中小企业短期融资新渠道ABCP:能否回到正轨?

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一、引言

美国华尔街曾经流行一句名言：“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”资产证券化是当年金融领域最重要的创新之一，从其出现以来，在世界范围内迅猛发展，并取得了巨大的成功。20世纪90年代，我国引入了资产证券化，并将它视为解决商业银行风险、资本充足率以及不良资产等问题的有效手段。但是，随着2008年美国次贷危机爆发及欧州债务危机恶化，资产证券化已经成为“金融风险”的代名词。

从金融创新角度看，资产证券化是债券市场深度发展的必要过程，资产支持商业票据是国际金融市场非常重要的一种短期融资工具。虽然，美国次贷危机与资产证券化直接相关，但是应该理性地分析导致次贷危机的原因，不应该因噎废食。在美国，后危机时期重启了资产证券化之路。根据美国债券市场协会统计，2011年，美国资产证券化产品的发行规模已达到1.7万亿美元，仅次于美国国债的发行量。其中，资产支持商业票据产品在金融市场上发挥着巨大的作用。在我国，因美国次贷危机的影响导致实体经济持续低迷，随着金融改革逐步推进，暂停了四年之久的资产证券化于2012年重新启动。2012年8月，旨在将非金融企业资产证券化的资产支持商业票据（ABCP）也尘埃落定。2012年9月7日，国家开发银行以簿记建档、集中配售的方式向全国银行间债券市场发行了规模为101.6644亿元的“2012年第一期开元信贷资产支持证券”。美国次贷危机后的首单资产证券化产品正式发行具有重要的意义，意味着我国资产证券化重启后，其力度和进度都在加大。如果试点顺利，未来的资产证券化额度突破1000亿元将只是个时间问题。

众所周知，从我国改革开放以来，中小企业的规模庞大，发展十分迅速，在整个经济运行体系中起着非常重要的作用，为我国经济金融发展作出了不可磨灭的贡献。2011年，我国 GDP的65%、税收的40%和就业的75%均是由中小企业创造或是提供的。但是，中小企业只得到了贷款授信总额的40%。中小企业融资渠道少、融资难度大与其在我国的经济发展中作出的贡献及其发挥的作用极不相称，存在着巨大的矛盾。如何解决中小企业融资难和拓宽中小企业的融资渠道，已成为亟需解决的现实问题。在资产证券化重启和中小企业融资难的双重背景下，资产支持商业票据（ABCP）对解决我国中小企业融资难的问题具有重大的现实意义。

二、ABCP的运行机制与国外市场发展

（一）ABCP及其运行机制

资产支持商业票据（asset- backed commercial papers.ABCP）是一种具有资产证券化性质的商业票据，它一般由多个金融机构、大型企业或中小企业把能够产生稳定现金流的资产出售给特殊目的的机构，再由这些机构将资产产生的现金流作为基础发行商业票据，出售给投资者以取得所需资金的短期融资工具。换言之，ABCP就是指原始债权人把应收账款等资产作为抵押出售给特殊目的机构，再由特殊目的机构以这些资产作为支持发行票据，在票据市场上公开出售所发行的票据。一般而言，ABCP的发行期限不超过1年，在美国，一般不超过270天。因此，它可以适用于中小企业这类发行主体的短期融资需要。ABCP证券化的过程中还需要信用增级机构、评级机构、票据承销商，以及律师事务所和会计师事务所的参与。此外，资金账户的托管、票据的出售、日常事务的管理、基础资产的回流等都需要发行人和服务机构的参与配合。评级机构的初始评级和跟踪控制、律师事务所的法律意见书以及会计师事务所的审计报告等都是ABCP证券化中不可缺少的组成部分。图1为一个典型应收账款资产的ABCP证券化运作示意图。

ABCP作为一种短期融资工具，其具有资产证券化和商业票据的双重特点：①要求信用级别高，违约率低；②发行期限短，流动性强；③支持资产丰富，选择权多；④风险控制全面，安全性高等等优点。与此同时，ABSP又有自身的特色：企业资产进入证券化后，其应收账款是不断发生的，则企业能以循环的方式进行融资。与企业债不同，ABCP因需要相应的资产作为抵押，融资风险相对企业债来说更低。因此，市场对信用等级较低的中小企业给予信任，ABCP可以作为解决中小企业短期融资难的一种渠道。

