宽松货币政策范文精选

中国的实际存款利率已连续七个月为负,央行很可能于四季度加息27个基点,以抑制通胀预期

中美两国是全球经济增长的重要驱动力,一系列数据显示两大经济体年中时的下行已近尾声,平息了人们对全球经济阶段性疲弱将加剧的担忧。

政策联动也在两大经济体中提供了更多的货币融通性,这一动向正影响到其他地区:新兴市场的政策制定者们暂停利率正常化进程,试图保护其贸易行业免受全球经济放缓以及美元和人民币贬值的打击。由此产生的全球更宽松的货币政策意愿,有助于抵消发达经济体央行面临的利率下限的影响。

中美两国在经济周期中所处的位置大相径庭。美国正从深度衰退中复苏,面临居高不下的失业率和艰巨的财政调整任务。而中国则处于成熟的扩张阶段,并且推高了其产能利用率。

但是,两个经济体的增长在今年年中均有所放缓,并且还影响到世界其他地区。在中国,8月数据报告显示,旨在缓解借贷和公共部门投资的政策影响正在消退。生产数据显示库存调整已经结束,零售增长仍然强劲,因此即便年中时的出口快速增长放缓,未来几个季度GDP增长很可能稳定在8%左右。

美国情况有所不同,其经济企稳应该是暂时性的,但出现双底衰退的几率,仍为小概率事件。近期的调查结果显示制造业衰退还将继续。此外,继年中时的财政紧缩之后,2011年年初还将出现新一轮紧缩。目前的关键问题是经济疲弱和不确定性的增加是否会使企业偏离防御态势,而企业又是经济增长的核心动力。就这一点而言,美国9月申请失业救济人数的下降颇为令人欢欣鼓舞。

预计明年中美两国将恢复高于趋势水平的增长,但目前阶段性的疲弱主导了政策的方向。由于美国核心通胀率已经低于1%,失业率仍接近10%,美联储越来越担心其双重使命(维护物价稳定和促进就业)的成绩。美联储已经发出相关信号,将在较长时期内继续保持目前接近于零的政策性利率。

尽管美国联邦公开市场委员会(FOMC)会议并没有如市场预期进一步收购资产,但却首次声明称基础性通胀目前所处水平低于预定目标,可以预计,美联储将恢复大规模购置国债举措,很可能在其11月会议中做出该决定。

此次国际金融危机爆发后，在利率政策的使用上，美国和日本等发达国家都受到零利率下限的约束。于是发达国家开始普遍采用非传统货币政策，即将中央银行管理流动性的手段从传统的名义利率转变为调整中央银行资产负债表的规模、结构和内容。具体做法是央行不再只依赖商业银行作为中介，而是针对政府、企业和家庭进行资产购买和直接贷款，主要措施包括购买政府长期债券等。Ber-nanke(2009)认为，增加央行资产负债表规模的措施也可称为“量化宽松货币政策”(简称QE)。［1］

一、量化宽松货币政策的具体措施

为应对金融危机，美联储自2008年年底以来一直将基准利率维持在0～0．25%这一历史最低水平，并于2009年3月实施了第一轮量化宽松货币政策(QE1)，主要内容有:一是购买总额3000亿美元的长期国债。二是购入7500亿美元联邦机构以抵押贷款支持的证劵，使此类证劵购入总规模达到1.25万亿美元。三是购入“两房”发行或担保的债券，总规模达到2000亿美元。截至2010年3月，美联储购买了总额超过1．7万亿美元的抵押贷款支持证券和国债，最终导致美联储资产负债表出现了极度膨胀。2009年末，美联储资产规模高达22371亿美元，是次贷危机发生前2007年1月8785亿美元的2．5倍多。由于第一轮量化宽松货币政策未能实现预期效果，2010年11月美联储再次推出第二轮定量宽松货币政策(QE2)，即在2011年6月前购买价值6000亿美元的美国长期国债，约合每月购买750亿美元，并表示将把到期的抵押贷款支持证券所得用于国债再投资，以维持资产负债表规模。美联储希望通过购买国债等中长期债券，大量释放流动性，提高资产价格，压低实际利率，促进消费和经济增长。如果说QE1主要是基于对金融市场一次性的救助，那么QE2更重要的目的则是为了应对通货紧缩及高失业率。QE2到期后，虽然美联储并没有推出第三轮量化宽松货币政策(QE3)，但美国极为宽松的货币政策将得到延续。2011年底美联储宣布，将联邦基金利率维持在0～0．25%的超低水平上，至少到2013年中期不变。欧洲央行在量化宽松货币政策方面相对谨慎。为应对债务危机，2010年欧洲央行等先后与希腊、爱尔兰政府达成1100亿欧元和850亿欧元的救助方案，并通过再融资操作、证券市场计划等措施向市场提供流动性支持。英格兰银行也继续将短期利率维持在0．5%，并维持2000亿英镑的资产购买规模不变。2010年10月，日本央行时隔四年多重启零利率政策，宣布将银行间无担保隔夜拆借利率从现行的0．1%降至0～0．1%，并推出了总额为5万亿日元的资产购买计划。

