资本市场依然站在最好的时代

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中国资本市场正在书写一段空前绝后的历史。不管是血脉贲张的疯牛还是哀鸿遍野的千股跌停，这个夏天都足以载入史册。2015年初到6月中，A股一度牛冠全球。上证综指涨幅高达60%，创业板涨幅165%，而同期的标普500涨幅仅为1.7%，欧洲股市在QE的提振下也仅上涨12%。但6月15日触及5176的高点之后，A股却迎来了一次全球罕见的连续、快速下跌。一直潜伏在牛市里的杠杆资金突然袭击，只用了短短十几个交易日，便让庞大的A股市场从天堂落入地狱。

A股的不可承受之重

表面上看，杠杆资金的快进快出成为压垮A股的不可承受之重。第一阶段是疯牛市里投资者无序加杠杆。从结构上看，风险最高的是杠杆达到4-10倍的民间配资，这块虽然没有明确统计，但预计规模在5000亿元以上；其次是杠杆在2-3倍的银行配资，规模约为1万亿元；再次是杠杆为2倍的券商两融，规模最高时超过2万亿元；最后是质押率在30%-50%的股权质押资金，预计规模也在万亿级别。

杠杆累加的市场本身就是敏感的，在强力监管的触发下，市场进入无序去杠杆的第二阶段。6・26股市开始加速“变脸”，高杠杆的融资盘开始强平，此后按照杠杆从高到低的链条产生连环“爆炸”，资金竞相出逃引发踩踏效应，叠加期现货套利与公募基金为应对基民赎回被动抛售等负反馈效应，市场进入自我强化的恶性循环。短短数日之内，上证综指最大跌幅达到29.9%，创业板跌幅39.12%，将近一半股票价格被腰斩。

深层次看，这是中国经济结构失衡的必然结果。第一个失衡是融资结构的失衡，传统的间接融资熄火，导致股市在社会融资体系中担当了不可承受之重。一方面，股票通过提供抵押成为企业加杠杆的重要载体，企业债务风险再次恶化。另一方面，不管是政府还是企业，都开始大力发展股权融资，导致一级市场发行迅速放量，二级市场的供求关系发生扭转，成为股市急转直下的重要催化因素。第二个失衡是投资结构的失衡，传统的房地产投资熄火，导致股市在社会投资体系中承担了不可承受之重。房地产市场量价低迷导致居民失去了最重要的资产配置渠道。根据《中国家庭金融调查报告》的统计，房产在中国家庭资产中的占比超过60%，而金融资产的占比不到10%。地产陷入低迷导致居民财富开始大规模从房地产向股权资产重配，而在这个资金急剧涌入的过程中，由于杠杆资金的催化，A股迅速形成赚钱效应。赚钱效应反过来又吸引了更多的资金涌入，杠杆风险急剧积累。

牛市灵魂依旧

股市动荡会终结本轮牛市吗？答案是否定的。尽管牛市已经伤痕累累，但牛市的灵魂还在。短期来看，尽管监管层已经祭出了央行背书的大招，政策底已经夯实，但市场仍将在泥潭中挣扎。一方面，市场的恐慌情绪需要释放和消化，信心的重建需要时间，另一方面，高位套牢的大量资金需要充分洗牌和换筹，趋势的逆转也需要时间。长期来看，市场的趋势最终是忠于基本面的。

本轮牛市的核心是新常态下的资产重配。在一个经济体里，央行是资金的最终贷款人，而每一分资金同样有一个最终用款人，这就是所谓的终端需求。过去的旧常态之下，大部分资金最终流向了三个领域的终端需求，即私人部门的房地产（比如购房或买入房地产企业的信托产品）、政府部门的公共建设（比如把钱存入银行，银行又把钱贷给了地方融资平台）和对外部门的出口（比如银行给出口商的贷款）。

但2014年以来，情况发生了很大变化。从私人部门来看，房地产在利率、库存和人口三重压力之下持续下行，房地产开发和购买的赚钱效应消失，导致以房地产为终端信用的资产池急剧萎缩。从公共部门来看，反腐、环保标准趋严、财政收入和土地出让金下滑以及43号文约束举债导致地方政府失去了加杠杆的意愿和能力，导致以政府为终端信用的资产池也急剧萎缩。从对外部门来看，人民币实际有效汇率跟随美元大幅升值，再加上欧美等发达国家持续纠正贸易失衡，导致以出口为终端信用的资产池子也大幅缩水。私人部门、公共部门和国外部门信用的急剧萎缩导致：经济缺乏加杠杆主体，增速下滑，迫使央行不断宽松加码；企业现金流吃紧，偿债能力下滑，迫使政府打破刚性兑付；银行部门风险偏好回落，信用扩张受阻。