（二）国外abcp发展

20 世纪70年代，随着货币市场基金的出现，商业票据的融资成本相比于银行贷款具有明显的优势，美国的商业票据市场得到了快速的发展。自1981年美国美林集团发行了一期中期的票据以填充长期贷款和商业票据之间的空隙之后，美国福特公司作为首家非金融机构也发行了中期票据，资产支持商业票据从此诞生。与此同时，证券市场的迅速发展也推动了直接融资市场的崛起，众多公司期望通过证券市场发行债务形式的工具筹集资金。1990年，美国证券交易委员会修改了控制货币基金投资的条款，货币市场共同基金的评级在A2/P2及其以下公司商业票据的数量被严格限制。随着资产证券化的技术不断创新和美国证券交易委员会对基金投资条款的修订，美国ABCP市场步入了一个迅猛发展的时期。ABCP这一融资工具使得众多中小企业能够进入票据市场，其重要性和市场地位也逐年上升。由图2可知，从2001到2007年，ABCP发行总额及其所占的比重都有较大幅度的增长。2001年，美国ABCP市场的发行量为6897亿美元，其余额占商业票据总额的47%；到2005年，ABCP市场的发行量达到了8692亿美元，其余额占商业票据总额提升至53%；至2007年，ABCP市场的规模达到历史最高峰，超过了1.2万亿美元。但是，经历了次贷危机之后，截至2012年12月，商业票据的市场中ABCP的发行规模只有2994亿美元。

对于ABCP市场而言，美国市场规模最大，欧洲的市场次之。欧盟作为世界上第二大经济体，其票据市场也有较快发展，ABCP流通额已从1997年的258亿美元增长到2007年的4074亿美元。2004年，欧洲ABCP发行在外总量达到2768亿美元，占欧洲商业票据市场的比例超过25%。总的来说，从2001年至2007年，无论从发行总量还是占整个票据市场的比例方面，欧洲ABCP市场都有明显上升。日本的ABCP市场在进入21世纪以后也有着长足的发展。日本ABCP项目的大部分是由信用评级机构提供100%的全额保证，因其ABCP安全稳妥的优势，日本ABCP发行金额基本已经和商业票据发行总额相等。

欧盟作为世界上第二大经济体，其票据市场也有较大的发展规模。ABCP市场规模从1997年的258亿美元快速增长到2007年的4074亿美元，占欧洲商业票据市场的比例稳步提高。日本的ABCP市场在进入21世纪以后也有长足的发展，其ABCP项目的大部分是由信用评级机构提供100%的全额保证，因其ABCP具有安全、稳妥的优势，在日本ABCP发行总量与商业票据发行总额基本相等。

三、ABCP在中小企业融资中的应用

（一）我国中小企业融资及ABCP发展现状

我国中小企业由于自身存在着规模小、管理不到位、抗风险能力差等种种缺陷，在融资中始终处于劣势，融资成本也不断攀升。近年来，由于美国次贷危机、欧债危机以及我国宏观调控政策的影响，中小企业面临的问题比以往更加严峻。一方面，我国商业银行推行集约化和授权的经营，贷款审批权逐级上收，实行严格的责任追究制，这种严格集中的信贷管理模式严重制约了中小企业获得信贷资金的可能性。据中国银监会统计，2012年12月，中资全国性大型商业银行人民币贷款额度超过34万亿元，其中只有不到4万亿元贷款落实到中小企业，占全部贷款比重不足15%，中小企业面临着极大的融资困难；另一方面，中小企业也难以从资本市场上直接融资，风险投资行业的发展缓慢，退出机制不健全，加之中小企业信用水平整体不高，直接导致风险投资对我国中小企业的支持力度微弱。

2000年，中集集团通过国际贸易短期融资的方式首先尝试ABCP，开创了国内企业利用ABCP进行短期融资的先例。中集集团用14天的时间，把原需138天才能回笼的资金全部回收。更重要的是，该应收账款被中集集团从资产负债表中剥离出去，既用低成本获得了资金，又降低了公司的资产负债比率，优化了资本结构。2005年12月，30.17亿元建元证券和41.77亿元的开元证券的问世，100亿元的联通CDMA租赁费收益计划和华能澜沧江水电收益资产支持计划等9家企业资产证券化产品的获批，标志着我国在企业资产信贷化的道路上迈出了重要的一步。2008年10月，我国银行间市场启动中小企业短期融资券试点，截至2009年10月末，已有8家中小企业累计发行2.65亿元短期融资券。2008年美国爆发次贷危机，我国的资产证券化也此停滞了四年之久。事实上，在资产证券化过程中，我国绝大多数是优质资产的剥离，其安全性极佳，与美国的资产证券化有着本质的区别。2012年以来，我国资产证券化的步伐越走越快，信贷资产证券化的闸门也再度开启。

（二）ABCP融资工具的优势

从中小企业的角度来看，ABCP融资工具具有以下优势：

1.票据可以循环发行。一般而言，ABCP不是操作一次而是可以循环发行，特殊机构可以通过新一轮的滚动融资方式偿还已经到期的ABCP。

2.支持资产丰富多样。ABCP的基础资产种类非常丰富，应收账款、设备租赁等都可作为支持资产。

3.发行审核制度宽松。中国银行间市场交易商协会是ABCP的主要管理部门，发行实施备案制且优于发改委、证监会等部门产品的审批。特别是在中小企业融资方式的宽松政策扶持下，企业使用ABCP的审批时间将大大节约。与此同时，在我国银行间市场发行公募，投资需求旺盛且资金普遍充裕，相比其他资产证券化产品的交易场所，ABCP交易流动性更强、更加活跃，也更有利于发行。

