“定量宽松”政策的实质及对中国的影响

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[内容摘要]在当前的国际经济与金融危机环境下，美国等西方国家通过扩大货币的发行量大规模增加对资本市场货币的供应，货币政策的重心向“定量宽松”政策倾斜。关于“定量宽松”货币政策的实质以及对中国的影响，我国经济学界已经展开了广泛的热议。本文认为，对这一问题应据据中国人民银行行长周小川提出的构建“超国际储备货币”的建议进行更深入探讨，本文在现有研究基础上，对此进行了进一步分析。

[关键词]“定量宽松”政策；特别提款权(SDR)；国际货币体制改革

继2009年3月18日美联储宣布购买3000亿美元的长期国债和1.25万亿美元的抵押贷款证券后，紧接着，3月23日美国又推出银行“解毒”计划，③以处理金融机构的“有毒资产”问题，其目的均是为了进一步释放流动性，使货币政策的重心向“定量宽松”政策倾斜。随即“定量宽松”货币政策在西方各国大行其道，西方货币在国际货币市场上的波动进一步加剧。

一、“定量宽松”货币政策的实质

美国回购国债和回购“有毒资产”的行为，是通过扩大货币的发行量大规模增加对资本市场货币的供应，以及维持金融业表面的稳定和流动性，是典型的“定量宽松”货币政策的体现。这一货币政策的核心是为了缓解货币市场流动性紧缩，有限度地对货币发行“松绑”，增加货币市场上的货币供应量，扩充资本市场规模，加大流动性；政策的导向是，在金融与经济双重危机情况下，通过货币政策手段“激活”资本市场，并以此带动实体经济的恢复；政策的实质是，通过“定量宽松”货币政策使货币当局“开闸放水”，成为开动印钞机大量发行货币的一种借口。今年以来美英等借用“定量宽松”货币政策的说辞来印钞票购买国债行为的实质，正是这一货币政策最核心内容的体现。因此，“定量宽松”货币政策被一些经济学家认为是货币当局采取的一种“保护主义”政策，与贸易保护主义的性质有相近之处，同属于经济领域的“保护主义”，体现的是国家核心利益，而不是世界经济与国际金融全局理念。

“定量宽松”货币政策，通常是在经济和金融状况恶化、降息空间没有余地、利率调节难以发挥显著作用时推行的一种政策。近年来，西方各国通过购买各种债券向货币市场注入大量流动性，这一干预方式与前期利率杠杆的“传统手段”不同，是货币政策的“非传统手段”。经济学界普遍认为，当前西方国家的“定量宽松”政策是在前期“传统手段”效果不显著，甚至“失灵”的特殊条件下“极端”的选择。全球金融危机爆发以来，美国、欧洲、日本等西方国家陷入了实质性的全面危机，连续降息的宏观经济调控“传统手段”一度被西方各国频繁使用，但不仅至今效果仍不显著，而且降息的空间已经微乎其微了。利率杠杆的“传统手段”在用尽后，西方各国政策的选择余地越来越少，在极度困难的情况下西方推行的“定量宽松”货币政策自然浮出“水面”，被多数专家和学者定论为当前西方经济与金融环境的产物。由此，一方面，不仅当前西方经济与金融恶化状况仍未改善，而且目前可供选择的刺激经济和活跃市场的“良药”已经不多，一旦连“定量宽松”政策都难以奏效，达不到政策目标，西方国家经济与金融形势将何去何从令人担忧；另一方面，当前西方国家经济与金融政策并非协调一致，“定量宽松”政策只是西方各国根据各自的现实经济与金融状况采取的中短期行为，一旦形势发生新的变化，西方各国经济与金融政策上的“摇摆性”将进一步体现，经济与金融政策将有可能“迷失方向”。西方国家将如何协调经济与金融政策，能否在政策上达成共识令人怀疑。