二、量化宽松货币政策的影响差异

(一)对发达国家经济复苏的积极作用从实施效果看，发达国家的量化宽松货币政策对支持经济复苏和消除通缩风险发挥了一定作用。通过向金融市场注入大量的流动性资金，提高了信贷的可得性，对缓解信贷萎缩、提振市场信心、促进金融市场正常运行发挥了重要作用。2009年初以来，美元和欧元的LIBOR－OIS利差大幅缩小，表明货币市场的信用风险明显降低，流动性状况明显改善。另外，发达国家通过建立一系列资产购买机制，改善了金融机构的资产质量;通过对所购买和用于抵押的金融资产定价的规定，促进金融市场定价功能的恢复，特别是帮助MBS、ABS等资产证劵化产品的定价;通过对金融市场注入流动性，减少了金融机构的破产倒闭，进而稳定了金融市场。实体经济方面，发达经济体由2009年的负增长3．4%跃升到2010年增长3.1%，同期，新兴经济体由2.8%上升到7.3%。美国经济自2009年第三季度以来出现复苏，截至2011年第2季度，美国经济已连续八个季度增长，其中2010年四个季度GDP同比增长分别为3.7%、1.7%、2.5%和3.1%。另外，欧元区经济在连续5个季度负增长后于2009年下半年开始复苏(表1)。

(二)对美元汇率和全球大宗商品的影响从美元指数的变动来看，2002年至今美元指数呈现出波动中贬值的趋势。期间出现两次大幅反弹，一是出现在2008年下半年金融危机集中爆发时期。二是出现在2010年上半年欧洲债务危机集中爆发时期。这两次反弹都是由于全球金融市场动荡导致大量资金流入美国国债市场避险。另外，美国政府也面临着财政赤字持续高居不下的困境，2010年美国财政赤字为1．294万亿美元，占GDP的比例为8.9%;2011年11月，美国的国债余额突破15万亿美元，超过美国2010年GDP总额14．6万亿美元。长期看，美元汇率实际上是美国政府的重要政策工具，出于转嫁危机成本和减少债务负担的考虑，拥有庞大负债的美国希望通过美元持续贬值刺激出口，促进经济复苏和调整经常帐户赤字。因此，两轮量化宽松货币政策、巨额财政赤字和经常账户赤字预示着美元的中长期仍然将呈现震荡下行的趋势。由于美元是全球能源和大宗商品交易最主要的计价货币。2010年以来，随着美元的贬值，国际贵金属黄金、石油等商品价格屡创新高，特别是黄金价格目前高达1700美元/盎司，国际原油价格上升至100美元/桶以上。在全球大宗商品市场上，小麦、棉花、有色金属、煤炭、矿石等的价格都出现大幅上涨。IMF统计，2010年国际商品价格指数同比上涨了26．1%。其中，非能源类商品上涨26．3%，能源类商品上涨25．9%，非能源类商品中的工业原材料上涨43%，食品饮料类上涨11．8%。(三)各国通货膨胀的差异表现量化宽松货币政策的实施没有使美国等发达国家的通胀水平明显上升，日本甚至出现了通缩迹象，但许多新兴经济体却出现了严重的通货膨胀，世界各国的物价呈现“冰火两重天”的局面，据美国劳工部统计，2010年美国所有商品消费价格指数(CPI)同比涨幅为1．6%，扣除食品和能源的核心CPI，上升仅为0．8%。由于欧盟经济复苏步伐缓慢，特别是债务危机爆发后，欧元区各国开始实施紧缩性财政计划，这些措施消除了欧元区通胀的压力。据欧盟统计局的数据，2010年欧元区消费者调和物价指数(HICP)同比上升2．2%，扣除食品和能源的核心HICP，同比上升只有1．0%。IMF预计，2011～2012年，美国的通胀率将上升至3%和1．2%，欧元区通胀率为2．5%和1．5%，这表明美国和欧元区的通货膨胀压力维持在较低水平。通货紧缩一直成为影响日本经济复苏的严重问题，2010年以来，日本物价指数持续下跌，2010和2011年日本物价指数分别为－0．7%和－0．4%。［2］许多新兴经济体却出现了严重的通货膨胀。危机之后，全球经济复苏格局出现分化。发达国家的宽松货币政策导致全球流动性持续过剩，套利资本大量流入经济增长相对强劲、利差较大的新兴经济体，加剧了新兴市场的输入性通胀压力。2010年，金砖四国中国、印度、巴西和俄罗斯的通胀率分别为3．5%、12%、5%和6．8%。2011年以来，中国CPI指数连续数月高达6%以上;IMF预计，2011～2012年新兴经济体的平均通胀率为7%和5．1%(表2)。

