中国经济回暖势头疲弱
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2013年1季度，中国GDP增长7.7%，大大低于市场预期，反映出当前中国经济增长态势依然疲软，复苏基础尚不牢固。1季度，居民消费价格同比上涨2.4%，通胀尚不足虑，中国经济面临的主要风险仍然是弱增长而不是高通胀。目前中国自主投资动力并不强劲，禽流感疫情和房地产政策的延续将成为影响中国经济复苏的主要掣肘因素。随着各地方政府新领导陆续进入角色，加大投资力度仍是保证中国经济增长的主要动力。受投资因素的拉动，二季度我国宏观经济运行将延续复苏态势，全年GDP增速有望达到8%。
一季度宏观经济金融走势分析
1.经济增速超预期回落，工业生产明显放缓。1季度国内生产总值（GDP）同比增长7.7%，P环比增长1.6%。全国规模以上工业增加值累计同比增长9.5%，创2009年11月以来累计增速最低。
虽然官方PMI已连续6个月处于扩张区，但今年3月官方PMI的季节性回升力度明显弱于往年。制造业企业仍处于去库存状态，3月PMI反弹力度不足的一个重要原因在于原材料库存指数从2月的49.5%大幅下降到3月47.5%。与此同时，另一个现象是同期产成品库存指数却改变了连续8个月50%以下低位运行的局面，反弹至50.2%。原材料库存下降可能意味着部分生产出来的产品未能被市场需求有效消化而转化成库存，预示未来几个月企业生产扩张可能受到抑制。
2.“三驾马车”两快一慢，内需对经济的拉动作用更趋明显。一季度GDP7.7%的增长中，最终消费对GDP增长的贡献率是55.5%，拉动GDP增长4.3个百分点；资本形成总额对GDP的贡献率30.3%，拉动GDP增长2.3个百分点；货物和服务净出口对GDP的贡献率是14.2%，拉动了1.1个百分点。总的来看，中国经济的增长主要靠内需拉动，并且在内需中，投资和消费贡献的比例也在发生积极的变化：自2012年第一季度开始，最终消费的贡献率持续高于资本形成总额的贡献率，消费对经济增长作出了主要的贡献。
从三驾马车增速来看，投资延续回升态势。一季度，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长20.9%，扣除价格因素后实际增长20.7%。消费增速有所回落。一季度，社会消费品零售总额名义累计增长12.4%，比去年同期回落2.4个百分点。外贸开局良好。一季度，中国外贸进出口总值扣除汇率因素后同比增长13.4%，高于去年同期7.3%的增速。外贸形势开局良好主要是受两大因素的推动：去年以来出台的多项稳定外贸发展的措施和逐渐增强的出口企业信心。
3.微观指标表现低迷，电力消耗低位增长。一季度，全国发电量累计增长2.9%，分别比去年全年和去年同期低1.9和 4.2个百分点，工业用电量累计增长3.7%分别比去年全年和去年同期低0.2和0.8个百分点。而同期反映物流运输的火车货运数字也相对低迷。2013年第一季度，全国铁路货运发送量同比下降0.8%，其中货物运输量下降0.7%；煤炭运输量下降1.6%。就单月而言，3月货运发送量同比下降2.2%。
主要行业产量同比增速下行。3月，钢材、水泥、十种有色金属产量同比分别增长9.2%、6.9%和9.9%，较1-2月分别下降5个百分点、3.9个百分点、3.6个百分点，较去年12月分别下降4.3个百分点、上升1.5个百分点和下降6.8个百分点（见图1）。
4.物价指数增速回落，通胀形势温和可控。一季度，全国居民消费价格总水平（CPI）比去年同期上涨2.4%，位于今年全年物价控制目标（3.5%）以内。3月，CPI同比涨幅由2月的3.2%下降至2.1%，其主要原因，一是随着春节影响逐渐消失和气温升高，鲜活农产品供应有所增加，猪肉消费走低，带动鲜菜和猪肉价格涨幅在3月份出现明显回落；二是高端餐饮消费的下降在一定程度上缓解了食品价格上涨的压力。
一季度工业生产品出厂价格（PPI）同比下降1.7%，3月份同比下降1.9%，环比增速持平，反映了当前经济复苏的动力依然不强，经济回稳基础有待进一步夯实。此外，由于世界经济整体不景气，石油、铁矿石等大宗产品价格在年初出现持续回落，也是PPI涨幅下滑的原因之一。
5.存贷款季末反弹，流动性总体宽松。流动性总水平保持宽松。3月末，狭义货币供应量（M1）增速11.9%，广义货币供应量（M2）余额达103.61万亿元，增速15.7%（见图2）。今年以来，M2一直保持15%以上的较快增速，一方面是受信贷投放较多的推动，另一方面，今年1月和2月，基础货币投放的主要渠道外汇占款分别增长6836亿元和2954亿元，推动了M2的较快增长。一季度社会融资规模6.16万亿元，同比多2.27万亿元。当季人民币贷款占社会融资规模的44.7%，同比低18.6个百分点，社会融资对银行信贷的依赖度平稳下降。
