中国股市如何造强
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中国经济的一个特点是，很多行业都造得很大，但并不强。一般来说，这些行业的总量很大，但整体水平（包括技术和盈利）并不高。
最简单的例子莫过于钢铁和水泥。以产量论，中国的钢铁和水泥行业肯定在全世界名列前茅，但市场结构散乱，企业整体的利润率和技术水平参差不齐。在上次的专栏文章“中国股市能造大”（见《财经》2006年第20期）中，笔者曾谈到，从中国经济基本面和市场资金供应面来看，中国股市可以造得很大。但像中国很多其他行业一样，造大并不等于造强。
什么样的股市才是一个强大的股市呢？对这个问题的回答不可避免地带有一些主观判断性质，但我们可以简单地比较一下美国和日本股市。虽然这两个市场都很大，但绝大部分投资者都会认为，美国股市是真正领先于全球的。那么，美国股市强在什么地方呢？有以下几个方面：
第一，国际化。美国市场的国际化程度当然很高，甚至还是全球很多法规改革的领导者。不少海外（包括中国）的公司都以能在美国上市而感到光荣；
第二，成熟的机构投资者群体；
第三，运作健全的中介机构，包括券商和会计师事务所；
第四，市场估值总体上比较健全和理性，政府干预市场的情况也极其罕见。
对中国来说，以上第一点更像长期目标，第四点是中短期目标，第二点和第三点则是眼前需要解决的问题。笔者认为，发展机构投资者是重中之重。这当中的道理十分简单。基于过去十多年中国证券市场的经验，如果投资者主要是散户，且券商自营，同时又不对非公开的私募基金进行监管，整个市场的投资理念很难有大的改变。在过去两三年间，国内证券投资基金大幅扩容以及QFII参与中国市场后，较为注重基本面的价值投资理念才开始抬头。
机构投资者不单能改变投资理念，更是对中介机构和上市公司行为作出监察的最重要主体。
在英美股市，机构投资者从来都主动向上市公司要求改善管理。因其持股量大，他们的声音是管理层不能忽视的。在极端情况下，因为对自身投资者的忠诚责任，他们也最有条件对上市公司管理层进行法律诉讼。
同理，机构投资者以大客户身份，亦能对中介机构特别是券商的服务质量提出要求，主导他们在市场研究交易平台和产品创新等领域做出改善。坦白说，没有机构投资者的要求和推动，国际投行也不会在研究、销售和产品创新上做出这么大的投资。
当然，对机构投资者的监管是十分重要的。在国内经常听到一些传言，说上市公司通过购买基金公司发行的基金，换取基金公司对他们的某些特殊支持。如何阻止此类私相授受的行为，亦是在中国独特国情下规范机构投资者发展的重要课题。
在中国股市中，券商一直是一个问题极大的环节。在前几年，因股市下跌，券商挪用客户保证金的问题十分严重，但好像也只有少数券商被勒令停业，由于这种明显构成犯罪的行为而被刑事的例子少得可怜。看来，要让中国股市造强，关于券商的整个法律监管环境（包括执法环节）必须比现在严谨得多。
另一方面，券商目前的规模也实在太小。据统计，2005年全国前20名券商的股本之和只有约53亿美元，相对于净资产动辄在300亿美元以上的国际投行，规模实在是非常之小。中国券商的积弱，一直是监管部门不能扩大对外开放的主要原因。但限制开放的代价，是整个中国的券商运作模式停留在一个相对落后的水平，效率提升也较慢。
实际上，要解决券商资本少的问题，最简便的一个方法是混业经营，容许银行全面参与资本市场业务。
出于种种历史原因，中国银行业的资本规模远超其他金融机构，同时他们也具有巨大的网络优势。在很多新兴市场中，能与大型外资券商一争长短的，往往也是有银行背景的本土证券公司。比如，在香港这一高度开放的资本市场中，具有本土银行背景的券商如中银证券等，其成交量经常大于很多外资投行。实际上，现在国际市场上的几家主要投行中，不少亦有商业银行背景。
另外，容许本土商业银行在资本市场中进行混业经营，不单是一个能在很短时间中壮大本土券商的举措，也是一个能帮助国内银行减少对传统存贷款业务的依赖、增加非利息收入比例的好办法。
当然，如同发展机构投资者一样，在允许商业银行进行混业经营的同时，如何保证银行及其附属券商维持相对独立的关系，是一个重要课题。有关的制度建设问题，我将在下一篇文章中讨论。■
作者为瑞士信贷中国研究主管