三、量化宽松货币政策影响差异的原因

(一)货币乘数下降导致发达国家宽松货币政策的扩张效果明显减弱以美国为例，虽然美联储的资产负债表迅速膨胀，但M1货币乘数却持续收缩。金融危机前该乘数长期维持在1．6～1．8倍的水平，2010年2月一路下探至0．79，后来有所回升，但截至2011年4月，美国M1货币乘数为0．752，且仅为危机前水平的一半左右(图1)。其原因是面对美联储注入的庞大资金，保守的银行宁愿将这部分资金以超额准备金的形式存在美联储，也不愿把资金贷给企业，结果是美联储投放的美元只有一小部分形成了美国国内的流动性。

摘要：

自金融危机以来，美国实施了两轮量化宽松的货币政策。这一政策引发的多米诺骨牌效应，将对其他国家，特别是中国这样的发展中国家造成较大的负面效果。本文从量化宽松货币政策的涵义入手，在着重分析美国量化宽松货币政策的实施效果以及潜在风险的基础上，提出中国所应采取的应对之策，力争减缓量化宽松货币政策对中国经济的消极影响。

关键词：

利率；量化宽松；货币政策；流动性

一、引言

2008年的国际金融危机使得全球经济陷入衰退，为了扭转经济形式，各国一方面不断加大财政支出，另一方面实施了量化宽松货币政策。全球各大经济体纷纷实施量化宽松货币政策，这必将对世界经济产生一定的冲击和影响。中国作为世界经济体系中的一份子，也将不可避免的深陷其中。因此，我们有必要对量化宽松货币政策的效果及后果进行研究。为此，本文着重分析了量化宽松货币政策的经济后果及对中国的影响，并提出对策建议。

二、量化宽松货币政策的理论基础

1.货币非中性。与货币中性轮的观点相反，货币非中性论认为货币供给的变化不只是引起一般物价水平的变化，而会影响相对价格体系，从而对就业和实际产出产生影响。凯恩斯（1936）在《就业、利息与货币通论》中指出，“古典”学派所谓充分就业的均衡只是一个特例，通常情况总是小于充分就业的均衡，造成这一现象的根本原因在于有效需求不足。要增加需求，就必须降低利率，而利率决定于货币的供求关系。因此，凯恩斯及其追随者认为货币的作用是巨大的，货币是非中性的，国家应制定适当的财政政策和货币政策，以克服经济危机和萧条。2.货币供需理论。在经济危机期间，交易减少，货币流通速度一般会降低，因此由著名的费雪恒等式MV=PQ可知，要维持产出水平PQ不变，就必须增加流通中的货币量。广义的货币供给量M2是基础货币量和货币创造乘数的乘积，即M2=kM。因为在金融危机期间银行为了避免出现挤兑，通常会持有较多的准备金，从而使得货币创造乘数下降。所以，为了维持和增加货币供给量，就必须增发基础货币。3.零利率与流动性陷阱理论。通常情况下，利率降低可以增加投资支出，进而刺激经济增长。但是，在危机期间，利率很低甚至为零时，人们会对持有货币具有无限需求，利率就不再具有调节经济的功能，货币政策失效，这就是凯恩斯的“流动性陷阱”理论。

定量宽松货币政策

01　美联储的“印钞机”

2010年11月，美国联邦储备委员会宣布推出第二轮“定量宽松货币政策”，预计到2011年6月底之前购买6000亿美元的美国长期国债。美联储再次启动“印钞机”，无疑是期望通过新一轮的流动性“注水”，进一步推动加快经济复苏的步伐。

