浅谈有关我国证券发行审核制度的思考

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一、中国证券发行审核制度

(一)我国股票发行核审核制度变迁

由于我国特殊的国情,不同于其他的证券市场, 中国股市是惟一通过自上而下建立起来的、单一层次的股票市场, 而且是惟一一个由政府行政部门控制股票发行上市的市场。从 1990年 12 月上海证券交易所成立至今, 我国的股票发行制度不断进行改革, 整体来看经历了审批制和通道制、保荐制三个阶段,其中,通道制与保荐制也可一同视为核准制的两种形式。

第一阶段,1990 年至2000 年间,我国的股票发行制度实施的是审批制。这种审批制是由《股票发行与交易管理暂行条例》确立的,是计划经济体制下的产物。这是因为,公司是否可以上市、发行规模大小都是由国家计划所决定。公司只有在通过地方政府或是中央企业主管部门的审批之后才能送与证监会复审,复审同意后方能向证券交易所上市委员会提出申请。

第二阶段,通道制。核准制最初的实现形式是通道制,指由证券监管部门确定各家综合类证券商所拥有的发行股票的通道数量,券商按照发行一家再上报一家的程序来推荐发行股票的公司的制度,依据券商规模的大小、实力和业绩决定其拥有发行股票的通道数量。由券商协助拟发行股票的公司进行股份制改造,对其进行为期一年的上市辅导、制作上市申报材料,之后中国证监会对其进行审查。

第三阶段—保荐人。2003年12月28日,中国证监会“证券发行上市保荐制度暂行办法”,证券发行上市保荐制度于2004年2月1日起正式实施。

一般认为,保荐人是依据法律规定为公司申请发行、上市承担推荐责任,并为公司上市后的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司。保荐制度要求保荐人负责发行人的上市推荐和辅导,核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实、准确和完整,协助发行人建立严格的信息披露制度,并承担相应的风险防范责任。

(二)两种证券发行审查方式的特点

1.审批制

在审批制中,政府既从社会管理者角度,又从投资所有者的角度审核企业的投资项目;利用行政和计划的手段, 由地方政府或部门根据发行额度推荐发行上市。其结果是, 拟发行公司往往不注重投资者的利益、不努力争取好的经营业绩, 只是关心如何争取额度, 甚至不择手段以虚假经营状况来骗取发行资格,引发发行市场种种问题, 如虚假包装、强制捆绑上市等。在审批制下, 能否发行股票取决于有没有额度, 并不是主要依据公司经营业绩和募股资金投向的可行性、盈利性来选择发行人, 使得部分业绩不佳、拼凑募资项目的公司通过种种手段获得发行资格, 无法堵住垃圾公司和问题公司包装上市和伪装上市的渠道。

2.核准制

《证券法》颁布后,我国证券发行审查所采用的通道制与保荐制的实质都是核准制:发行公司在股票发行之前, 不仅要公开有关发行的真实情况, 而且必须合乎法律规定的发行股票必需的实质条件才能被获准发行, 证券监管机构有权否决不符合实质条件的发行申请。其特点表现为:

  (1) 公司发行上市的资格是通过证券监管机构的批准获得的。核准制以维护公共利益和社会经济安全为本位, 以国家监管机关的审核代替市场对发行股票优胜劣汰的选择, 充分体现了行政权力对股票发行的干预, 是“有形之手”干预股票发行的具体表现, 体现了制度的硬约束和刚性。

(2)核准制遵循的是实质管理原则。它是在公开原则的基础上, 考察发行者的公司营业性质、管理人员资格、资本结构是否合理、发行所得是否合理、各种证券权利是否平等、公开资料是否充分真实等, 并由此作出是否符合发行的实质要件的价值判断, 把不符合实质要求的劣质公司排斥在股票市场之外。

从核准制的特点可以看出, 这种发行审核制度有利于新兴证券市场的健康发展, 比较适合证券市场处于发展时期, 投资者素质不高, 投资者结构不甚合理, 监管制度不完善和欠规范的国家和地区。

二、与美国证券发行审核制度比较

(一)关于审核的层级

一开始,在美国实行的是联邦与州两个层面的双重注册,接受州的实质审核。虽然1996年,为了降低双重注册带来的管辖权重叠,美国联邦国会通过了有名的《资本市场改善法》,规定某些证券由联邦专属管辖,即“联邦管辖的证券”,从而部分地解决了联邦与州的管辖权重叠问题。但是《资本市场改善法》只解决了联邦与州管辖权重叠的部分问题。比较而言,在中国单一级别的审核,发行人只需要通过国务院证券监督管理机构的核准即可。且不同于美国SEC中由律师、会计师、分析师以及公司所在行业的行业专家组成审核小组,在中国证监会的首发预审中,审核人员全部由法律与财务人士组成,暂没有行业人士。2009年,创业板的首发预审仍然没有行业人士,但在发审委中增设了五名来自中科院、科技部与大学的行业专家。

(二)关于审核意见

中美两国证券监管机关都会针对注册登记书出具初步的审核意见:中国叫“反馈函”,美国叫“意见信”。中国证监会反馈函的很多问题是关于公司运作经营是否“规范”,比如出资是否属实、国资转让是否履行法定程序、税收优惠是否合法等,而美国证交会意见信中提及最多的问题是关于会计方面的。

美国证交会有权对注册申请发出“拒绝令”,阻止

注册的生效。美国证交会IPO审核是相当严厉的:经历的一个项目,美国证监会第一轮只提出了80来个问题,第二轮减少到30来个,但是在随后的几轮中,美国证监会对公司上市前私募和雇员股权期权的会计处理和披露穷追不舍,每一轮都提出20多个问题,丝毫没有放弃或减少问题的迹象。而一旦SEC提出意见,发行人须提交修正,而从每一个修正或补正提交之日起,二十日的期限又重新起算。对比而言,中国证监会IPO预审第一轮一般来说提出三十个问题,相比美国证交会第一轮提出七八十个问题,中国证监会IPO预审提出的问题要少。 (三)关于证券监管关注点

前文介绍过美国各州在量化“公平、公正与平等”的证券发行方面的九个标准,这九个标准集中于不同时间进入公司的股东之间的平等交易,着重于不同投资者之间的公平,特别是直接保护IPO过程中进入的公众投资者。而中国证监会发审委实质审核时的关注点主要是发行人本身,也就是以拟上市公司为主体,围绕拟上市公司,审核拟上市公司与大股东之间的关联交易,审核拟上市公司自身的盈利能力,等等。总之,中国证监会发审委的审核是将拟上市公司作为主要中心。

三、结论

我国作为新兴的资本市场,证券监管历史较短,监管的手段尚未发展成熟。因此,为了维护我国的金融安全,我国仍然需要方面进一步加强完善证券监管。虽然我国政治体制、经济体制等都跟美国都有差异,对于美国联邦与州之间的“双重审核”制度无法照搬照抄,但是美国在证券发行审核的内容层面方面,仍有许多值得我们借鉴的地方,比如说美国各州对证券发行的实质审核的中的九个标准等等,我国以选取更多优质的上市公司保护整个证券市场的安全性,以促使国民经济健康发展。