从某种意义上看，刺激经济的西方“定量宽松”货币政策与中国“适度宽松”货币政策有着本质的区别，其最大的区别在于以下四个方面：一是实质上的不同。“定量宽松”货币政策是货币当局针对市场流动性萎缩注入的一剂“强心剂”，是应对经济和金融危机过程中任何举措都难以发挥作用的无奈之举。所谓的“定量”是发行货币的“定量”，货币发行的变量是依据货币的发行能否缓解危机的恶化，而不考虑潜在通胀的风险；而“适度宽松”货币政策是从宏观调控的货币政策角度适度增加货币供应量，扩大消费，为经济的复苏注入活力，力度的调整是可控的，货币供应的变量是依据市场的发展变化而定的。二是政策导向的不同。“定量宽松”政策是货币当局通过印钞票扩大市场投放量，政策的导向是加速货币贬值，货币的发行量如果大幅度高于商品流通所需要的数量，货币的贬值在一定的期间内将难以控制；而“适度宽松”货币政策的导向是推动货币信贷的积极性和消除货币投放存在的障碍，从而加快货币投放的规模和速度，并从银行自有资金或财政收入中拿出适量的资金有计划地向市场注入资金。三是最终效果的不同。“定量宽松”政策最终效果的侧重点往往体现为经济的“虚拟”扩展，对实体经济的作用并不大，缺乏持久性；而“适度宽松”货币政策最终效果的侧重点是体现在实体经济，具有长期性和稳定性特征。四是潜在风险程度的不同。“定量宽松”政策潜在的风险体现在货币市场货币供给大于货币实际需求，必然导致货币市值或购买力下降，风险的性质是社会总需求大于社会总供给的通胀风险，其潜在的风险有可能在全球范围扩散；而“适度宽松”货币政策虽然也存在着潜在的通胀风险，在财政方面通常表现为财政收入下降和财政支出上升同时出现；在银行方面通常表现为信贷投放增长过快，但在通胀下行趋势已经确立和财政积累充分的情况下，只要政策力度适当和灵活调控，其通胀风险会相对较小。因此，当前西方国家盛行的“定量宽松”政策是一种不负责任的短期行为，而现阶段中国采取的“适度宽松”政策与“定量宽松”政策有着实质性的区别，这种不同性质货币政策的博弈将有可能延续一段时间。

二、西方向“定量宽松”货币政策倾斜

“定量宽松”货币政策并非近期美联储出台的货币政策，早在2007年美国“次贷”危机爆发后，美联储就多次表示“需要采取灵活的货币政策来应对经济和金融风险”，加大“非传统手段”力度，暗示美联储货币政策将发生变化。事实上，2007年美国“次贷”危机爆发后，在美国金融领域系统性危机进一步加剧，资本市场状况不断恶化的情况下，美联储就已经在考虑和推行“定量宽松”的货币政策，同时在大规模向市场注资救市过程中，“自觉”或“不自觉”地已经悄然向“定量宽松”货币政策倾斜。

尽管当美国“定量宽松”货币政策一出台便遭到多方非议和经济学界的普遍质疑，但并没有阻止美元的泛滥和无节制的发行，导致世界各国美元外汇储备价值缩水风险进一步增大。预计持有美元资产的国家到2010年美元外汇储备损失将由目前的2.2万亿美元增加到2.7万亿美元。一方面美元大量流向世界；另一方面各国对美元的任意发行又没有任何制约机制，美元的特权超越了国家范畴。不仅如此，美国的做法也被越来越多的发达国家和经济体所仿效，英国、日本、瑞士、加拿大等国货币当局也纷纷宣布开始实施“定量宽松”的货币政策，向资本市场和实体经济注入流动性。美联储宣布出巨资购买长期国债和抵押贷款

证券后，不久欧洲中央银行随即宣布将主导利率从1.5％下调至1.25％，并宣布在未来将“很有分寸”地进一步降息，同时还将采取一些“非常规的措施”促进经济复苏。鉴于欧洲经济衰退的持续深化，自2008年10月以来已经第6次降息，降息的作用和空间越来越小，所谓“非常规的措施”讳莫如深，市场纷纷猜测。依照欧洲央行的解释，“非常规的措施”包括向银行提供长期贷款，或者通过增发货币购买欧元区公司债等。尽管受欧盟法律的限制和欧元区成员国之间协调上的困难，使欧洲央行通过增发货币直接购买各国国债的难度较大，但一旦成形，意味着欧洲继美国之后大量向市场投放欧元，欧元外汇储备价值缩水的风险也将随之而来。

