规定出台，就容易对VIE公司造成影响。

同时资本市场对于VIE结构的变动也十分敏感，曾经发生过多次相关事件。2011年时，阿里巴巴为获得央行发放的支付牌照，将支付宝的所有权转移到内资的一家公司。此举引起控股公司雅虎和软银的不满，最后签订协议支付宝的控股公司承诺在上市时给阿里巴巴集团一次性的现金回报。

2012年7月，新东方因VIE结构的调整引发了美国投资者发起集体诉讼。他们指控称，新东方及该公司的特定高管已违反美国联邦证券法的规定，没有披露与新东方业务、运营和前景相关的重要事实。新东方在宣布收到SEC关于VIE结构的调查之后，两日内跌幅高达57.32%。

拆分VIE在家门口放羊

伴随着“互联网+”浪潮的推进，中国资本市场行情一路向好，特别是互联网相关板块。国内高涨的市盈率充满着吸引力，在2015年6月9日创业板及新三板TMT板块市盈率分别为44.35 倍和63倍。再想想赴美上市的TMT公司平均市盈率在40倍，更有土豆等公司流血上市的情景，外国资本市场的月亮似乎并没有中国的圆。

尽管大家各自讲的故事都很精彩，但境内外投资人对盈利模式的看法并不一致。乐视网市值已达1200亿元人民币，称得上前辈的优酷土豆市值仅为350亿元人民币，不足乐视网的三分之一，这让当年风光无限海外淘金的牧羊少年们情何以堪。

于是TMT小伙伴们开始动了回家的心思，百合网、世纪佳缘和盛大游戏纷纷表示，要拆除VIE结构回到国内上市。已成功拆除VIE结构回归A股市场的暴风科技，不仅创下A股IPO的涨停纪录，更掀起了中概股回归国内资本市场的浪潮。

在瞬息万变的资本市场和互联网行业的双重维度之下，速度是取胜的关键。相比较目前主板和创业板的规定，新三板公司没有利润限制门槛，申报流程短，融资方式灵活。在主板创业板上市需要排队等候的情况下，新三板可以较为迅速解决TMT公司的融资问题，并且也可以作为今后转板的通道。

根据Choice数据的统计，新三板做市软件行业的营收均值为9038万元，净利润均值为1210万元。新三板排名靠前的软件公司业绩都十分突出。

例如，专门做智能汽车电子导航功能的凯立德，2014年收入2亿元，营业利润达到2700万元，投资人看好智能汽车的市场前景给予其112.6倍的市盈率;市盈率66.5倍的首都在线，则是一家主营云主机和云增值服务的公司，2013年收入1.83亿元，营业利润为2900万元，净利润率高达15.84%。

从这些案例中看到，新三板TMT公司商业模式都较为明确，并且对本土公司的了解也让投资者们给予较高市盈率。新三板市场的蓬勃发展让不少互联网公司看到了国内上市的新机遇，也许中概股回归新三板的时代即将开启。

回归是否是一个好的选择

但是否所有在海外失意的VIE公司都适合回归国内资本市场呢？

资本和时间的取舍是回归时公司所需要做出的判断。VIE结构的拆除技术复杂，需要多方的多次协议磋商，谈判过程中会涉及到协议终止等多种法律问题。

在搭建VIE之初，境外上市公司主体会吸收大量的美元基金注资，在拆除之时要先将外资从VIE机构中去除。如果美元基金很配合地退出，退出协议价格及境内人民币基金的接盘侠就需要大量时间去谈妥。一旦遇到阿里巴巴这么大市值的公司，在境内找到基金承接这件事就十分困难。

目前已挂牌新三板的中搜网络前后用了一年时间进行VIE拆除，退市纳斯达克回归A股的二六三更是足足用了两年时间。

国内资本市场的发展速度似乎与早期TMT少年们开了个玩笑，用晚出现十年的资本宝藏重新吸引回远方的牧羊少年。虽然时间晚些，但我们期待新三板的宽容怀抱将会温暖更多TMT渴望资本的心灵。