警惕货币政策宽松热潮

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1月22日，欧央行宣布了量化宽松政策，其力度超出市场预期。从2015年3月起，欧央行每月将购买600亿欧元包括国债在内的资产，至少持续到2016年9月（总量1.14万亿欧元）。届时，若欧元区通胀回升到接近2%则将停止购债，否则购债可能会持续。

欧央行的举措只是当下新一轮货币政策宽松潮中的一个代表。1月15日，瑞士央行意外宣布取消欧元对瑞郎汇率下限，并进一步降息至-0.75%;1月21日，加拿大央行意外宣布将已经维持近五年不变的银行隔夜拆借利率由1%将至0.75%;1月19日、22日、29日，存款利率已经为负的丹麦央行三次密集降息，将存款利率降至-0.5%;1月28日，新加坡金融管理局也意外加入宽松阵营，宣布调低新加坡元兑一篮子货币汇价区间的斜度。此外，美国、英国原本预计出现的加息也出现变数：市场预期的加息步伐会慢于预期。

这一轮货币政策宽松的直接诱因是最近半年以来的油价暴跌，导致全球通胀全面走低。从去年四季度至今，全球油价下跌了50%。相应的，欧元区的通胀率在2014年12月同比下降0.6%，同期日本的核心通胀率（扣除消费税上升因素）也跌至0.5%，均远低于原先的预期值。鉴于稳定通胀仍然是发达国家中央银行最核心的任务，为防范通缩风险，进一步宽松货币政策势在必行。

除了通货紧缩这一共同原因，各央行的宽松货币政策也意在提振经济。以欧元区为例，2014年经济增速低于1%，区内平均失业率仍然高达11.3%。在这种情况下，推出万亿规模以上的超预期的宽松政策无疑是个重大利好。首先，QE利于提高金融体系流动性，降低金融体系风险。其次，QE会进一步降低长期国债利率，降低融资成本，可能提高银行体系对实体经济的支持。第三，QE会带动欧元进一步贬值，利于改善出口和经济增长。最后，非常重要的是，超预期规模的QE显示了欧央行维持欧元体系的决心，而一些细节方面的精巧设计，如在风险承担机制方面的设计意味着欧元区层面最多仅分担20%购债风险，这反映了欧央行灵活的政治技巧。

但是，对欧央行QE的中期效果，以及这一轮发达国家央行宽松货币政策的整体影响，仍然存在相当大的不确定性，甚至会带来一些负面影响。

以欧央行为例，QE旨在达成中期通胀目标、改善金融体系传导效率、稳定经济增长。但是，QE在这三方面的作用都受到不同程度的局限。

首先，虽然QE规模超出预期，但是否足以令经济走出通缩，在中期实现2%左右的通胀目标，仍然是很大的问号。目前欧元区可供购买的资产总额大约为10万亿欧元，也就是说这轮QE的规模大约为可购资产的10%多一点。这仅相当于美联储和日本央行购债规模一半，或英格兰银行购债规模的三分之一。

其次，QE的正面影响更多是通过金融体系的传导渠道，如压低中长端债券收益率，鼓励银行信贷和投资。但是，欧元区10年期国债收益目前仅为0.3%，QE对利率的压制空间非常有限。而银行的惜贷行为意味着资金流入实体的规模有限，可能更多的支撑资产价格或加剧国际资本市场上的套利行为。

第三，货币政策在提振经济增长方面仅仅是配套政策之一。如果把欧元区比成一个刚重病手术后的病人，货币政策宽松可以比喻成一台轮椅，可以帮助病人恢复活动。但是，如果病人因为轮椅的质量很好而忽视手术后的持续治疗和身体康复过程，那么轮椅反而成了一种阻碍。因此，货币政策不能解决所有的难题，也无法取代财政和结构性改革。

除此之外，宽松货币政策推高了各国之间竞争性贬值的风险。在全世界三大货币中，自2014年四季度以来日元兑美元已贬值近8%，欧元兑美元更是贬值超过10%。如果说日元贬值在某种程度上反映了日本由贸易顺差转为贸易逆差之后的一种汇率政策调整，那么欧元贬值无疑开了一个不好的先例。应该说，竞争性贬值和贸易保护主义的风险在最近货币宽松潮中明显上升，其发展将影响全球经济今年和未来几年走势。

最后，宽松货币政策在短期保持了金融体系的稳定，但在中期可能带来新的风险。对银行体系而言，存款零利率，甚至已经负利率的限制意味着宽松后利差进一步受到挤压。对机构投资者而言，中长期收益率下降意味着养老金、保险等机构投资者在资产与负债间面临更大的缺口。这会导致金融机构转而追逐高风险的资产，也可能推高资产价格的泡沫和风险的低估，甚至可能为下一轮金融风险播下新的种子。

作者为摩根大通中国首席经济学家