与传统的价格型的货币政策工具――利率相比，定量宽松货币政策一般被视为非常规手段。此次金融危机后，世界经济陷入严重衰退，需求极度疲软，在“流动性陷阱”的情况下，美国、日本、英国以及欧元区主要经济体的下调利率的空间已非常有限。同时，巨额财政赤字和债务危机也使得发达国家无法再依靠昂贵的财政刺激措施，在此形势下，为刺激经济复苏，这些国家几乎无不寻求将数量型的货币政策作为唯一有效手段。

02　有效性VS风险性

定最宽松货币政策极大科度地拓宽了货币政策实施的边界，丁具和渠道，缩短了政策时滞。中央银行可通过购买政府中长期债券，减少财政政策预算约束，由政府向外投放货币；也可直接向金融系统注入资金，减缓银行流动性压力，恢复信贷机制；或是购买企业债券，将货币直接发放到企业手中，以使其扩大生产规模和增加就业。

但另一方面，由于定量宽松货币政策通常涉及超量流动性的产生，势必导致中央银行资产负债表的迅速膨胀，从而增加了未来导致通货膨胀和资产泡沫的风险。此外，它还可能使本币贬值，从而稀释海外负债，并以“货币战争”的方式增强不公平的出口优势，引发贸易摩擦与争端。列包括中国在内的新兴市场来说，定量宽松货币政策所带来的全球流动性增长会孕育着短期资本大幅度流入的风险，从而可能引发通货膨胀、资产泡沫以及本币升值压力。

顺周期经济行为

8月31日，伯南克在美联储年度经济研讨会上的讲话备受关注。虽然伯南克在发言中并未就市场期盼的新一轮货币量化宽松明确表态，但是他一方面对非常规货币政策的效果进行了辩护和肯定；另一方面对美国经济复苏也表达了担忧，言下之意不言而明。

在传统经济学教科书中，零利率环境下的货币政策只是一种假定的极端情形。根据凯恩斯理论，当利率水平降至很低时，无论货币数量如何增加，利率也不会下降，货币政策会因陷入“流动性陷阱”而失去作用。

在上世纪90年代，日本经济陷入滞胀，名义利率已经接近于零。2001年，日本央行最先采用量化宽松的货币政策，将大量资金注入银行体系，使长短期利率都处于低水平，从而对抗通缩和刺激经济增长。因其与传统经济理论相悖，日本央行的这一政策一度备受诟病。

2007年至2008年的金融危机之后，欧美央行突然发现，他们也面临零利率和经济复苏乏力的窘境。量化宽松等非常规货币政策工具的使用日趋常规化。作为唯一有此经验的国家，日本成为发达国家央行重点关注和借鉴的对象。

2008年底以来，美联储先后推出两轮量化宽松政策，分别购买总额为17500亿美元和6000亿美元的债券，通过增加央行资产负债表中的总负债往银行体系注入流动性。2011年9月，美联储在QE2的基础上又进行了所谓“扭曲操作”，也就是在保持资产负债表总水平的前提下，调整资产结构，卖出短期债券而改持相同数量的长期债券。

美联储还有另外一个非常规工具，就是通过货币政策声明而影响市场预期的收益率曲线。2011年8月，美联储宣布会维持极低利率至2013年中。今年初，美联储延长维持低利率承诺至2014年底。目前市场预期，这一承诺会进一步延至2015年。

非常规货币政策工具的使用，对避免欧美经济陷入更大衰退、尤其是避免金融体系的崩溃，起到了非常正面的作用。如伯南克所引证，两轮量化宽松使得十年期国债利率下降了约80个至120个基点，也降低了企业和家庭部门的长期融资成本。

但是，货币政策正面临被过度透支的危险。尤其在欧美各国均面临财政紧缩压力的情况下，货币政策无疑被寄予了过多期望。值得警醒的是，进一步的货币宽松政策不仅达不到预期效果，而且可能对全球经济形成新的风险。

1月22日，欧央行宣布了量化宽松政策，其力度超出市场预期。从2015年3月起，欧央行每月将购买600亿欧元包括国债在内的资产，至少持续到2016年9月（总量1.14万亿欧元）。届时，若欧元区通胀回升到接近2%则将停止购债，否则购债可能会持续。

欧央行的举措只是当下新一轮货币政策宽松潮中的一个代表。1月15日，瑞士央行意外宣布取消欧元对瑞郎汇率下限，并进一步降息至-0.75%;1月21日，加拿大央行意外宣布将已经维持近五年不变的银行隔夜拆借利率由1%将至0.75%;1月19日、22日、29日，存款利率已经为负的丹麦央行三次密集降息，将存款利率降至-0.5%;1月28日，新加坡金融管理局也意外加入宽松阵营，宣布调低新加坡元兑一篮子货币汇价区间的斜度。此外，美国、英国原本预计出现的加息也出现变数：市场预期的加息步伐会慢于预期。

