非常规货币政策传导机理研究
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[内容摘要]2008年金融危机以来，在面临名义零利率约束下，以美国为代表的主要发达经济体先后实施了大规模的非常规货币政策，并实现了经济的复苏和增长。作为新的货币政策手段，系统研究非常规货币政策的传导机理有着重要意义。为此，本文系统讨论了非常规货币政策的传导机制以及不同传导渠道之间的内在关系，包括货币政策沟通机制、扩大中央银行资产负债表规模和调整资产负债表结构机制，为深入研究非常规货币政策实施效果提供参考。
[关键词]非常规货币政策；传导机制；资产负债表
一、引言
近年来主要发达国家的中央银行为了经济平稳增长都展现出了保持低通货膨胀的强烈愿望，尽管从目前经济状况看低通货膨胀有很多好处，但是很难被预测，经济一旦出现负向冲击，将会使得利率逼近零利率的边界。在通货紧缩的环境中，尽管名义利率接近于零，但实际利息率非常高，从而导致传统货币政策传导机制失灵，这将阻碍经济的健康发展。
2008年美国金融危机导致金融系统的传导机制受到破坏，产生了巨大的损失，影响了流动性及银行和借款者的偿付能力。为了应对金融危机，尽管美联储将美国联邦基金利率（短期名义利率）降低到接近于零的水平，但实际利率依然高企。传统货币政策不能修复金融市场的信贷功能，无法阻止金融危机的进一步恶化和蔓延，因此丧失了刺激经济的能力。为此，美国等发达国家以及发展中国家相继实施了非常规货币政策，通过大规模资产购买的方式对通货膨胀和失业率等货币政策最终目标进行直接干预。实践表明，这一系列非常规货币政策缓解了金融市场恐慌，减轻了金融机构资产负债表收缩的压力，重塑了银行系统的信贷渠道，最终避免实体经济部门陷入衰退。
当前我国央行也面临同样问题：一方面伴随着中国互联网金融、影子银行的快速发展，从货币政策中介目标到最终目标的传导途径越来越复杂、不易辨析；另一方面随着我国利率市场化和汇率形成机制改革的不断深入，货币政策的传导机制也必将发生改变，因此央行难以制定理想的货币政策中介目标（利率、汇率等）达到预期的政策调控效果。当前我国经济下行压力增大，物价水平持续走低。2015年以来央行连续五次降息降准，5年期以上贷款利率也创下十年来的新低，然而经济形势依然严峻。为此，系统研究在零利率边界约束下非常规货币政策的传导机制，将有助于我国货币政策当局在面临经济负向冲击、通货紧缩及零利率边界的约束下，研究制定适合我国国情的非常规货币政策手段。
本文将非常规货币政策分为三类：货币政策沟通、扩大中央银行资产负债表规模、改变中央银行资产负债表结构。在此基础上，作者力图对每一种非常规货币政策的传导机理进行细分和深入研究。
二、货币政策沟通
在现代经济和发达的金融体制下，公众对于利率未来发展的预期在很大程度上影响经济和金融的运行。当公众不了解中央银行的反应函数，但又必须对其进行估计时，就无法保证经济将会收敛到理性预期均衡状态上，这是因为公众的学习过程本身影响了经济行为。由于学习对经济的反馈效应可能导致不稳定的或不确定的结果，与其完全依赖于中央银行做出完全正确的决定，还不如对于经济政策和行为做出解释。中央银行有效的沟通对金融市场和政策预测准确度均有影响，可以帮助央行更好地实现宏观调控目标。
（一）通货膨胀预期机制
货币政策目标经历了一个从单目标（充分就业）到多目标（经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡），再到单目标（稳定物价）的发展过程。20世纪90年代以来，稳定物价成为货币政策的唯一目标，不少西方国家的中央银行都制定了货币政策的通货膨胀目标。其理论含义为：中央银行对通货膨胀的未来走向做出预测，并将此预测与通货膨胀目标（或目标区）相比较，然后根据二者之间的差距来决定货币政策工具的运用。如果通货膨胀预期结果高于目标或目标区上限，可实行收缩性货币政策；如果通货膨胀预期结果低于目标或目标区下限，可实行扩张性货币政策；如果通货膨胀预期结果在目标区范围内或非常接近目标，货币政策则可以保持不变。