虽然当前西方货币政策的重心由“传统”的利率杠杆向“非传统”的“定量宽松”倾斜，但从“定量宽松”政策的本能看毕竟是“非常时期”的产物，带有“应急”和“救援”性质，是中短期行为，不具有长期性和持久性。一旦经济与金融状况好转，市场流动性得到恢复，“非传统”的“定量宽松”政策也就没有存在的必要了，西方货币政策的重心将会回归到“传统”的利率杠杆宏观调控上来。但另一方面，当前西方“定量宽松”政策到底会延续多长时间?其力度是进一步加大还是逐渐减弱?“定量宽松”工具的使用能否使西方国家从经济与金融困境中摆脱出来?目前难以定论，需要一段时间的观察，它取决于形势的发展变化。其主要原因是：(1)目前西方整体经济与金融形势依然处在战后最困难时期，金融危机导致西方金融系统捉襟见肘，经济衰退导致西方“元气”大伤，西方国家要从经济与金融困境中摆脱出来并不容易，由此“定量宽松”政策延续的时间在一定程度上取决于西方整体经济与金融形势的变化和发展；(2)西方各国对“定量宽松”工具的使用，尽管在表面上是增加货币的投放量，带来的是西方“货币贬值战”，可潜在风险是“通胀”压力，但最终将达到什么样的效果，是否会带来更新、更多的问题还是一个未知数，由此“定量宽松”使用的力度取决于产生效应的大小；(3)在经济衰退和金融危机过程中，西方各国出现的问题以及衰退和危机的程度各不相同，在应对经济与金融危机上政策的协调存在着各种分歧，许多具体问题上的，“患得患失”使西方各国在政策的使用上难以达成一致，“各行其是”是西方国家面对危机的“通病”，而“定量宽松”政策的使用无非是西方各国试图“转嫁”危机各自利益的体现，因而，企图依靠“定量宽松”工具的使用来挽救西方整体经济是不现实的。

三、“定量宽松”政策对中国的影响

关于西方“定量宽松”货币政策的评估及其后续的影响和潜在风险，经济学界议论纷纷，但无论结论如何，不可否认的是，扩张性的“定量宽松”货币政策既有“转嫁”危机的性质，也有“释放”风险的性质，最终结果将有可能导致全球性的通胀。随着中国经济与资本市场融入全球化程度的进一步加深，西方“定量宽松”货币政策危机的“转嫁”将对中国产生一定的影响，影响的程度将缓慢加重，影响的层面也会不断扩大，其中更多地体现在国际储备资产价值、国际结算和能源等大宗资源类商品上涨层面上的风险，中国将如何应对西方风险“转嫁”带来的冲击，无疑是最现实的挑战，也是需要论证的新课题。

从全球层面看，在当前全球经济衰退和金融危机尚未见底的情况下，西方“定量宽松”货币政策的出台，如果美国等有关国家不适度掌握货币的投放量，极有可能会“培育”出新的资产“泡沫”，并引发新的类似于通胀、货币和信贷危机。特别是作为国际支付的主要货币，一旦新一轮危机降临，各国必然会使用外汇储备来注资救市，从而外汇“泡沫”将会被进一步放大。外汇“泡沫”放大的同时，金融危机在全球的影响也会增大，世界经济将有可能被金融危机、经济衰退和主要货币波动的恶性循环所困扰，各种危机爆发的频率也会进一步增多。当前，各新兴经济体国家与发达国家同样正在承受着金融危机的不断冲击，将有可能导致亚洲新兴经济体成为继欧洲和日本之后金融危机的又一“重灾区”。与此同时，美国等西方国家金融危机的蔓延过程和相继出台的救市措施更像是不断“转嫁”危机的过程和手段。事实上，从美欧出台的一系列救市方案看，既有“转嫁”危机的贸易保护主义色彩，又有货币政策上不负责任的放任货币贬值的嫌疑。

