当心员工持股这把双刃剑

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过去一轮A股行情中，上市公司员工持股计划的发行价格成为投资者可以参考的少数“安全边际”之一，也是不少公司股价上涨的助推“利器”;然而当大跌来临时，一些公司的股价纷纷跌破了员工持股价，有的甚至较员工买入价腰斩。

在这种情况下，原先以杠杆在二级市场实施员工持股计划的公司就被迫不断追加保证金，一旦行情继续向下、担保人资金枯竭，这些公司的员工持股计划就有爆仓的可能，可想而知公司员工的士气也将受到极大影响。员工持股计划成为了一把锋利的双刃剑，悬在了这些上市公司管理层的头顶之上。

杠杆风行

2014年6月份，随着证监会出台相关指导意见，员工持股潮开始在A 股上市公司中蔓延，《证券市场周刊》曾在2015年3月份对此进行阶段梳理和分析。在牛市行情下，员工持股计划的推出成为了投资者可以把握的一道“安全线”，大部分公司在持股计划推出后股价开启了上涨通道，并在持股计划完成购买、价格公布后进一步上涨，员工持股计划成为名副其实的股价上涨利器。

通常而言，员工持股计划多以认购非公开发行股份、二级市场购买两种方式进行，分为带外部杠杆和不带外部杠杆两类。

Wind统计数据显示，截至2015年8月5日，已经获得股东大会通过的员工持股计划项目有219个，其中以认购定增方式进行的只有71个，约占三分之一，更多的公司选择通过二级市场购买来实施员工持股计划。

而选择通过二级市场购买的，又是以加外部杠杆为主：外部资金作为优先级获得约定收益率，员工资金作为劣后级为优先级本金和收益率（一般为7.5%至8.5%）提供保证，同时享有获得超额收益的权利，而实际控制人或控股股东通常会为优先级资金提供最后担保。外部杠杆和员工资金的比例一般在1：1至2：1之间，少数公司达到3：1甚至更高，现有的最高外部杠杆比例为5：1，即目前处于停牌中的中安消（600654.SH）。

让员工加杠杆买自家股票，向外界释放的直观信息就是上市公司认为自身股价被低估，对于未来业绩增长有十分充足的信心。但是从另一个角度而言，那些加了杠杆的公司，对于原本不打算加杠杆的公司也形成了压力，似乎没有杠杆，信心便显得不够充足。在这样一种心理下，员工持股计划开始显得扭曲起来，直到成为了一种“惯例”，当没有人觉察到其中有异常的时候，危机的种子已经悄然种下。

在2015年3月份《证券市场周刊》的上一篇文章发表时，员工持股还未进入真正的高潮。彼时，由于主板行情停滞，不少公司尽管方案已经获得股东大会通过，但并不急于购买，已经数月过去仍未开始执行买入操作的公司比比皆是。

随着3月下旬主板行情确认启动，执行员工持股计划购买的操盘手们纷纷意识到，一直在等待的更低价格可能再也看不到了，于是纷纷开始买入。到了4、5月份，这种认识更是被反复“坚定”，不少上市公司员工持股计划草案推出后股价就飞快地上涨，等到股东大会通过时股价都已经涨了20%以上，推动员工持股计划完成成为争时间、抢速度的战斗。从事后来看，部分公司的员工持股计划都买在了股价的最高位附近，在后续股灾的损失也最为惨重，万达信息（300168.SZ）就是其中的典型代表。

万达信息困境

万达信息于2015年4月16日公布其员工持股计划草案，该方案在所有员工持股方案中也是罕见的大手笔：2010名员工自筹4亿元，加上1.5倍即6亿元的外部杠杆，一共10亿元认购自家股票。5月4日，其员工持股计划获得股东大会的通过，6月10日，在等待一个月后，10亿元在3个交易日内悉数出手，持股计划成本137.26亿元（除权除息后相当于68.58元），共买入了727.79万股（除权后为1455.58万股）。