金融市场参与者通过中央银行沟通行为（公开宣布通货膨胀目标）做出相应的判断和投资决策。不同学者分别采用泰勒规则及有关指数等进行了研究，发现美联储公布的货币政策倾向能够增强对于货币政策变动的预测，结果表明，央行的货币政策沟通提高了政策的可预测性（降低了预测误差），即实现了通货膨胀的“锚定”。也有学者通过金融市场工具的提前反应行为研究发现，自从美联储1994年2月开始即时公布联邦基金利率目标后，未被市场预期到的货币政策变动的平均幅度降低了。金融市场以及私人部门对于联邦基金利率的预测能力提高了，其预测误差降低了并且更加趋同，金融市场行为与FOMC（Federal Open Market Committee）意图更好地协调同步。而与此同时私人部门对于GDP和通货膨胀的预测并没有出现同样变化，究其原因，除了美联储利率变动的渐进特性外，美联储的信息沟通亦是极为重要的原因。
（二）长期利率预期机制
在利率方面，Guthrie，G和Wright，J率先提出与公开市场操作相对应的“告示操作”概念，并且通过对新西兰相关数据的分析发现，新西兰“告示操作”对各个期限的利率都有着可观且持续的影响，其效果甚至优于公开市场操作。Jorda，O等考察了美联储的例子，同样发现美联储1994年2月开始公布联邦基金利率目标后，可以用较小规模（相较于公布目标前）的公开市场操作来实现这一目标。Bernanke，B S等采用事件法研究，得出FOMC政策声明对金融市场的未来货币政策预期有重要影响，表明央行可以采用政策沟通影响长期资产价格和利率。
中央银行通过传统货币政策工具能够直接控制的短期基准利率通常不是经济主体进行决策的依据，真正影响投资和消费等支出决策的是金融市场上的长期利率或其他资产价格。长期利率在很大程度上取决于未来货币政策的预期，而当前的基准利率几乎无关紧要。特别是在基准利率降到零的极端情况下，长期利率完全取决于经济主体对未来货币政策的预期。根据标准的利率期限结构的预期理论，长期利率还受到未来短期利率的预期值影响，当经济主体预期未来政策利率上升时，长期利率也将上升，在名义价格缓慢调整的条件下，长期实际利率也将上升。企业发现其实际借款成本上升，就会减少投资支出。家庭同样也面临着实际借款成本上升的问题，由此会减少消费和房屋以及其他耐用品的支出，于是宏观经济结果发生变化。所以，政策利率变动的有效性基本上取决于中央银行对市场关于未来长期利率预期的影响。给定货币政策传导中的时滞，引导公众形成合理预期能够促进货币政策意图更快地转化为投资和消费决策，加速必要的经济调整。当然，经济主体对未来货币政策的预期也会影响资产价格、汇率等变量的变化，这些变化传导到实体经济后，同样引起宏观经济的改变。
（三）货币政策可信度机制
货币政策动态不一致性理论认为，在政府干预下，中央银行有违背稳定物价的承诺，实施带有通货膨胀倾向货币政策的动机。为了防止货币政策动态不一致性问题的出现，需要通过制度设计来增强中央银行的责任心和诚信保证，约束其履行稳定物价的承诺。一般来说，货币政策的可信度越大，该政策对公众预期形成和决策行为的引导作用越强，政策效应就越好；反之，政策的可信度越小，其政策效应就越差。Eggertsson，G B研究认为，零利率约束下如果央行将长期保持低利率的货币政策的声明可信，而且事先没有被公众预期到，那么将有效降低长期利率，支撑其他资产价格和刺激总需求，而且短期名义利率长期保持低水平的声明可以阻止通货膨胀下降的预期。
中央银行的信息沟通是决定货币政策可信度的重要因素之一。由于中央银行不能完全预料到未来的意外冲击，因此事先宣布的通货膨胀率与事后的实际结果不会完全一致。如果这些情况不能及时全面与公众进行沟通，公众就无法判断调控效果与承诺目标的偏离是由于中央银行的短期行为或控制不当造成的，还是由未预料到的需求与供给冲击造成的，这样就会对货币政策的可信度造成损害。如果中央银行采取了有效的信息沟通，使公众对货币政策了解得更加全面、详细与准确，那么公众不仅可以了解中央银行的政策目标，还可以了解中央银行将通过什么手段与措施去实现其目标，对正在实行的措施和效果与所宣布的目标偏离的原因有一个全面和正确的理解，这样便可以增强公众对中央银行的信任，提高货币政策的可信度。
三、扩大中央银行资产负债表规模
（一）信号机制
