中国通胀之谜
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摘要：中国持续超额发行货币，但未引发高通货膨胀，称为“中国通胀之谜”。本文认为中国通胀之谜是由货币的“高存量和低流量”导致的，即超发的货币被投资于低效益或低流通速度的产业和部门，这部分资金的流通速度相对降低，导致中国低通胀和货币超发现象并存。本文认为这一现象具有潜在的威胁，货币当局应当慎重对待。
关键词：货币超发；通货膨胀；CPI
弗里德曼曾言：“通胀无论何时何地皆为货币现象”。1999年中国M0、M1和M2货币供应量分别只有134555、458373和1176381亿元，截止2012年底我国M0、M1和M2货币供应量分别增至5465977、30866423和9741488亿元，分别累计增长406、673和828倍。与此同时，这一阶段我国的GDP增长了586倍，高于M0增幅，远低于M1和M2增幅。根据经济学原理，我国应当发生较高程度的通货膨胀，但中国超额的货币发行并未引发高度的通货膨胀，故称“中国通胀之谜”。
一、中国通胀之谜
在信用货币制下，货币发行量与经济规模以及价格水平总是有一定的关系。如Fisher（1911）认为MV=PT，又称交易方程式；剑桥学派也提出了相似的关系式：M=KYP。根据这两式子可以得到：M=Y+P。其中，M为货币发行量，Y为实际GDP，P为价格水平。一般而言货币超额发行会体现在增加的产出或高涨的价格中，如果M>Y+P，则表明出现超额货币供给，物价上涨；如果M
许多学者对此作出了解释①。李健（2007）认为中国货币结构的变化是是我国货币超发与低通胀水平共存的主要原因。黄桂田和何石军（2011）认为金融抑制和经济结构扭曲增加了我国货币需求，导致货币高速增长和M2/GDP持续攀高，但未解释低通胀之谜。陈望远等（2012）认为“中国货币之谜”只是一个假象。胡正（2012）认为中国货币超发但未引起低通胀是由于人民币境外流出规模不断扩大导致的。
二、中国通胀之谜的解释
本文认为中国高额的货币超发之所以未诱发高通胀，是因为超发的货币被投入至低效益或低流通速度的产业和部门，即出现了“高存量，低流量”的货币现象。具体而言，有五大因素造成了中国的通胀之谜。
第一，从银行信贷方向来看，出于个人理性或政治因素考虑，我国大中型商业银行往往偏好于贷款给大中型企业，尤其是国有企业，而部分国有企业产能落后，经营效益低下，管理不完善，资金的利用率较低，从而降低了这部分贷款资金的流通速度。小微企业的资金使用效率相对较高，但由于小微企业经营风险较大，抵押物缺失，导致小微企业贷款量占银行信贷比重较低。
第二，近些年来地方政府债务高企，大量的资金被用于地方基础设施假设，而基础设施的效益是中长期的，大大降低了这部分资金的流转速度。据中国国家审计署报告显示，截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额高达385万亿人民币。
第三，2003年以来，我国房地产价格不断攀升，高涨的房地产价格和城市化带来的住房刚性需求迫使多数家庭将毕生积蓄用于购买住房，导致交易性货币资金占比持续下降，因此也降低了货币流通速度。除此之外，由于中国投资渠道较少，股票市场发展不完善，很多家庭选择投资住房以实现财富的保值增值，而房地产价格的不断上涨，吸引了更多家庭加入“炒房团”，这部分家庭的交易性资金占比也因此而下降。
第四，我国仍是发展中国家，养老保险制度不健全且覆盖范围不完整，因此家庭在消费支出时不得不慎重考虑。加上教育和住房的经济压力，很多家庭都存在较高水平的储蓄行为。高储蓄率减少了家庭当期的消费水平，导致交易性资金占比明显低于欧美等发达国家，间接地降低了我国的货币流通速度。