这一轮货币政策宽松的直接诱因是最近半年以来的油价暴跌，导致全球通胀全面走低。从去年四季度至今，全球油价下跌了50%。相应的，欧元区的通胀率在2014年12月同比下降0.6%，同期日本的核心通胀率（扣除消费税上升因素）也跌至0.5%，均远低于原先的预期值。鉴于稳定通胀仍然是发达国家中央银行最核心的任务，为防范通缩风险，进一步宽松货币政策势在必行。

除了通货紧缩这一共同原因，各央行的宽松货币政策也意在提振经济。以欧元区为例，2014年经济增速低于1%，区内平均失业率仍然高达11.3%。在这种情况下，推出万亿规模以上的超预期的宽松政策无疑是个重大利好。首先，QE利于提高金融体系流动性，降低金融体系风险。其次，QE会进一步降低长期国债利率，降低融资成本，可能提高银行体系对实体经济的支持。第三，QE会带动欧元进一步贬值，利于改善出口和经济增长。最后，非常重要的是，超预期规模的QE显示了欧央行维持欧元体系的决心，而一些细节方面的精巧设计，如在风险承担机制方面的设计意味着欧元区层面最多仅分担20%购债风险，这反映了欧央行灵活的政治技巧。

但是，对欧央行QE的中期效果，以及这一轮发达国家央行宽松货币政策的整体影响，仍然存在相当大的不确定性，甚至会带来一些负面影响。

以欧央行为例，QE旨在达成中期通胀目标、改善金融体系传导效率、稳定经济增长。但是，QE在这三方面的作用都受到不同程度的局限。

首先，虽然QE规模超出预期，但是否足以令经济走出通缩，在中期实现2%左右的通胀目标，仍然是很大的问号。目前欧元区可供购买的资产总额大约为10万亿欧元，也就是说这轮QE的规模大约为可购资产的10%多一点。这仅相当于美联储和日本央行购债规模一半，或英格兰银行购债规模的三分之一。

其次，QE的正面影响更多是通过金融体系的传导渠道，如压低中长端债券收益率，鼓励银行信贷和投资。但是，欧元区10年期国债收益目前仅为0.3%，QE对利率的压制空间非常有限。而银行的惜贷行为意味着资金流入实体的规模有限，可能更多的支撑资产价格或加剧国际资本市场上的套利行为。

持续宽松的货币政策的负效应越来越大，到了必须着力解决的时候了。2008年至2009年，为应对国际金融危机的强烈冲击，为保增长我们的货币政策下的药过猛，而且持续的时间过长。一个巨大的正效应已经显现，即中国经济再次被强拉到危机前10％以上的高位，但我们付出了过于高昂的代价，同时，也形成了一些难以应付的负效应。2009年新增信贷9.6万亿元，而新增的GDP仅2.5万亿元，4个信贷换1个GDP，而在之前的8年，我们仅新增信贷20万亿元，同期增加GDP也是20万亿元，即1个信贷换1个GDP，货币的增长效率降低了3倍。

不仅如此，与此相关的负效应在今年开始显现：

其一，房地产泡沫化越来越严重，为未来经济可能爆发“大调整”埋下了隐患。因过量的货币供给和过度信贷投放，2009年全国平均房价一年增长迭50％左右。而高房价正在产生一系列失衡问题，对未来的经济增长稳定性构成明显的威胁，因为泡沫是不能长久的，总有一天会破灭，到时将会产生巨大的负面影响。高房价还对消费增长形成抑制，使收入差距进一步扩大。

其次，结构问题更加严重，推进结构调整升级更加困难。在结构性矛盾突出的情形下，维持高增长在很大程度上是保护落后。使结构调整过程过慢；特别是在增长方式和产业结构没有变化的情况下，高增长仍然是靠高耗能高污染的重化工业推动，这既增加了节能减排的压力，也使结构问题更加突出。更为严重的是：房地产投资的低风险高收益使人们酿成了普遍性投机暴富心理，全民炒房，优秀的企业家不愿在实业上投资，从而产业升级严重受阻。

如何解决这些问题?首先，就是对货币政策进行调整，因为宽松的货币政策可以保增长，但无法解决结构问题，而且它自身会产生新的、更多的、更难解决的结构问题。2010年我国宏观经济的主要问题不是通胀，而是宽松的货币政策退出过慢、力度偏小，导致越来越严重的资产泡沫化，特别是当前房地产高泡沫化有向泡沫经济演化的巨大风险。