美国量化宽松政策主要通过美联储大规模资产购买（Large-Scale Asset Pur-chase，ISAP）方式实施。每当美联储发表LSAP公告时，都会产生信号效应，即市场参与者就此捕捉到央行对未来经济发展态势的判断。因此，LSAP公告传递了未来政策利率走势的信息，使投资者意识到长期内短期利率将维持在较低水平。信号渠道通过改变投资者对未来的预期导致他们投资行为的改变，其对投资的影响具有双重作用。
首先，信号机制可能导致投资者避险情绪增加。例如，2008年11月25日的LSAP公告及2008年12月6日FOMC将政策利率降低到接近0的水平，预示着它希望超低水平的联邦基金利率保持一段时间。2009年3月18日FOMC改变其措辞，预示着它希望延期超低水平的联邦基金利率。因此，美国中央银行购买计划的宣布让投资者感到经济状况比其预期的更糟糕，或公告加剧了投资者风险规避情绪导致投资者降低其收益率增加对黄金和美国国债等更安全资产的需求。
其次，信号机制导致投资者增加投资和消费支出。ISAP的宣布意味着中央银行向公众传递将保持未来短期无风险利率低水平的信号，进而将降低长期利率，低利率将导致通胀和弱势美元。根据长期利率预期机制，低利率将有助于企业和个人增加投资和消费支出。
（二）流动性机制
LSAP的实施提供了对流动性较低的资产持续的购买需求，因此美联储QE货币政策可以给市场参与者提供保证，即他们可以把资产出售给美联储。在美联储的LSAP持续购买需求下，市场交易者和投资者可能更愿意积极持有美联储购买的债券，流动性和交易量都会由此得到提高。
资产价格和流动性之间存在着密切关系，许多研究均表明过度的流动性会导致资产价格的升高。张旭实证检验了市场流动性和资产价格的关系，结果发现市场流动性与资产价格之间有显著的正相关关系，市场流动性增加是资产价格上涨的一个主要根源。Belke，A等对主要OECD国家采用VAR方法进行分析，得出全球流动性扩张导致资产价格上涨速度高于商品价格上涨速度是由于商品的弹性不同。Brana，S等同样也发现流动性增加将提高资产价格。美国QE期间LSAP的实施增加了金融市场中的资产流动性，使得投资者持币的机会成本减小，降低了投资者因为购买资产而在将来更难出售的风险，进而降低了流动性溢价，推高金融资产的价格。根据托宾Q理论，金融资产价格上升，托宾Q值上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。
（三）财政效应机制
如果基础货币增加和公开市场操作不会影响未来执行的货币政策和财政政策预期，那么财政渠道传导机制存在。财政渠道作用机制如下：私人部门认为量化宽松货币政策的执行需要通过大量购买国债增加货币供应量，国债不断发行缓解了财政部门的预算约束，通胀预期减轻了政府的债务负担，私人部门预期政府将下调税负，因此消费和支出增加。财政传导机制建立在市场预期量化宽松货币政策执行时间较长，且央行可以忍受一定程度通胀水平的基础上，如果人们在政策执行初期便预期到政策的退出，那么财政渠道传导效果将受到影响。因此，只有当央行具备一定通胀耐受程度的前提下，财政渠道传导机制才能显著地发挥作用。
此外，市场对ISAP的反应不仅仅依赖其政策本身，而且还依赖于投资者对经济和金融市场状况的判断及解读，在不同的经济环境下可能导致的结果不尽相同。美联储早期实施的ISAP是在金融危机非常严重的情况下和经济状况不确定的时期实施的，因此美联储的LSAP的实施可能传递其认为经济状况比预期差的信号，投资者感觉经济状况比预期的更糟或增加了风险，从而调低收益率，增加对国债和黄金的需求。而之后美国经济转好，金融危机减轻和新兴市场经济增长加快时期，ISAP降低了市场风险，增强了人们对经济好转的信心，投资者对国债和黄金需求则会下降，增加对实体经济的投资支出。
四、调整中央银行资产负债表结构
（一）资产供给数量机制
货币和债券的本质区别为货币的利率是由法律和传统外生决定的，而债券的回报率是由市场决定内生的。如果货币与债券这两种资产的角色在这一点上发生转换，那么改变他们的供给将会产生经济影响，这就是货币的特殊性质，这一性质对任何其他固定利率的资产同样适用。当一种资产的供给增加，那么这种资产及其他资产的利率结构必须改变，以吸引公众持有新的供给。如果不存在金融市场摩擦，那么改变美国国内资产的相对供给数量不太可能对其溢价及整体收益率产生影响。因此，试图对长期债券收益率采取最高限价的措施，只有在目标收益率与投资者预期未来政策收益率一致时才可能有效。如果投资者怀疑利率不可能保持低利率，按照这种观点预测，中央银行将买入全部或绝大部分债券。进一步讲，即使是大规模购买债券，比如购买长期国债可以影响其收益率。那么这个债券的收益率将与其余国债和私人部门的债期限结构分离，因此降低了该政策的经济影响。因此通过大规模的调整某种资产，只能导致其自身利率上升或下降。