所有一切都指向一个结果：整个经济体出现了大量需要寻找低风险、高收益资产的闲置资金，而且这个资金池还在不断扩大。环顾整个资产市场，房地产萎靡不振，非标刚兑打破，债券收益率偏低，海外投资渠道不畅，实体投资风险回报不成正比，新三板流动性不佳……相比之下，具有安全边际和极佳流动性的A股无疑成为了最佳选择，而在资金涌入的过程中，受益于史无前例的催化剂，A股迅速形成了自我强化的赚钱效应，即便估值不断提升、安全边际不断收窄，也没有阻止资金的持续涌入。

在这里，改革成了为牛市推波助澜的催化剂。短期来看，改革不一定能改变基本面，但一定会改变市场的预期。在资金涌入和市场上涨的过程中，改革让市场情绪不断升温。从大的方面讲，中央对改革的坚定立场提振了市场信心。从小的方面讲，每一项改革落地基本都会引发一次主题的追捧，主题的轮动接力直接支撑了市场的持续上涨。试想一下，如果没有央企整合和一带一路，上半年指数能到达5000点吗？相应的，如果没有国企改革这样的大动作，未来的牛市也会失去骨架。

通过以上分析，可以梳理出牛市的主要支撑因素：1）房地产下行；2）反腐、环评趋严和官员考核机制变化等非经济约束；3）财政收入下滑和举债约束等地方政府经济约束；4）出口不振；5）打破刚兑；6）银行收紧信贷；7）货币宽松；8）A股相对低估值；9）改革加速落地；10）杠杆资金煽风点火。这些因素共同推动了以股权资产为方向的资产重配，只要它们没有发生质变，牛市的方向就不会发生变化。

目前来看有四个因素基本没有变化，包括出口不振、刚兑打破、银行惜贷、改革加速；有四个因素方向没变，但力度略有弱化，包括房地产下行、地方政府投资的经济约束（收入下滑、举债约束）和非经济约束（反腐、环评、考核机制）、货币宽松；有一个因素明显弱化，即A股的低估值优势已经丧失；只有一个因素发生方向性逆转，就是杠杆资金。

因此，从基本面出发，可以做出两点判断：第一，牛的灵魂还在，房地产下行、实体信用收缩、货币宽松背景下的资产重配还在继续，牛市的大方向尚未逆转；第二，在短期恐慌和中期基本面调整的冲击下，牛市已经伤痕累累、力不从心，未来疯牛转慢牛、全局性牛市转结构性牛市是大概率事件。

制度建设是市场繁荣的基础

危机是最好的学习机会，不管对企业、投资者、研究机构、投资机构还是监管者来说，如果能吸取教训，便可以化危为机。经历了一场浩劫之后，必须把资本市场建设放在实现两个一百年奋斗目标的大框架下去思考，放在实现金融强国、中华民族伟大复兴的大背景下去思考，以制度建设夯实资本市场大发展的基础。

第一，正确认识虚拟经济加杠杆。虚拟经济不是实体经济的对立面，更不是附属品。虚拟经济发展过猛确实有可能带来“郁金香泡沫”，带来东南亚金融危机、墨西哥金融危机，甚至全球范围的金融风险。但现在中国不是虚拟经济发展过度而是相对滞后的问题。推进金融创新，发展虚拟经济，不仅有助于分散金融风险，降低融资成本；更有助于重塑国民收入分配格局，提升实体经济的估值。

第二，规范和完善监管的制度设计，适应资本市场的新结构和投资者的新特点，把握监管的手法和节奏，在严厉打击违法违规行为的基础上，尽量避免对市场预期产生冲击，监管层应当加强公共政策的信息沟通，及时反应，提高政策透明度，比如在类似汇金减持、禁止伞形信托等容易被市场误读的政策出台时，及时组织专家学者进行释疑，避免市场产生恐慌，稳定市场预期。

第三，积极建设多层次资本市场的同时，要加快开放现有资本市场，既包括外资也包括内资。外资方面，加快落实深港通，扩大QFII和RQFII额度，加快资本账户开放，推动A股尽快纳入MSCI指数。内资方面，盘活存量资金，加快基本养老金入市，建立市场化的管理机构。

第四，改革新股发行申购制度。目前的新股发行和申购制度对市场产生了不必要的扰动，下一步应加快注册制改革，精简上市流程，放松发行审批，让市场自行决定发行节奏；从新股申购来看，冻结制度造成的资金面冲击过大，比较发达国家经验，应当拉高申购资金门槛，疏导散户通过机构投资者投资新股，推进供给常态化，去掉新股光环，鼓励理性投资。

第五，大力发展资产管理行业，培育机构投资者，优化投资者结构。目前国内市场以个人散户投资者为主，相对机构投资者而言，散户专业知识水平较低，投机性更强，因此造成整体市场波动更大，从A股市值来看，机构投资者仅占比20%，而发达国家资本市场都是以机构投资者为主，如美国资本市场机构投资者持有比例高达75%，日本市场为47%。

最后，尽快建立大金融监管体系，解决监管分散的现状，并构建常态监管与应急监管转换的灵活机制。建议研究在国务院层面设立金融监管委员会，以便于统筹协调，及时应对突发事件。