踏准节奏选股基

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截至2014年12月19日，在券商、银行、运输物流、煤炭等板块接力般地组合拳后，上证综指基本站上3100点，实现了一个月内超过600点的指数狂飙。

凭借着重仓券商、银行股，不少股票型基金都占尽了先机，工银瑞信金融地产行业股票基金（以下称“工银瑞信金融地产”）更是其中的赢家，仅2014年11月一个月内，基金净值涨幅就达21.22%，成为唯一一只涨幅超过20%的主动偏股基金，成功取得同类基金排行的头名。布局股基已经是不少投资者笃定的配置策略，针对如何解读此波行情上涨并指导选基，记者采访了工银瑞信金融地产行业股票型基金的基金经理王君正和鄢耀。

无风险利率与风险溢价共同下行支撑股市上涨

两位基金经理认为，支撑经济下行与股市上涨的主要逻辑是无风险利率和风险溢价的下降。根据资产定价理论，股票价格是上市公司未来盈利的贴现值。当贴现率不变时，企业未来盈利越高，该企业的股票价格一般也就越高，反之则越低。而给定企业未来盈利不变，贴现率的高低与股票价格的涨跌则呈负相关关系。在企业盈利与贴现率均发生变化的情况下，股票是涨是跌，取决于这二者变化的净效果。

具体到当下的中国股市，目前宏观经济的弱势，其实对应的是企业盈利增速下滑预期。如果假定贴现率不发生变化，那么理性投资者理应对股市持悲观态度。他们表示：“这显然不是我们看到的2014年下半年以来的A股市场表现。造成这种背离的关键变数就在于，决定A股股票价格的分母端――贴现率出现了明显下降。”

他们进一步分析指出，可以将贴现率拆分成无风险利率和风险溢价两部分加以理解。一方面，2014年央行相对宽松的货币政策导致了市场无风险利率出现了明显下降。另一方面，中央对稳增长、调结构和促改革的平衡，再加上重拳反腐，令市场风险溢价也有所降低。考虑到投资者对企业盈利预期恶化的预期在2013年已经出现，无风险利率与风险溢价的共同下行，为2014年下半年股票价格上涨提供了重要支撑。

此外，他们认为，居民大类资产配置变化，也为股市上涨提供了支撑。房价跌势的逐步形成，令地产作为金融投资品的吸引力大为弱化。与此同时，另一个曾经市场资金的重要去向――信托等非标业务，自2013年以来就受到了政府的严格控制和挤压，其吸收资金的能力也出现了显著下降。反观A股，市盈率整体偏低，特别是高股息率的大盘蓝筹估值极低。更何况在当前经济整体杠杆率明显偏高的情况下，股票市场发展显然会得到政府的大力支持。因此，居民大类资产配置变化，是当前股市上涨的重要背景。

资金搬家是增量资金来源

面对市场不断创造的天量，投资者不禁在问：增量资金到底源自何处？两位基金经理认为，资金搬家是本轮市场增量资金的基础来源。如前所述，当前A股市场在居民大类资产配置的吸引力不断提升。而伴随着股市赚钱效应的产生，从周度投资者证券账户开户数来看，2014年以来，A股新增投资者数量持续增加，这意味着有一大批新增资金正在进入股市。而这部分新增资金应主要是对地产、理财品等原有投资的搬家。

杠杆资金则造成了2014年11月以来股市资金猛涨和成交量持续放大。他们表示，从沪深两市的融资余额来看，当前两市融资余额已经接近9000亿元，是2014年6月的1倍多，表明杠杆资金正不断看多股市。

资金搬家深化、海外资金和社会养老保险基金，是未来A股潜在的增量资金来源。撇开近期股市的大幅波动，未来A股市场还面临几大新增资金入场：居民金融资产配置的资金搬家，沪港通、未来可能的深港通和A股纳入MSCI指数等金融市场开放措施，社保基金、养老基金等长线基金进入到A股市场。

降息不仅是全部逻辑

从表面上看，降息就如同这一波牛市行情的开关旋钮，对资金敏感型行业纷纷受惠于这波行情。这些行业主要包括房地产、非银金融和公用事业等。其一，降息有助于降低按揭贷款利率，从而提高居民购房能力，利好房地产需求。其二，降息会直接降低非金融企业的财务负担，负债率高、融资成本高、财务费用占利润比高的非银金融、公用事业等行业明显受益。

两位基金经理提醒投资者，虽然当前市场表现的确是受降息触发，但并不能完全用降息加以解释。行业涨幅与其受益降息的幅度之间并不存在严格的正相关关系。为此，可以用降息来理解当前的市场表现，但降息并不反映市场表现的全部逻辑。

他还表示，未来，货币政策将大概率地保持相对宽松的状况。虽然目前政府对货币政策的表述依然沿用稳健这一定语，但考虑到2015年经济增长下行压力依然严峻，同时金融风险防范的任务还十分艰巨，为此，他们预计央行的货币政策将总体保持相对宽松的状态。

对未来走势保持谨慎乐观

2014年11月底以来，A股股指出现了明显上涨行情。“大盘蓝筹明显跑赢中小板和创业板。这符合我们之前对行情的判断。但超出意料的是，这波行情的来势如此凶猛。由于目前股市短期波动性在不断加大，短期的投资策略将更具挑战。不过我们认为未来一年股市将会是牛市，所以总体上看，我们的持仓将保持在较高水平。至于未来的板块轮动和走势，我们认为大盘蓝筹还有进一步上涨的空间，地产和金融板块仍具有超配价值。与此同时，随着2015年全面深化改革政策的陆续推出和落地，相信市场还将迎来国企改革、一带一路、京津冀等主题投资的行情。”两位基金经理说。

对于A股市场未来的走势，业内呈现两种观点：一是延续现在普遍持有的乐观情绪，另一种则认为市场热情将会减退。他们则一致认为，前者的逻辑在长期内有效，而且很可能成立。但是在短期内，由于股市上涨不可能完全离开基本面这个锚，所以在经济数据仍然疲弱的情况下，不排除市场出现波动，甚至是反复。