然而资产之间的不完全替代关系已被大量研究所证明。因为货币资产的利率是外生固定的，那么用其去交换其他资产时则必须通过整体调整降低其他资产利率或提高其他资产价格。美联储通过在公开市场买人和卖出不同期限和其他性质的证券，可以实质上影响这些证券的相对供给。在存在交易成本和金融资产不完全替代条件下，美联储的购买行动能够影响期限、风险和流动l生溢价，以及总的收益率。因此，货币政策可以通过公开市场操作改变债券市场结构的方式影响资产价格和收益率。此外，狭义的资产结构调整要求央行卖出的债券数量等于买入的目标债券数量，而如果资产购买计划改变了央行的资产负债表规模和结构，那么其也包含量化宽松的因素。中央银行通过资产购买计划可以有效影响长期债券利率，而盯住长期利率的承诺可能也有助于公众相信中央银行有意将长期保持短期利率低水平，因此这样的政策也包含预期管理的成分。
（二）资产组合平衡机制
美联储调整国债的货币政策影响依赖于公众持有债务的组成形式，而不依赖于政府债券的初始发行的构成形式。作为资产的管理者，人们决定如何分布其所有的资产和负债以及净值。基于对未来预期、风险估计和对风险的态度等原因，公众、银行和其他部门的投资组合偏好即资产需求函数可能发生改变。美国大规模LASP的实施，增加了投资者对未来通货膨胀的担忧。通货膨胀预期作为货币真实回报率的组成部分，是影响投资组合的重要构成因素。投资者通过变动包含黄金、股票和债券的投资组合，降低总投资风险提高投资效率。
资产组合渠道也存在信号机制，这是由于央行资产购买行为不仅改变了其资产组合，而且令公众强化量化宽松货币政策将保持实施的预期，因为如果退出量化宽松货币政策，相关资产价格下行会给央行自身资产安全带来损失。因此，资产组合效应不仅能对相关资产提供价格支撑，缓解相应的金融机构资产负债表收缩，而且可以增强公众对量化宽松政策的可信度。
五、结论
本文重点梳理了有关非常规货币政策传导机制的文献，得出以下结论：
1.伴随着金融衍生产品的不断发展以及银行和非银行金融机构的业务范围不断扩张，从货币政策中介目标到最终目标的传导途径越来越复杂，中央银行难以制定理想的货币政策中介目标（利率、汇率等）达到预期的政策调控效果。同时，央行长期实施低利率、低通胀的货币政策使得经济一旦面临负面冲击，名义利率零下限困境会约束常规货币政策的作用，即中央银行无法再通过进一步降息来实现经济刺激，因此需要实施非常规货币政策操作。
2.非常规货币政策影响实体经济活动主要通过货币政策沟通传导机制和资产负债表传导机制，其中资产负债表传导机制包括扩大资产负债表规模和调整资产负债表结构。对于货币政策沟通机制，研究者主要从政策工具如何通过管理通胀预期、稳定利率预期和市场信心等角度出发；对于扩大资产负债表规模渠道，则将主要研究集中在信号机制、流动性机制和财政效应机制；调整资产负债表结构渠道包括资产供给数量机制和资产组合平衡机制。不同的货币政策传导机制之间并不是独立的，而是相互影响的，这些影响可能是正向的也可能是负向的。因此，在实施非常规货币政策时应注意到不同传导机制之间的内在关系，尽量做到传导机制之间的相辅相成以达到最佳的货币政策效果。
3.尽管美、日、欧等国家实施非常规货币政策应对危机和刺激经济发挥了积极的作用，但是我们也应该认识到其政策的不确定性也较大。非常规货币政策作为一种新型的货币政策手段，其传导机制及实施效果评价还需要有关学者进行大量的深入研究。要充分认识非常规货币政策的风险，至少应当考察其实施过程中可能引发的金融市场风险、通货膨胀风险、中央银行风险、退出策略风险以及政策溢出风险。同时，由于不同国家面临的国内及国际环境的不同，以及国内经济体制的差别，非常规货币政策工具的选择及传导机制也将会有所差异，因此非常规货币政策的实施更应重视因地制宜选择适合本国国情的货币政策工具和手段，而不能直接套用某些国家的成功经验。