从中国国际储备现状看，由于世界上主要货币已经进入“定量宽松”货币政策时期，对拥有近2万亿美元外汇储备的中国来说，由于外汇资产储备几乎都是西方主要货币为单位的债券和资金，甚至还在继续增加，风险自然大于其它经济体。目前，中国仅持有美国证券类资产金额就已然超过1.2万亿美元，其他西方国家的证券类资产金额也有一定的规模。随着今年美国等西方国家超过万亿国债的发行和通过发行货币向市场注入流动性，必然导致美元等西方货币的贬值，中国的外汇资产储备价值也将相应出现大幅度缩水。与此同时，美元等西方货币的贬值有可能再度引发全球性通胀，并将可能带动新一轮能源等大宗资源类商品价格的上涨，导致中国承受更大的通胀压力。另外，美元等西方货币的贬值将导致中国出口更加艰难，出口产品在结算中也将面临巨大损失，实际上近期中国在国际收支和资本流动变化中已经出现了外汇价值的负增长。因此，鉴于当前西方“定量宽松”货币政策的推行与西方货币的泛滥，中国货币当局正处于安全与收益之间权衡的两难选择。如何从外汇储备的存量、流量管理和构成三个层面摆脱困境，既保证外汇资产储备的安全，又可通过购买西方国家债券获得较好的收益，需要从存量、流量管理和构成三个方面人手：(1)在外汇资产的存量上采取灵活的调整，保持存量的合理与适度；(2)由于流入我国金融市场的投机性“热钱”具有一定的隐蔽性，“热钱”的载体既多样化又很难监测，其规模和走向难以判断，增大了我国资本市场的不确定性，因此对外汇资产流量管理的力度亟待加强；(3)外汇资产储备构成的多样性、稳定性与灵活性之间的权衡选择需要多方论证，同时，我国的外汇储备战略应当与现实的国际经济与金融环境相适应，政策导向应主要体现在国家经济与金融安全领域，要加强对西方国家经济与金融政策变化的评估和论证。

同时，受西方“定量宽松”货币政策带来的输入性货币扩张和通胀的影响，以及中国现行的“积极货币政策”和“积极财政政策”已经在国内货币市场发挥作用，在目前国内市场上货币供应量相对充足的情况下，需要加强对输入性货币扩张和通胀以及自身潜在货币扩张和通胀风险的防范。因此，在现阶段需要适时调整“积极货币政策”和“积极财政政策”的力度。首先，放缓国内市场上货币投放量的增速，逐渐回归货币投放的常态，防止经济复苏过程中再度陷入流动性过剩的陷阱；其次，要加强对西方“定量宽松”货币政策带来的输入性货币扩张和通胀风险的防范，其中包括西方货币进一步贬值，以及国际市场能源等大宗资源类商品价格上涨的影响，对通胀预期要有正确的判断，及时调整政策的导向。

在经济衰退和金融危机的环境下，增加货币的投放量和放宽信贷是刺激经济

复苏的必要措施，但未来全球经济复苏过程将极有可能与全球性通胀风险同时出现，政策导向的“拐点”需要与形势的发展相适应，而不是“滞后”，并加强市场追踪监测，把握调控的力度。近期人民币贷款增速开始减缓，据中国人民银行最新统计数据显示，2008年9月以来新增人民币贷款金额历史新高一次又一次被改写，仅今年第1季度人民币贷款就增加4.6万亿元，同比多增3，2万亿元，到今年3月份创下历史天量，达到1.89万亿人民币，4月份开始大幅度回调，为5918亿人民币，意味着在流动性充裕的情况下中国信贷增长规模开始逐渐向理性回归。虽然这并不意味着中国经济与金融政策的导向已经出现“拐点”，政策导向开始向防范通胀预期风险倾斜，但也不能否认，中国“积极货币政策”和“积极财政政策”的力度出现了减弱的迹象，说明目前中国国内流动性不足问题已经解决或基本解决，转而考虑如何防范潜在的通胀预期风险。