根据万达信息2014年年报，截至当年底，该公司员工总数3476人，也就是说，接近60%的公司员工都参与了员工持股计划。

草案显示，平均每个员工需要自筹19.9万元，而2014年该公司员工平均年薪为10.84万元，相当于每个员工掏出了近两年的工资参与持股计划。

在万达信息披露的《大成基金-万达信息1号资产管理计划资产管理合同（草案）》（大成基金为其员工持股计划管理人）中，为保证优先级持有人利益，方案设置了预警线、补仓线和止损线，分别为0.85元、0.78元和0.74元（计划净值价格，完成购买时为1元），在计划净值跌破0.78元和0.74元时，万达信息控股股东――上海万豪投资有限公司（下称“万豪投资”）需要补仓，0.78元时为非强制，而0.74元时为强制，如果跌破0.74元时未补仓则视为违约，大成基金有权在股票解禁后第一时间平仓，而补仓的最低金额是确保计划净值回到0.85元。

由此计算，当万达信息股价下跌至50.75元时，就已经来到了强制补仓的边缘，万豪投资至少必须追加1.11亿元现金才能保证计划净值在0.85元。7月2日，万达信息公告称， 6月29日，万豪投资将其持有的上市公司无限售条件流通股800万股质押给民生加银资产管理有限公司用于融资，而前一交易日万达信息收盘价为49.61元，已经跌破了止损线。

按照通常40%的质押折扣计算，此次融资万豪投资获得了近1.6亿元的现金，极有可能用于补仓。

此后万达信息股价在6月30日下探至40.19元后快速反弹，两周后的7月14日最高上探66.99元，最大涨幅高达66.68%，但仍没有回至员工持股成本，此后其股价开始进入新一轮下跌通道，8月4日最低到达了30.01元。如果期间万豪投资进行补仓，至少还需2.5亿元以上的现金，否则按照合同就已经出现了违约。

截至7月1日，万豪投资共持有万达信息2.56亿股，占上市公司总股本的25.52%;万豪投资累计质押股份2.49亿股，占其持有上市公司股份总数的97.50%，占公司总股本的24.88%，其通过股权质押进一步获取融资的空间已经十分有限。

7月31日，万达信息又推出了第二轮员工持股计划，此次同样还是参加上一轮的2000多名员工，出资1亿元，继续引入外部杠杆，比例为1：1，但换由上海兴全睿众资产管理有限公司管理。方案推出后万达信息股价并未迎来实质反弹，反而在短时间内继续下跌。

值得注意的是，尽管股价已经较最高位跌去了一半以上，万达信息目前的动态市盈率仍旧高达100倍以上，300多亿元的市值仅由不到两亿元的利润支撑，除非创业板能够再度点燃一波疯狂行情，否则首轮员工持股计划成功解套的希望显得十分渺茫。

更糟糕的是，员工持股计划目前的“失败”可能反过来影响上市公司的基本面：近六成员工的工作积极性很难不受到股市波动的影响。对于万达信息来说，代价显得过大了。

上市公司披露应加强

除了万达信息，员工持股计划处于“爆仓”边缘或已经“爆仓”的公司还有长信科技（300088.SZ）、通鼎互联（002491.SZ）、香雪制药（300147.SZ）和合兴包装（002228.SZ）等。另外还有一些公司处于停牌状态，但若按指数收益法估算，可能也“爆仓”了。

以上“爆仓”指的是这些员工持股计划净值在下跌行情中萎缩的比例超过整个劣后级的占比，或者低于止损线的水平。

对于“爆仓”后未能及时补仓的情况，各家公司的处理不尽相同，万达信息关于股票解禁后才平仓的条款显得有些无力，但另一些公司就做出了十分清晰的规定，例如通鼎互联明确，一旦跌破止损线0.84元以后未能及时补仓，员工将不可撤销地放弃劣后级份额所有权并指定优先级份额持有人享有。

值得注意的是，员工持股计划使用杠杆操作的上市公司中有相当一部分都没有披露具体的预警线和止损线。根据证监会的指导意见，“股东大会审议通过员工持股计划后两个交易日内，上市公司应当披露员工持股计划的主要条款”，作为风控条款最主要的内容之一，这一部分在不少上市公司的披露环节都消失不见。

而在此跌中，上述上市公司在员工持股计划可能“爆仓”后也未进行披露，是否及时补仓或已经违约也没有做任何说明，而这些事项无疑都是影响员工持股计划进展的重大因素，投资者有权获悉其中的详情，监管部门应进一步完善相关条例规定，要求相关上市公司加强信息披露和沟通，以保护投资者的利益。