新三板首批做市标的四维全景观
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新三板做市转让方式启动。根据股转系统安排，2014年8月25日实施做市转让方式。搭上新三板做市转让“头班车”的43家公司集体亮相，正式采用做市方式交易。这在中国资本市场具有划时代意义。
同时，根据统计，已有66家主办券商获得做市业务备案，做市业务正式实施之日将有43家挂牌公司采取做市转让方式，涉及42家券商成为首批做市商，上海证券以做市9家企业而暂列第一，新三板业务龙头老大申银万国以7家与东方证券并列第二。
股转系统介绍，从各方面指标看，首批申请采取做市转让方式的挂牌公司在规模、质量、财务状况等方面总体较好。43家挂牌公司2013年平均总资产2.32亿元，较挂牌公司均值高出47.8%；平均净资产1.17亿元，较挂牌公司均值高出92%；平均净利润2034.23万元，较挂牌公司均值高出154%。其中资产规模最大的为中海阳，总资产达17.91亿元，净资产达6.74亿元；资产规模最小的为联合永道，总资产为1184.47万元，净资产618.74万元。净利润最高的蓝山科技2013年净利润为6930.66万元。
值得关注的是，首批参与做市的挂牌企业中还有两家2013年度净利润为负的公司彩讯科技和金泰得。这一方面反映了全国股份转让系统的包容性，另一方面也表明全国股份转让系统正在形成有别于交易所市场的全新市场估值方式和投资选股方式。
首批参与做市的43家挂牌公司的所属行业中，制造业和信息技术业公司数量最多，分别为17家和15家，占首批企业的39%和35%。这一比例与挂牌公司 总体行业分布情况基本一致（目前全国股份转让系统挂牌公司中，制造业占比为46.9%，信息技术业占比为33.7%）。
43家企业质地如何
8月21日，“股票转让方式变更为做市转让方式的提示性公告”突然大批出现在全国股转系统的官网上。其中智能酒店运营商――行悦信息也名列其中。 该公司董事长徐恩麒对记者表示，之所以能成为首批，“主要是因为公司有着较好的市场发展前景，并且已经有了较大的市场基础。从发展的角度看，公司完全具备新三板的企业特征，有技术含量，有市场前景，处于快速发展阶段。”公司半年报显示，上半年该公司盈利490万元，几乎是2013年全年盈利数。
全国股转系统统计，首批43家挂牌公司平均净利润2034.23万元，较挂牌公司均值高出154%。
这43家企业中，资产规模最大的为中海阳，其总资产规模为17.91亿元，净资产达6.74亿元；资产规模最小的为联合永道，总资产为1184.47万元，净资产618.74万元。净利润最高的蓝山科技2013年净利润6930万元。
行业属性方面，制造业和信息技术业公司数量最多，分别为17家和15家，占首批企业的39%和35%。这一比例与挂牌公司总体行业分布情况基本一致（目前，全国股份转让系统挂牌公司中，制造业占比为46.9%，信息技术业占比为33.7%）。“做市商在选择做市的标的公司时主要关注的是企业业绩及成长潜力等因素，没有明显的行业倾向。”股转系统方面如此表示。
43家公司中，中海阳和星和众工最受券商欢迎，这两家公司分别拥有5家做市商。也有挂牌企业因不足两名做市商而未能赶上首批做市业务的“头班车”。
最值得关注的是，43家首批做市企业中，还有两家2013年度净利润为负的公司――彩讯科技和金泰得。
哪些券商做市够积极
首批参与做市的42家做市商平均做市股票数量为2.6只，而排名前三的券商是上海证券、东方证券和申银万国，分别达9只、7只和7只。
上海证券出现在9家挂牌公司的做市商名单中，而且在多个项目中，上海证券和东海证券还表现出“出双入对”的情景。
东吴证券、广州证券、东海证券、西南证券、国泰君安是5家公司的做市商。
根据规定，全国股转系统符合条件的挂牌企业必须拥有两家以上做市商为其做市。业内人士分析认为，这意味着在做市商阶段，企业的估值、买卖价都不再由一家券商 说了算，在多家做市商都在报价的情况下，如果估值不客观，不仅难赢得投资者，也会遭遇挂牌企业的不满，进而丧失做市商业务，甚至引发自营亏损。显然，做市商的双向报价、特别是多个做市商的竞争性报价，可以使报价尽可能接近真实价格，使交易价格具有公信力，充分发挥资本市场价格发现功能，为市场的交易活动打 下稳定的基础。
“做市商制度的启动，对激活股转系统交易的作用肯定是积极的。”业内人士表示谨慎乐观。同时，随着做市商制度的扩大，券商做市收入也将会增长。
不过也不乏券商对选择做市业务较为谨慎，“我们选择做市企业的条件是2013年净利润达1000万元。年盈利增长率30%以上。”某券商场外部负责人如此对金融资表示。