四、IMF现有SDR的改造构想

2009年4月初召开的G20伦敦峰会上，各国承诺向国际货币基金组织IMF增加5000亿美元的“可贷资金”，这一方面是为共同应对金融危机采取的举措，另一方面是为今后推动IMF特别提款权(SDR)构成进行改造的重要步骤。G20伦敦峰会前夕，中国人民银行行长周小川提出的在IMF现有的SDR基础上构建“超国际储备货币”的建议，一方面是针对西方“定量宽松”的货币政策，另一方面也包括了对IMF现有SDR改造的构想。与此同时，G20伦敦峰会上中国承诺向IMF增资，这是中国为实现与国际金融机构建立良性互动的体现，也是为改造IMF现有SDR做出的努力。

关于IMF内部改革的相关议题由来已久，全球金融危机爆发以来改革呼声更是不断。G20伦敦峰会后，IMF启动了机构内部的相关改革，除了推进机构成员国表决的改革外，IMF还启动2500亿美元的新增SDR分配方案(约合1670亿SDR)。为了逐步使成员国持有的sDR趋于合理与均衡，新增的SDR将按照现有份额比例对185个成员国进行分配，其中按照现有份额比例中国将获得约62_8亿SDR(约合93亿美元)。与此同时，在今年4月25日IMF决策机构――国际货币与金融委员会会议上，IMF总裁卡恩表示，IMF将考虑通过发行债券的方式筹集资金，这将是IMF建立以来首次通过发行债券的方式筹集资金。虽然本轮增资将不涉及IMF各成员国份额及投票权的调整，但IMF的改革从新增sDR分配方案拉开了序幕，由此人民币国际化也迫在眉睫。

为避免外汇货币贬值带来的风险，保障外汇储备和对外投资的可靠性和安全性，周小川提出“创造超储备货币”的建议“事出有因”，并非媒体渲染的“中国要终结美元时代”，也不能被视为“人民币挑战美元”。周小川的建议得到新兴经济体国家以及IMF等的支持，但美国反应十分强烈，反对创造一种新的国际货币取代美元，同时欧盟和各发达国家的基本态度也十分“暖昧”。尽管周小川的建议在国际间存在着巨大分歧，但有关问题的讨论和论证在金融界与媒体展开，其中也包括对IMF现有SDR改造的思考。且不论西方“定量宽松”货币政策的是非曲直，中国等新兴经济体在目前金融危机环境下选择的余地十分有限，随着外汇资产的安全性和可靠性系数的下降，中国也需要对外汇储备资产的安全进行评估和重新审视，不能一味地依赖于美欧的“信用”，“创造超储备货币”与IMF现有的sDR是否需要进行改造的论证自然会浮出“水面”。

目前，在国际金融体系中，国际金融机构――IMF仍被世界各国视为不可取代的国际性金融机构，对其作用世界各国和国际组织也有共识。IMF在国际金融领域中的作用最重要的是SDR，它是IMF拥有的内部储备资产，是IMF的计量单位，具备国际结算、储备和各国据此获得IMF贷款的多重功能外，用于政府与国际组织之间的国际结算，成员国也可在短期内用SDR来平衡国际收支。sDR除了具备国际结算功能外，在一定程度上也具备国际储备功能。SDR的国际储备防范风险功能使SDR的构成并非单一货币，在一定程度上避免了单一货币的风险，因此许多国家把SDR视为“超国家”的“纸黄金”，尤其是SDR的构成国不断向IMF注资，主要原因是为进一步增加其在SDR的权重份额。虽然目前美元在sDR构成的权重份额仍占大头，但已经不足45％，与世界各国美元外汇储备比例相比偏低，特别是与新兴经济体国家七成的美元外汇储备相比低了近三成。由此可见，SDR的构成与单一美元国际储备的风险相对要低，而占其份额的多少在一定程度上也决定了安全系数。因此，在IMF的改革过程中，中国等新兴经济体国家以及发展中国家不仅需要增加发言权，而且需要打破IMF现有SDR构成格局，减轻国际外汇储备资产对西方货币依赖性的危害和风险，改变美欧联手垄断IMF的局面。