4.发行期限灵活。在美国，ABCP的基础资产一般为企业应收账款，其期限短且流动性强，发行的期限为90天到180天不等。在我国，ABCP的发行与国外成熟产品有一定区别，发行期限可以灵活多变，可根据中小企业的融资需求进行设定。有些ABCP的期限甚至可以达到五年或以上，这样可使得企业更好的安排资金，这也是ABCP与其他资产证券化产品最本质的不同。

5.企业融资成本较低。ABCP使用信用增级和流动性资产支持等结构设置，大大降低了票据的信用风险，使得原始票据的级别达到更高的评级。因此，ABCP能以比银行借款和商业债券更低的成本获得所需资金。

6.资金使用效率提高。ABCP的发行实际上是将企业未来的现金流以出售债券的形式提前变现，企业则可取得资金并进行再投资，从而使得资金的使用效率得以提高。

此外，拥有大量应收账款的中小企业，其ABCP的发行规模不受净资产规模的限制，解决了中小企业无实物资产融资担保的难题。与此同时，企业募集的资金使用受限较少，资金只要在规定文件中披露用途，且用于中小企业生产经营即可。

四、ABCP回归正轨面临的风险与对策

（一）我国ABCP发展面临的风险

在我国，ABCP仍属于萌芽阶段。由于金融市场环境和法律规定的不同，我国的ABCP融资工具与国外成熟产品存在着许多不同，这也就导致一些新问题的出现，使得ABCP的发行面临新的风险。从宏观经济环境来看，一方面，我国还不能实现人民币利率市场化，且商业票据的发行流通的范围和规模非常有限，ABCP的发行、定价、风控等都会受此影响；另一方面，我国相关法律规定不能设立公司型的特殊目的机构，这使得ABCP发行过程中存在一定的风险。《证券法》也有规定公司发行债券不能超过其净资产的40%，这也使得ABCP的作用在一定程度上受到了限制。

从微观操作方面来看，一方面，我国基础资产池相比也国外证券化资产池而言，结构单一以致信用风险不易被分散，且资产的现金流不容易确定；另一方面，我国ABCP的期限与国外发达产品相比要长很多，这对于经验不太丰富的国内信用增级机构来说是巨大的挑战。在信用评级方面，企业在发行ABCP的过程中，行政性和计划性的评级仍占主导。另外，我国大多数中小企业的生产经营波动性大，很难找到稳定的现金流规律，从而难以对ABCP进行恰当地定价，中小企业的应收款规模较小、分布较广，这与ABCP资产规模和实际操作的要求不相符，可能会带来较大的风险。

（二）应对风险的解决方法与对策

1.产品条款设计保持灵活性。多资产出售方的融资结构，它在美国市场中也是最为传统的，占比最大的融资方式。融资的发行方由多个公司客户构成，这种方式下出售方不会披露给ABCP的投资者，因此，出售方可以匿名进入资本市场进行融资，避免基础资产被清算的风险。

2.确实做好信用评级。采用多资产出售方的融资后，资产出售方的信息将会被隐瞒，相关的信用保护机制无法运作，这就需要对ABCP交易进行评估。ABCP主要靠潜在基础资产的未来现金流偿付，因此，我国在信用评级过程中应注重基础资产的质量，集中分析基础资产的特征、出售方资产质量及其债务人的风险，重点关注破产隔离的状态、利益真实的转移状态、证券利益的有效保护和分配等方面。在构建产品的风险识别、计量评估方面，可以引入经济资本、情景分析、压力测试等方法，全面详尽地反映基础资产运作所面临的各类风险，从根本上防范ABCP的信用风险。

3.拓宽基础资产的资金池。在基础资产的种类方面，只有扩大基础资产的种类和范围，才能有效分散风险。常用的基础资产包括信用卡应收账款、企业应收账款、贸易应收账款、汽车贷款、设备贷款和租赁等。中小企业发行ABCP是应尽量拓宽基础资产池，这才能使得ABCP发挥其特有的优势。

4.优化发行程序。ABCP在美国大受欢迎的一个重要原因，在于其可以规避1993年证券法对于发行注册的诸多要求。因此，我国ABCP的发行制度制定，应在考虑风险的基础上尽可能地对产品发行进行简化，尤其是对中小企业而言，简捷的发行管理程序是我国发展ABCP的重要保证。

现阶段，我国ABCP融资项目还处于探索发展和试行阶段。从ABCP融资项目开始推行至今数百亿的规模来看，随着我国金融市场的不断完善，资产证券化和企业短期融资市场的发展，相关法律制度的健全和信用评级能力的提升，ABCP这种低成本而且便捷的融资工具必然会迅猛发展，我国中小企业的融资难题也有望得到很好的解决。

参考文献：

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