国家对2010年货币政策的取向是“适度宽松”，但无论用什么标准衡量，2010年的货币政策仍然是偏松型的。首先，利率水平处于历史低位。一年期存款年利率仅为2，25％，且持续时间近两年，10月的首次升息力度也偏小，这使得负利率持续时间高达10个月。其次，货币供应量增长和信贷增长均超过“适度快速增长”的上限。一般认为，货币供应量和信贷“适度宽松”的增长区间是15％至18％。2009年货币供应量M1和M2分别增长31.2％和27.7％，同期新增信贷规模达9.6万亿元，比上年增长了1.1倍，年末贷款余额同比增长31.7％，均超过了标准值的近1倍，属于十分宽松的货币政策。尽管2010年M1和M2的增长比上年有明显回落，但仍处于“适度宽松”上限之上，10月末M2增长19.3％，前10个月仅一个月(7月份)低于18％，其他9个月均在18％以上；10月末MI同比增长22.1％，持续15个月处于20％以上。同时，信贷增长也一直在适度宽松的上限之上，今年前10个月金融机构累计新增贷款6.88万亿元，同比增长19.2‰而且，以上三项指标的高增长都是在去年高基数上实现的，因此，超经济增长的货币供给和信贷供给仍在持续。这给资产泡沫主要是房地产泡沫提供了最重要的支持。房价调控效果不佳的主要原因就在于此。

我们认为。在我国经济发展的现阶段及全球经济仍处于偏紧的环境中，发生持续的高通胀的可能性极小，相反，货币持续超发的主要风险是房地产泡沫化程度越来越高，其可能出现的深度调整会使中国经济大幅减速，并在泡沫不断膨胀的过程中阻碍着结构调整和发展方式的转变。另外，美国的第二轮量化宽松货币政策及美元贬值战略也从外部给我国的资产泡沫提供支持。因此，中国流动性泛滥面临内外双重压力，房地产泡沫向泡沫经济演变的风险在加大。也正因为如此，我们建议货币政策要加快向稳健型转变。

其次，我们要降低增长预期，把政策的着力点真正地放在调结构、转方式上。经济增长率重回10％，并不是内生因素作用的结果，2009年中期以来经济强劲回升并不是“常态”，相反，经济增长的周期性调整过程并没有结束，人为地维持高增长意味着代价过大、深层结构矛盾难以化解。因此，我们应主动地将经济增长放慢，促进房地产业调整，从而为结构调整创造比较有利的发展环境，这其中的阵痛是必要的，要勇于承担。否则，仍沉浸在金融危机前的高增长思维，无论是应对后金融危机时代国际环境的变化，还是推进经济结构战略性调整和转变发展方式，都是不利的。

如何在顾及或满足经济增长的条件下，使货币信贷得以平稳有效控制，是中国货币管理面临的一大难题。对此，多位专家学者断言，2017年中国货币政策，难言宽松

“稳健中性”，这是2016年底中央经济工作会议对2017年货币政策的定调，而在2015年底，中央经济工作会议对2016年货币政策的表述则是“稳健”，从“稳健”到“稳健中性”，应该如何理解，具体如何落实，引发市场高度关注。

“（2016年）货币信用的膨胀已相当厉害，以至于年中又改弦更张，出台了新一轮房地产调控政策。”2016年年底，银监会国有重点金融机构监事会主席于学军在2016中国网财富管理论坛上直言不讳。

于学军分析认为，自2015年以来，我国信贷投放发生了巨大变化，过去衡量货币信贷的投放情况主要看两项指标，即年度新增贷款或贷款增速，货币供应量尤其是广义货币M2增长情况。但2015年推出两项重大政策，即“债务置换”和“重点建设基金”。“前者是将地方政府原有的贷款负债置换为债券负债，两年合计约为8.2万亿元，再加上新增债券发行，数额自然更大；‘重点建设基金’名为股权基金投放，实际上也是一种地方性债务，即‘名股实债’，两年合计应在1.8万亿元以上。银行的这两项直接投放，都未反映在银行资产负债表的贷款科目中，若统计进来，实际上至少应多增加10万亿元。”

鉴于中国宏观经济形势，当前及未来一段时间，于学军对中国货币管理中的“处置”难题表示担忧，“一方面中国经济仍将面临一定的下行压力，另一方面这两年货币信贷又形成过度膨胀的局面，如何在顾及或满足经济增长的条件下，使货币信贷得以平稳有效控制，即如何实现‘软着陆’是个很大的难题。”

