选股行情仍将继续

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在加息压力产生之前，不会出现显著的系统性风险。流动性偏松和市场情绪依然乐观将使这波行情能持续到年底。

上半年经济政策的刺激导致了为期两个月的虚假繁荣。五、六月份投资需求小幅回升，生产也随之反弹。然而，在经济整体弱势的格局下，政策并没有持续产生影响的能力，但却导致了生产层面的行为的变化。这样的故事从2012年开始反复发生，最终都以生产者过度乐观导致库存高企而结束。这个过程被弗里德曼称为“愚弄模型”。目前国内经济就处在“愚弄模型”的下半段。

从需求方面来看，4到6月份的小幅刺激之后，需求继续下行。社会消费品零售总额连续5个月同比下行。此外，投资单月同比增速也在二季度回归下行路径，其中房地产的投资的单月增速已经回落到10%以下。此外，出口增速的回暖看起来也难以持续，7月份超预期反弹之后，8月份再度回落，而海外经济的各种变数令出口的走势变得扑朔迷离。

生产方面的下行似乎更加猛烈，主要是8月份的工业生产同比下滑迅速，从7月的9.0%回落到8月份的6.9%，同时季调环比年化增速仅有2.4%。但这可能主要是由于7月份的信贷紧缩所致。这个一次性的信贷紧缩冲击，更多的是短中期贷款的紧缩，因而对于8月份的生产产生了滞后效应。这种滞后效应导致了生产增速的极度回落。而由于需求下滑相对较为平缓，在金融冲击过后，预计生产增速将会恢复。

值得注意的是，去库存的过程并没有结束。由于“愚弄模型”的结果，7月份库存同比出现大幅高企。在银行惜贷背景下，融资成本也在高位，这个时候企业对于快速周转有更加强烈的诉求。因此在库存高企的当下，企业将会降价减产。库存压力不仅表现在工业企业领域，房地产行业在这方面也有极大的压力。这样的背景之下，经济仍然没有摆脱下行的压力。至少相比于二季度末，经济增速的中枢是下行的。

目前，政策自身也处于纠结的状态。体现在，一方面对于经济的下行已经有了更大的承受力；另一方面经济实际的运行状况又在继续突破政府新的底线，因此政府的，经济现在走的是一条不断突破政府底线的软着陆路径。

政府对于经济下行有了更强的忍耐力。政府认识到，在供需两相配合的下行路径中，经济在一定程度上的下行仍然可以保持就业市场的平稳运行。然而，宏观经济增速和就业市场的关系，是一个测不准的状态，实际经济增速的下行仍在突破政府已经下调的经济底线。

近期货币政策又开始发生变化，包括5000亿元SLF，以及配合房地产政策的限贷放松，同时在信用风险的对冲上，银行可能也会进行配合。在这种环境下，实际上与就业市场大规模失衡和大规模信用风险相关的硬着陆是不太可能的。

这种变化对于市场的影响在于，周期类的盈利状况会有所恶化，同时风险偏好又不会发生很大的逆转。

对于市场自下而上思路同样存在重要影响的因素是流动性。在流动性推升的情况下，风险偏好才能够得到比较好的整固。目前来看，流动性暂时不会有显著的负面变化。

从国内的情况看，流动性仍然是偏松的状况。衰退性宽松的格局仍然存在，在货币供给小幅下行的情况下，货币信贷需求的下滑幅度更为明显，这个时候流动性就会显得较为松弛。目前来看，信用体系负债端和货币市场无风险的利率都在往下走。资金面的宽松尽显。

当然，海外方面，流动性最近出现了一些变化。在美国加息预期的主导之下，美元一枝独秀，其他资产都在面临向下的压力。而从资金流向来看，基本呈现一路向美的格局。但根据以往经验，中国资产价格受到影响需要等到美国政策落地之后才会实现。因此，海外的流动性压力，更大程度上是在远期。