中国债市的“甲乙丙之谜”
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目前，债券市场因“甲乙丙”账户而出现的利益输送与上个世纪80年代产品价格双轨制、90年代初期资本市场“原始股”和90年代中期的银行账外经营在本质上并无二致：存在一个管定价格，同时有一个市场价格，在两者之间可以充分寻租，形成各种层次利益输送的“老鼠仓”，无非是对租金的一种再分割。
甲乙丙账户的定义
根据中央国债登记结算有限责任公司《债券托管账户开销户规程》中规定，中债登设置甲、乙、丙三种债券一级托管账户。只有具备资格办理债券结算业务的结算人或办理债券柜台交易业务的商业银行法人机构方可开立甲类账户；不具备债券结算业务或不具备债券柜台业务资格的金融机构以及金融机构的分支机构可开立乙类账户，亦可开设丙类账户。丙类账户持有人以委托的方式通过结算人在中央结算公司办理其自营债券的相关业务，不需与中央债券综合业务系统联网。
如此以来，甲类户主要为商业银行，乙类户一般为券商、基金、保险和非银行金融机构，丙类户则大部分为非金融机构法人。丙类户的开户门槛低，账户交易缺乏实质性监管，不少丙类户的实际控制人是金融机构债券交易部门中供职的资深人士。
近日，随着多名监管人士和债券从业人员相继被查，债券市场“深水区”逐渐引起关注。
操作方法和过程
“拿券”——稳赚的倒卖生意
做债券倒卖生意，往往通过个人关系，与新发企业债的银行或者券商承销商签订协议，获得一定数量的新券，再在二级市场卖出，获得差价，行话称之为“拿券”，是典型的一级半市场获利手法。
存在寻租空间的原因归根到底在于市场发展的不充分和不透明。与不透明相比，市场发展不充分导致的债券发行供不应求则是寻租长期存在的基础。例如，一支AA级城投债发行利率为6.5%，相对应的，二级市场上同样评级的城投债普遍收益率为6.2%，中间存在30BP的巨大价差——对于任何机构或个人而言，如果能顺利“拿券”，这个价差就保证了当事人的无风险套利。“拿券”利润巨大，各机构和个人都使尽浑身解数，与政府、银行券商的承销团队搞好关系。在这个过程中，往往伴随向相关人员利益输送。这也是业内通常认为债市比股市更靠人脉关系的原因。
最近业内流传的一句话：看似普通的丙类户，后面都有一个债券行业的“大佬”，左手发行，右手市场。一些债市老手，凭其多年业内关系，总能拿到供不应求的紧俏券种，但他们“拿券”后，并不用券商的账户直接买入，而是另设丙类户，该丙类户拿到低价紧俏债券后，加价卖给自己所在机构或其他机构乙类账户。
操作过程如下：
在债券一二级市场存在30BP的价差下，丙类账户以6.5%拿到紧俏债券，加价20BP卖给自己所在机构或者其他机构，机构得到后在二级市场卖出，利润10BP，双方均可获得低风险乃至无风险的利润；如果丙类户以二级市场价格卖给自己所在机构，机构在整个交易中仅起通道作用，其目的显然为利益输送。
“拿券”这个行为本身需要动用大量资金，吃掉一定额度债券，但是，丙类户通过债券结算方式的巧妙运用，分文不动，实现“空手套白狼”。具体操作如下：
债券交易结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款和纯券过户四种，具体方式的操作由交易双方协商选择。于是，丙类户可以与上家协商“见券付款”，与下家机构协商“见款付券”，用下家的预付款额付给上家拿券，然后再将拿到的债券付给下家，“空手套白狼”。
代持养券——甲乙丙纵横交错
所谓“代持养券”，是指投资机构以现券方式卖出债券，同时，跟交易对手方私下签订协议（往往以口头形式），在将来某一时点以约定价格重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动运作、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。
债券代持是银行间市场成员之间一种普遍的操作模式。由于无法界定双方之间是否存在私下协商、利益输送，最近一年来，在债券市场牛市的利益驱动下，甲乙丙账户之间代持的这种“灰色手法”盛行。主要模式如下：
甲乙、丙
商业银行找券商、基金、私募、投资公司等乙类户或丙类户代持债券，其动机为：一方面，季末、年末考核压力。有些债券在季末等监管时点亏损，银行通过让没有考核压力的银行或乙类户代持，将其转至表外，美化业绩，以求考核指标达标。这也是为什么每到季末、年末，就有个别债券出现明显的价格波动。另一方面，规避监管。丙类户通常是非上市的中小机构，其报表上的名义盈亏对于投资者本身影响不大，并且丙类户具有隐蔽性，银行通过丙类户的代持实现转移利润、隐瞒亏损，以规避监管。