对此，于学军的建议是，择机调低银行存款准备金率，适度对冲由MLF（中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）投放出去的基础货币，进行合理有效的切换。他的理由是：首先，中国银行业存款准备金率很高，现为17.5%，有很多的下调空间；其次，将调低存准率释放出去的基础货币仍主要投放在收购外汇储备上，可以起到所谓货币锚的作用；最后，MLF和PSL这些新型政策工具更宜在存准率降到低位之后使用，而不宜在此之前大量使用。

“2017年，央行可能还会有一次降准，没有降息。”无独有偶，对2017年中国货币政策具体操作方式的判断，野村中国首席经济学家赵扬同样将焦点集中到了降准，“央行会把M2的增长速度维持在10%以上。由于目前整体上资本还处在外流的态势下，央行资产负债表的扩张速度是有限的，如果要把M2维持在10%，甚至更高的水平，央行需要通过一些手段来提高货币乘数，所以降准的可能性比较大。”

不过，从金融周期的角度分析，光大证券全球首席经济学家彭文生提出了另一种思路，在他看来，2016年的信贷扩张和房地产价格上升，把金融周期推进到了下一个高度，中国即将进入下半场的调整。

当新兴市场经济领先全球经济复苏之际，通货膨胀预期也就越来越高。面对这种情况，这些新兴市场经济国家已开始逐渐地退出金融海啸时救市的货币政策。如澳大利亚连续6次上调基准利率，巴西，印度等国央行也纷纷进入加息行列。尽管中国央行没有如他国那样采取货币政策的价格工具，但是货币政策数量工具使用已十分频繁。不仅在2009年下半年就开始在信贷规模上控制银行过度的信贷增长，而且在今年以来连续三次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，并且通过公开市场操作也在逐渐地收紧流动性。也就是说，尽管央行货币政策全面退出还得等待时机，但国内货币政策全面紧缩早就开始，只不过所使用的工具与其他国家有所不同。从2010年第一季度央行的货币报告同样能够看出，当前的货币政策重点放在流动性管理，保持货币信贷适度增长上，而采取的货币政策工具是组合型多元化的，宽松的货币政策退出是未来货币政策的主要任务，只不过其采用工具及时机会根据国内外经济形势大环境确定。

国内货币政策的松紧完全取决于央行对信贷管制的放松或收缩

对于中国来说，金融体系既不同于美国，也不同于欧洲，它是以银行为主导的政府管制下的金融体系。政府对金融市场管制主要表现在对商业银行的利率管制与信贷规模管制上。而中国的基准利率也与市场经济国家不同，中国是商业银行一年期存贷款利率，而发达国家的基准利率是货币市场的拆借利率。因此，国内央行控制了商业银行的存贷款利率也就决定整个金融市场的价格，而控制了商业银行信贷规模也就决定了整个金融市场的流动性。国内货币政策的松紧完全取决于央行对信贷管制的放松或收缩。

因为2009年上半年信贷扩张过度，从而使得央行从当年7月份就开始对银行信贷规模进行全面的管制与收缩，否则按照2009年上半年信贷扩张的速度，2009年的银行贷款可达到15万亿元以上。美国采取了量化宽松的货币政策，但美国银行信贷增长直到现在都没有恢复到2008年上半年的水平。可以说，由于金融体系的差异性，所采取的货币政策工具看上去是一样，但其结果有很大不同，国内央行的信贷规模管制对银行的信贷增长具有巨大的影响。

面对过于泛滥的流动性，今年以来央行已经连续三次上调存款准备金率，其核心就是通过货币数量收缩的方式来改变2009年银行信贷的极度增长，让极度宽松的货币政策转向适度宽松货币政策或让货币政策回归常态，收紧市场过多的流动性及有效管理通货膨胀的预期。因为，从国家统计局的数据来看，一季度中国GDP增速达11.9％，一季度CPI增速为2.2％。CPI增长比较温和，但全国经济又开始出现快速上行趋势，经济实际增速已高于潜在增速，经济面临的问题是房地产泡沫在越吹越大。特别是，在今年的头几个月，在外部压力下，人民币升值的预期又开始在国际市场上发酵，4月份外汇占款迅速增加，而外汇占款的主要来源可能是企业大量从银行借外汇贷款。还有，尽管今年一季度的信贷增长(2.6万亿)同比下降幅度不小(达40％)，但银行信贷增长仍然处于一个较高的水平，第二季度的信贷增长能否保证平衡增长，央行将面对巨大的不确定性。在这样的背景下，加强对金融市场的流动性管理，央行采取与其他国家不同的货币政策工具让过度宽松的货币政策逐渐退出或回归常态。

