中国国航:成功扭亏 长期向上趋势不改

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公司2009年成功实现扭亏为盈，2010年一季度又实现超预期的增长。随着全球航空业的复苏，国航较其他两大航空公司，在国际航空业务上的优势将为它的盈利带来高速增长。

今日投资个股安全诊断星级：

事件：

2010年4月23日中国国航股份有限公司公布年度报告，2009年年度公司经营收入510.95亿元，同比增长3.54％；归属母公司所有者净利润53.15亿元，同比上升149％，基本每股收益0.42元。同时公布2010年一季度报告，公司经营收入131.32亿元，同比增长21.6％；净利润15.8亿元，同比上升10.34％，基本每股收益0.19元。

评论：

经过全球金融危机的洗礼，每个行业都在调整中艰难前进。航空业也不例外，美国两个大航空公司(达美航空公司和美国西北航空公司)进行合并，联手共建美国最大航空公司。这是危机中谋求生存的手段。中国国航作为中国最大的航空公司，在中国这个特别的经济体中它自然受到各方面的“照顾”。配合着人民升值和国际航空业的复苏它的投资优势已经显现。

公司中期竞争实力和定价水平的提升

2009年8月公司投资63.35亿元港币增持12.5％国泰航空股权，持股比例达到29.99％，收购价格12.88港元／股，收购P／B1.33倍，我们认为提升国泰航空持股比例以及增加管理层话语权，有利于推进双方中长期合作进度。2010年随着欧美航线逐步复苏，此项投资收益有望成为公司新的利润增长点。2010年随着欧美航线逐步复苏，此项投资收益有望成为公司新的利润增长点。

2010年3月公司出资6.8214亿元增资深圳航空，提升到51％，形成控股。深圳航空在华南地区的重要地位，很好的弥补了公司在华南地区市场份额的不足，从而形成全国网络布局合理配置。

运力扩张相对谨慎

截止2009年末公司运营飞机274架，年新增3l架，退租12架，2009年运力投放(ATK)增5.18％，2010年计划新增33架飞机，退租12架，新增飞机以A320/A321、B737单体机为主，大机型仅3架A330，2010年新增运力有限，2011至2012年预计新增4架和6架B777大型机，运力增速同比2010年有所扩大，但整体运力扩张相对谨慎，在整体航空市场遭遇全球性金融危机背景下，谨慎的运力采购计划有利于规避市场风险。从新增运力投放来看，2009年公司新增运力主要集中在北京和成都基地，截止2009年末公司北京、成都、上海三大航空基地运营飞机达到150架、39架和28架，占公司总运营飞机的54.74％、14.23％和10.21％，公司三大航空基地建设稳步推进。

受益国际运输劳务免征营业税和国际航线的复苏

由于中国国航的国际业务三大航中占比最高(2009年数据已有所下滑，37％)，同时20lO年国际客运出现了明显的反转，国际货运更是早已超过历史高点，预计免征国际运输劳务营业税可以给中国国航带来6.58亿的利润额，影响2010年EPS0.04-0.05元。

今年一季度，在国内市场持续旺盛的同时，国际航线需求在国际经济复苏和低基数效应下大幅增长。航空需求的快速增长，航油套保合约公允价值变动收益9.38亿元，投资收益增加4.15亿元，令公司一季度实现每股收益0.19元，同比大增137.5％。从业务量来看，一季度公司国内、国际RPK分别同比增长12.4％、1 8.9％；国内、国际RFTK分别同比增长20.3％、63.2％。尤其3月份公司业务量创历史新高，客座率亦同比上升6.5个百分点至80.5％，超过历年同期，达到了传统旺季水平。在国内航线稳定增长、国际航线快速复苏、供求缺口、消费升级、众多有利因素下，航空业景气度将持续上升。

人民币升值带来汇兑收益

航空公司一般拥有大量的外债，公司无论是短期借款、长期借款，还是融资租赁、经营性租赁应付账款，均以美元负债为主，人民币在将来有升值趋势的话，将使其获得汇兑收益，可直接大幅降低运营成本，从而提升业绩。根据年报数据，人民币升值1％，公司税前利润变动3.95亿，影响EPS2.4分钱。若人民币升值3％，则公司税前利润增加11.85亿，EPS增加7.3分钱。考虑控股深航合并报表后，美元负债将提升明显。以51％的控股比例，我们预计并表后，人民币升1％，影响公司EPS2.8分钱。

印证历史时期航空公司毛利率提升规律

据我们研究，航空公司在经济复苏的过程中，首先会经历油价温和上涨与航空公司毛利空间同时扩大的时期，这一时期，票价水平的上涨与客座率的上升可以盖过油价的上涨，当经济发展到一定时期，油价陡峭上涨，航空公司毛利空间被压缩。从2009年下半年以来，伴随油价上涨，航空公司毛利也快速扩大。2009年三季度，四季度，2010年一季度，WTI原油均价维持在68美元／桶、76美元／桶、79美元／桶，目前又有回落到76美元／桶。这样的一个温和波动始终没有突破我们对2010年原油价格80-85美元／桶的假设，使得航空公司业绩预测的兑现有所保证。并且油价上升下滑反复中的温和上升使我们更加确证中国航空业正处于我们所说的特定历史时期。

投资建议

中国国航受益于国内、国际业务的强劲复苏。同时其平均1300公里的航程受2011、2012年高铁冲击较小。2009年三项航空相关的股权运作的加强使盈利能力加强。同时公司也将在人民币升值过程中，享受每1％升值，0.03元的业绩增长。在不考虑汇兑情况下，我们预计中国国航2010、2011、2012年EPS为0.53、0.46、0.44元，维持买入评级，目标价15元。

风险因素

若航空业务的复苏，特别是国际航空业务的复苏不如预期，那么就会影响到现在的盈利预测。人民币升值的不确定对公司未来业绩的影响也是不确定的，会影响现在的估值水平。