融资方式应创新

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电信业是资本密集型行业，通过资本市场的良好运作可以使企业快速成长壮大。电信运营企业一旦在资本市场中激活，无疑将有利于加快我国电信企业体制的变革，从而切实提高企业的竞争实力。当然，这一过程必须要遵循国际管理和资本市场的运作规则。

创新融资方式或将成关键

北京邮电大学教授吴洪认为，重组的执行必须要按照资本市场的规则进行。事实上，资本市场的反应可谓非常灵敏：在重组宣布的当天，中国联通的股票就大涨，同时，投行对中国移动的评级也相应调低。

针对重组的具体操作如何和国际以及市场接轨，吴洪强调，重组过程中必须遵循若干原则。首先，考虑到运营企业都是上市公司，因此必须要考虑股东的利益，召开股东大会进行相关决策。其次，在中国电信收购中国联通的C网及用户的价格上，应当由市场来决定；而按照市场惯例，在价值评估上，应该由中立的第三方承担。再次，按照国际惯例，善意并购,以及被收购方的资产的专用性较高时大多采取换股合并的方式，而在联通和网通的合并上，这两个条件都符合，这种情况下，就应该采取换股收购，避免中国联通支付大量的现金，且风险也可由两个企业共同承担。

同时，吴洪强调，在这个过程中，政府需要有所作为。政府行为和遵循市场规则并不完全矛盾。比如上市公司要想依靠发行企业债等较低成本的融资方式为铺设3G网络筹款，就需要政府的批准等等。

可以预见，重组的具体过程乃至3G的建设，运营企业需要大量资金，特别是中国电信，中国联通。针对他们的融资方式，吴洪认为，运营商可以创新其融资方式。有些融资方式，在国外和其他行业广泛应用，比如说采取“资产支撑证券化”的方式进行融资。资产支撑证券化可以把沉淀的资产变为可流动的资产，实现套现。非常适宜网络建设这样的基础设施投入巨大、未来可产生一系列现金流的行业。其实质就是资产的原所有人将被证券化的资产未来产生现金流的收益权转让给投资者，以达到融资的目的。具体而言，电信企业的资产证券化就是将具有未来3G网络可预见的现金流资产折现打包出售，以发债的形式进行融资。它巧妙地把资金供求双方结合起来，不仅融资成本低，也为投资者提供了一种新的投资工具。当然，这个过程需要一个严谨、有效的交易机构保证其成功，需要对企业资产的评估、担保、信用增级等一系列环节，在其中政府以及金融部门的支持是必不可少的。

并购价格可“市场化”

申银万国电信分析师唐明君分析指出，这次重组可以说更多的是政府和监管部门在推进，但并购方式和资产并购的定价却更多地可以采取市场决定的方式。

他认为，中国电信在购买中国联通C网用户的时候，应该采用“市场化”的价格。在分析C网用户价值时，可以采用以EV/用户指标衡量，这是国际运营商并购以及中国运营商历史上反向收购大多采用的参考指标。中国电信可能通过发行A股或债券融资收购集团的CDMA业务，而新的中国联通网通集团可能在集团合并中采取股权置换的方式进行，这种方式类似于美国sprintnextel合并方式成立新公司。

唐明君进一步指出，中电信集团收购联通上市公司的CDMA用户权，这一价格将会接近市场化，最后的方案将会让资本市场的各方满意。唐明君进一步指出，如果最后价格按照5月23日中国联通停牌前的收盘价格或者按照其收盘前一个阶段的平均值来计算C网用户的价格的话，相对地比较公平合理，可以兼顾大部分人的利益。但由于中国电信对中国联通C网的收购在意义上是市场化的交易，因此可能获得较高的估值。

同时，针对中国联通和中国网通的合并，唐明君认为，最简单的方法就是按照停盘价格和流通在外的股票为基础进行股权置换，当然收盘点前几个交易日的平均价格将更加合理。这种合并则不容易实现市场化的高估值。

链接案例Sprint收购Nextel

2004年12月15日，用户数量在美国分别排名第三和第五的Sprint和Nextel宣布合并，合并后的公司名称将改为SprintNextel。

合并协议规定：双方将对等合并为一家新公司，Sprint和Nextel的股东将各自持有新公司约50%的股权；Sprint的股份将继续流通、仍对应1股新公司普通股，而Nextel股东手中的股份则将被转换为新公司的股份及现金，股票加现金的总价值相当于1股Nextel股票兑换1.3股新公司普通股。