上调存款准备金率这种信贷规模收缩方式其信号意义大于实质意义

最近三次上调存款准备金率收紧信贷规模可能达近万亿元。不过，在中国这种金融体制下，这种对信贷规模收缩的方式其信号意义大于实质意义，而且对不同的商业银行及不同的市场来说其影响是相当不同的。

对于四大国有银行、再加邮政储蓄银行来说，由于其存贷比一直比较低(在60％)，今年信贷增长又有所放缓，其可贷资金十分充足，因此，存款准备金率的上调对这些银行的影响不大。影响较大的应该是股份制银行，特别是一些地方性的城市商业银行。这些商业银行不仅存贷比过高(不少银行早就超过存贷比75％的规定)，而且今年以来这些银行是国内信贷快速扩张的主力。由于存款准备金率的上调，这些银行可贷资金会面临严重不足，其信贷扩张的速度立即会放缓。估计今年以来央行存款准备金率上调主要指向的是这些地方性商业银行及股份制银行。

德意志银行今年房价上涨5-7%

货币政策将较2004年宽松。2005年广义货币供应量M2的预期增长目标为15%，一些市场人士以这一目标低于2004年的17%认为货币政策趋于紧缩，这种解读是错误的。2004年5月后，货币政策发生了较大的变化，8-12月M2平均增幅只有13.8%，而央行对2004年底M2增幅的初步估计是14.5%，因此，今年的货币政策与去年特别是去年下半年比略为宽松。

上半年加息可能性很小。假设2004年12月到2005年12月通货膨胀的月增幅为0.3%，今年前5个月的消费物价指数将比去年同期上涨2.2%。在当前利率结构下，商业银行实际利率为正，意味今年上半年加息的压力不大。受2004年基数的影响，通胀率将从今年6月开始攀升，6-12月的平均通胀率将为3.3%。由于最受政府关注的是核心CPI年增幅这一指标，这种月度增长预示着下半年可能有一两次微幅加息，总幅度在50或54个基点左右。

商品需求的决定因素。中国对世界市场七大商品生产增长的贡献将由2004年的49%下降到2005年的43%，但仍然是世界上惟一最重要的增长来源，因此，研究中国经济如何影响世界商品需求非常重要。附表按照重要次序列出了中国主要商品需求的决定因素。如果赞成实际固定资产投资增幅（2005年将下降4.5%）远不及工业生产增幅（下降2%）、GDP增幅（下降0.9%）和零售额增幅（下降0.2%），那么，中国对水泥、钢铁、铝的需求增长将下滑，而对石油、煤、电力、铜、黄金和镍的需求将呈上升趋势。

供给短缺使房价继续攀升。2004年的房地产政策多偏重于控制投资，抑制需求的惟一政策是央行加息，且只有象征性的27个基点，对整个市场需求的扼制作用只有2%。这样，2004年的地产市场供给（已完工商品房面积）增幅降到了11%，而需求增幅（已售商品房面积）为18%，这使得2004年前11个月的房价指数同比上涨了12%。因为投资紧缩政策对供给的影响有一定时滞性，预计这种情况将持续到2005年。另一方面，即使央行加息1%（这种可能性极小），也只能刺激市场需求增长5个百分点。在这种供给增长不及需求增长的情况下，预计2005年中国商品房价格将继续上涨5-7%。

货币政策目标能否如期实现要打问号

央行把2005年货币政策的预期目标定为，广义货币供应量M2增长15%，全部金融机构新增人民币贷款2.5万亿元。新增贷款目标意味着该数字比2004年增长13.8%。如果上述目标实现，货币供应和信贷增长都将在2005年迎来温和扩张时期。这些预期目标传递的信息是，2005年央行在继续执行稳健货币政策的同时，将进一步缓和2004年信贷过度紧缩的局面。调控力度的放松已经导致货币供应和信贷增幅比2004年中时加快。预计2005年中国GDP增幅将受益于强劲的内需增长，实现8.1%，其中消费的推动作用将超过投资。

随着中国经济结构调整的深入和开放程度的提高，央行制定量化的货币政策的难度将越来越大。最近几年，货币政策目标跟实际运行数据都出现了较大差距，因此，2005年的货币政策目标能否如期实现需要打个问号。