乙甲、丙
证券、基金等非银行金融机构的乙类户找商业银行或丙类户代持债券，其动机：
第一，突破监管、提升业绩。货币基金以低风险、高流动性著称，其流动性必定受到严格限制：只能投资于剩余期限在397天以内（含397天）的债券，并且投资组合的平均期限不能超过180天。如果货币基金经理面对一个资质良好，但是不符合期限规定的债券时，直接买入，会在会计报表中显示违反契约，所以，基金就会请其代为持有。通过代持，货币基金可以购买超过一年期的债券，规避持债期限限制的同时，可以博取更高的投资收益率。
第二，滚动操作，放大杠杆。按规定证券和基金进入银行间同业市场回购比例不得超过基金净资产的40%、证券公司实收资本的80%，即1.4和1.8的杠杆。通过多轮代持，券商和基金可以无限扩大资产规模，放大投资杠杆，获得超额收益。但是，收益放大的同时，风险也被放大。多轮代持都是滚动进行的，时间周期较长，在债券市场低迷时期，风险不可忽视。
第三，低卖高买，利益输送。某些乙类户交易人员，将债券低价卖给自己外设丙类账户，让其代持，到期后高价购回，其本质是裸的“老鼠仓式”送钱行为。但由于其会损害机构自身的利益，并且犯罪痕迹明显，目前市场上这种做法较少。
丙甲、乙
看多债券市场的丙类户请甲类、乙类户代持，以较少资金获巨额回报。其操作方式游离于监管边缘，是违规高发区。
具体操作如下：
过程①，银行机构首先向丙类户注资，丙类户得到资金后购买债券，请机构代持，获得的资金归还银行。待代持到期之后（过程②），银行再次向丙类户注资，丙类户购回债券，并在二级市场上出售，除返还银行注资成本外，剩余收益完全归丙类户所有。在债券市场牛市时，丙类户可以分文不花，“空手套白狼”，赚得巨大收益。
债市乱象频发的分析
自2005年，央行开闸，许以丙类户交易功能之后，丙类户已低调运行多年，为何近期监管升级、案件集中爆发？
事实上，关于债券市场交易上的猫腻，监管层早有关注。2011年富滇银行倒券风波后，央行暂停各家商业银行间为丙类户垫资、无实际资金往来的撮合以及代持三项业务。政策之后，一些空壳、单凭垫付套利丙类户逐渐淡出视野，但这并不能遏制银行间债券市场上各类利益输送。
对银行间债券市场的参与者（包括商业银行、证券、保险、基金、私募等）的监管，分属于央行、银监会、证监会、保监会。央行金融市场司，是银行间债券市场监管的最高机构，负责包括企业债、国债、短融、中票交易的监管；证监会，负责交易所的公司债监管；银监会和保监会，只对机构进行监管，不涉及具体交易行为。除此之外，发改委负责企业债的审批，财政部负责国债发行，在债券市场中也有相当话语权。所以，涉及银行间债券市场管理部门的“条条”有6个之多，对于债券投资的理解不同，造成了这个市场的混乱局面。
对于近期案件频发的债券市场，各监管部门也有所行动：一是4月25日中央国债登记公司下发口头通知，暂停信托、券商、基金等乙类户在银行间债券市场的开设，新发基金和理财也将暂停在中债登记备案；二是央行召集大型商业银行、股份制银行召开内部会议，重点讨论各大商业银行在债券业务中的内控问题。要求各金融机构限期自查，并将针对代持交易出台新的管理规则，对丙类账户要逐步取消或升级；三是证监会要求各地方证监局对辖区内证券公司的债券代持情况自查并上报。
一场由审计署摸底调查，公安部经侦局参与并主导的债券市场打黑风暴，由沦为配角的监管部门的依次表态而推向高潮，实为遗憾。4月19日，证监会在回应中表示“鉴于债券市场违规涉及多个监管部门，证监会将与其他监管部门进行信息沟通和监管协作”，可见我国当下行政管制和金融分业监管模式“条条相争”并存的纠结格局。分业监管与混业经营的结构性错配，是造成债市乱象频发的根源。
结语
笔者认为，应以此次债市打黑为契机，改革完善市场制度建设。首先，债券发行体制要市场化，一级和二级市场的管理要统一化，发行定价要市场化，使价格成为市场供求的自然反映，使风险收益相匹配，消除一级半市场的寻租空间；其次，规范代持养券交易，杠杆工具标准化；再次，加强丙类户监管，或可升级，使丙类户通过交易系统交易，提高交易透明度；最后，混业经营的大趋势下，实行混业监管、功能监管，避免监管真空、混乱，使金融更好的为经济服务。