第五，我国一般采用CPI指标表示当期通胀水平，PPI和GDP平减指数使用频率相对较低。然而，我国的CPI未能真实反映家庭消费的通胀水平，因为我国的CPI指标不包含住房价格，只包括租房租金且赋予比重很低，因此实际的通胀水平被低估了。
三、中国通胀之谜的潜在危害
一般而言，低水平的通胀有利于经济的稳定发展，有利于社会形成健康的消费习惯，还有利于提高整个社会的福利水平。然而，由于中国低通胀形成原因的特殊性，其与货币超发共存，具有潜在的危害。
首先，通货膨胀会使得低收入者和固定收入者利益受损，而CPI水平被低估，会使社会形成错觉，误以为我国真实的通胀水平不高，使得低收入者和固定收入者在通货膨胀中的损失被低估，可能诱导政府不予以足够的重视和采取相应的救济，影响社会公平和稳定。
其次，CPI水平被低估，会扭曲市场价格信号，一方面会误导企业生产决策行为，使得企业对生产规模和产品定价产生误判，另一方面又会使得居民形成“货币幻觉”而加大消费，导致总需求增加，产品价格上升，从而形成超额需求型通货膨胀。
最后，低通胀伴随着货币超发，可能会使政策制定者忽视大规模货币超发的潜在危险性，继续过度超发货币，从而导致社会货币存量不断累积。一旦经济结构转型，或房地产市场发生重大变故，这部分存量资金被盘活，社会货币流量将成倍增长，可能诱发恶性通货膨胀。
总的来说，一方面中国的低通胀是假象，它扭曲了价格信号，误导了企业和家庭的生产和消费行为，而实际上的高通胀降低了低收入者和固定收入者的福利，不利于社会公平和稳定；另一方面中国的低通胀伴随着货币供应量的高增长，虽然暂时未出现高水平的通货膨胀，但一旦沉淀的货币存量被盘活，可能会诱发恶性通货膨胀。
四、结论与政策建议
总的来说，本文认为中国的通胀之谜，部分是假象，部分源于货币流通速度下降。假象是指，中国的CPI不包含住房价格，租房租金所占权重也很低，而高企的房价使得居住成本在多数家庭的消费支出中所占比重大大提升，中国的实际CPI被明显低估。货币流通速度下降是指，中国超发的货币很大程度上被投入至低效益或低流通速度的产业和部门，出现所谓“高存量，低流量”的货币现象，因此抑制了价格的上升。鉴于中国低通胀的特殊性及潜在危害性，本文提出几点政策建议，以供参考。
第一，修正CPI指标。适当引入住房价格和调整租房租金权重等，调整CPI指标所包含的商品类别及其权重，让CPI能够真实的反映中国家庭所承受的通胀压力，正确的释放市场价格信号。
第二，用好增量，盘活存量。在保持央行政策的连续性和稳定性的同时，积极推进改革，优化金融资源配置，提高资金使用效率，争取用好增量，盘活存量。一方面，要加大地方债务监管，提高地方债务资金使用效率，防止低水平的重复建设和低效率的基础设施建设。另一方面，加强对房地产市场的监管与控制，抑制炒房行为，加大经济适用房的市场供给，平抑房价。
第三，推进经济体制改革，完善社会政治制度。经济发展应立足于民富国强，而非国进民退，因此，政府应当充分合理发挥其职能，使人民群众敢于合理消费，甚至适当提前消费，而非为预防性货币需求进行过度储蓄行为，从而扭曲社会货币需求，间接导致货币流通速度下降。例如健全养老保险制度，加大其覆盖范围；为摩擦性失业提供咨询、经济援助以及培训等服务；减少家庭在教育和医疗等方面支出的比重，增加其交易性货币需求。（作者单位：1.海南大学经济与管理学院；2.中南财经政法大学金融学院）
参考文献：
[1]李健. 结构变化：“中国货币之谜”的一种新解[J]. 金融研究，2007（01）
[2]黄桂田，何石军. 结构扭曲和中国货币之谜――基于转型经济金融抑制的视角[J]. 金融研究，2011，（07）
[3]陈望远，李仲飞，黄金波. “中国货币之谜”：事实还是假象[J]. 中国经济问题，2012（04）
注解：
①货币之谜有几种经典假说：“货币化说”、“地下经济说”、“指标低估说”和“货币流通速度下降说”等。