申万研究李筱璇《千挑万选 真金白银――新三板BAT系列报告之四》中认为，做市商是核心，是需要首先关注的因素，做市商的研究能力和资金实力尤为关键。以下为研究摘录。
8月18日晚，全国股转系统公司《关于做好实施做市转让方式有关准备工作的通知》称“初步确定于2014年8月25日实施做市转让方式”。做市商的核心是为市场提供估值和流动性，之前我国虽然有过局部做市商试点（如天交所和STAQ），但在统一监管的全国性资本市场上完整实施规范的做市商制度尚属首次，这是新三板的重大制度创新，我们认为做市转让顺利运行后，将显著提升新三板的市场流动性和整体市场的投资价值。
一般来说，做市商制度在场外市场和创业板应用广泛，比如早期的美国纳斯达克市场、美国OTCBB市场、OTC Markets（原粉单市场）、台湾兴柜市场等，催生了一大批的明星企业。从海外场外市场的早期发展经验来看，做市商是场外市场成功的关键之一，比如美国 纳斯达克市场1974年时做市商数量为391家，到1994年时发展为501家，在这段时间内，纳斯达克年均成交量已经从10亿股增加为744亿股，市值 增加接近10倍，每只证券报价做市商数量增加明显。
目前有66家券商通过做市业务备案，82家挂牌公司已启动做市程序。第一批做市标的经过了做市商慎之又慎的千挑万选，加之真金白银的投入，我们认为具备较高的投资价值。
首先，根据我们判断，选择做市方式的公司，其主办券商一般作为做市商之一，主办券商往往对公司比较了解，做市商有维持一定库存要求，因此能有2家以上做市商为其做市（且其中之是主办券商），公司基本面情况一般不惜，而且可持续性较强；第二，做市对券商是个全新业务，初期控制风险是第一要务，其次是形成较好的示范效应，因此各家做市商对第一批做市标的的选则尤其慎重，应该说是干挑万选；第三，从海外尤其台湾经验看，单纯做市买卖差价并不会带来太可观的盈利贡献，做市商的主要盈利更多来向库存股升值，因此做市商尤其关注所选标的的市值成长空间，也有不少做市商以预期的转板及分层标准进行挑选；第四， 做市股票的流动性由做市商提供，由于券商初始的做市配套资金相对充裕且更有保障，因此我们认为第一批做市标的的流动性也更有保障；最后，很多投资者反映新三板一千家公司很难覆盖，在分层制度推出之前，从投资便利性及投研成本方面考虑， 我们认为第一批做市股票就是不错的标的池。
根据《转让细则》，做市商获取初始库存股票，主要有以下四种方式：一是股东在挂牌前转让，二是参与挂牌公司定向发行，三是在全国股份转让系统买入，四是 其他合法方式。我们认为在做市商制度推行初期的一段时间，大多数做市标的可能从协议方式变更而来，而且多数情况其主办券商会作为做市商之一。协议转让变更做市转让有两个核心必要条件：股东大会通过和库存股到位。需要特别说明的是，我们的推测来自于对公开信息的不完全统计，仅供参考，正式名单请关注股转系统公告。
我们从做市商、基本面、流动性和估值四个维度对50家公司进行梳理。
1） 做市转让方式下，做市商是核心，是需要首先关注的因素，做市商的研究能力和资金实力尤为关键。我们推测的50家首批标的公司分属28家主办券商，64%的 主办券商有1家做市公司，81%的做市公司有2家做市报价。根据公开信息我们基本可以确定19家标的的做市商和库存股数量。
2） 50家标的公司分布于14个申万一级行业和26个申万二级行业，其中仍以TMT行业居多。50家公司13年收入总规模90亿，净利润9.4亿，同比增速分别为24.7%和35.5%，业绩增速远高于新三板整体水平；平均收入和净利润水平为1.8亿和1888.5万，高于新三板平均；50家公司平均ROE为 23.2%，也远高于新三板11.6%整体水平，其中27家公司（占比54%） ROE超过20%。
3） 39家公司流通比例高于30%，有一定的流动性基础，但也有6家公司可转让比例低于10%，尤其对这些公司，做市商的加入能显著提升公司股票的流动性供应（做市商初始总库存下限20万股）。9家公司日均换手率超过5%，从换手率来看，铜牛信息挂牌后日均花收率达到21.5%，为最高，其次大树智能、沃捷传媒等8家公司日均换手率超过5%（新三板整体年换手率不足5%）。从做市库存准备来看，5家公司在20万的下限，100万股以上的有28家，做市库存一般不超过总股本的10%。
4） 剔除6家尚无成交的公司，44家标的公司总市值141.8亿元，平均市值3.2亿元，略高于新三板整体平均水平；50家标的平均PE20.6倍，与新三板 当前整体估值水平相当，大多数公司的估值水平都显著低于相同二级行业创业板公司。我们认为做市转让顺利推出后，在提升流动性的同时，也有望引导新三板的估 值体系逐渐趋向清晰和合理。