新增存款季末反弹惊人。一季度新增人民币存款6.11万亿元，其中住户存款增加是存款增长的最主要动力。3月人民币存款新增4.22万亿元，创单月历史最高纪录，其原因一是当月信贷增长迅猛拉动派生存款增长，二是银行季末存款冲刺动力较强，三是季末大量理财产品到期，理财资金回流存款帐户。
6.人民币汇率稳中趋升，外汇占款增势迅猛。今年一季度，人民币对美元汇率中间价稳中趋升。尤其在3月份，人民币兑美元汇率中间价升值0.14%，为今年首季的单月最大涨幅。主要原因在于，一是国内经济弱复苏态势确立，是支撑人民币币值走强的基础因素。二是欧美日等发达经济体不断加码量化宽松货币政策，导致使人民币在一季度出现较强的升值动力。
值得注意的是，一季度较为宽松的流动性并未对实体经济形成强有力的推动作用。在货币数据向好的同时，实体经济正面临着复苏上的不确定性。这一方面缘于银行存贷款数据往往存在较为明显的季节性特征，季末“虚高”成分较多；另一方面，实体经济缺乏新的增长点，相当一部分货币游走于实体经济之外的其他投资领域。
当前影响经济复苏的掣肘因素
1.自主投资动力不足。一季度，基础设施（不包括电力、热力、燃气及水的生产与供应）投资同比增长26.9%，而制造业投资同比增长18.7%，明显低于过去五年27.6%的平均增速。同时，民间投资增速放缓，创下了自2005年有此统计以来的最低增速，表明民间投资活力仍不够活跃（见图3）。上述数据表明以政府为主导的重大基础设施项目建设仍然是拉动投资的主要动力，而企业自筹资金能力不强、民间投资意愿不足、工业品出厂价格持续负增长、资金成本过高等因素仍制约制造业投资增长。
2.消费增长短期受挫。未来一段时期，有三大因素将制约消费的增长。一是若禽流感疫情持续扩大，将可能进一步降低居民消费欲望，进而影响社会餐饮、旅游消费。二是收入分配制度改革若无实质性举措推进，难以显著提升居民收入水平，进而制约居民消费水平的提升。一季度，城镇居民人均可支配收入同比名义增长9.3%，扣除价格因素实际增长6.7%。农村居民人均现金收入同比名义增长12.2%，扣除价格因素实际增长9.3%。三是季度“国五条”细则落地之前，在恐慌效应之下，房地产相关消费有突击冲高的现象。随着各地房地产调控政策的落地，房地产市场将日趋清冷，房地产相关消费增长后劲不足。
3.政策对房地产市场的抑制效应逐渐显现。3月份，房地产新“国五条”调控政策和“国五条细则”出台，使得房地产销售和土地市场表现迥异。由于处于政策空窗期，3月各地房市量价齐涨，据中国指数研究院监测，全国100个城市住宅均价同比上涨3.90%，北京等十大城市住宅均价同比上涨6.05%。但是与此同时，市场不确定性使得房地产企业拿地趋于谨慎，1-3月份，房地产开发企业土地购置面积同比下降22.0%。土地购置面积和房屋新开工面积等先行指标的下降，将拖累下一阶段房地产投资的增长，增加房价上涨的压力。
4.监管新规对社会融资总量的影响。3月25日，银监会出台了《规范商业银行理财业务投资运作相关问题的通知》，尽管其本意是降低理财产品的运作风险，但客观上对实体经济造成了不利的影响。今后银行理财产品投向非标债权资产会十分谨慎，这会影响社会融资规模中增长较快的信托贷款、委托贷款、票据融资的增长。
下一阶段政策调整预测
当前经济企稳回升的基础并不牢固，“宽财政”与“稳货币”政策组合将继续延续，宏观政策总体宽松以继续稳增长的取向不会变化。财政政策进一步宽松。2013年政府公布的财政预算赤字为1.2万亿元，较去年安排规模增加4000亿元；赤字率也从占GDP的1.5%提高到2%。收入方面，政府将继续完善结构性减税，促进经济结构调整。营改增试点城市和试点领域将进一步扩大，交通运输业和部分现代服务业“营改增”试点在全国范围内推开。扩大消费税、资源税征收范围，拟将部分过度消耗资源、严重污染环境的产品（即高耗能、高污染）和部分高档消费品纳入征税范围，并且提高税负水平。支出方面，进一步优化财政支出结构。将财政增支的重点更多地向民生（社会保障和就业、医疗卫生、农林水务、文化体育与传媒）、节能环保（污染治理、节能产品和新能源）和国防等领域倾斜；同时严控行政经费等一般性支出，践行本届政府的“约法三章”。
（作者为中国工商银行城市金融研究所国内宏观经济研究课题组）