中国不会再次拯救世界

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标普下调美国评级后，全球金融市场陷入混乱之中，发达经济体二次探底的风险攀升。在美国和欧洲忙于解决债务危机，且进一步放松货币政策效果有限的情况下，中国经济前景将会如何？近期的宏观数据表明，中国的通货膨胀依然处于高位，增长强劲但于2011年7月开始放缓。政府会改变政策取向并再次采取大规模刺激措施吗？中国会再次拯救世界吗？

标普下调评级对中国的直接影响非常有限，间接影响可能会较大。如果美国评级下降推动美债收益率上升，并因此提高经济中的整体借贷成本，或者导致金融市场暴跌令流动性遭到冻结并削弱消费者和企业的信心，美国及全球经济增长则可能进一步变弱。美国的评级下降还可能在债务危机已经深化的欧元区引发连锁反应。发达经济体增速显著放缓甚至二次探底，这将对中国经济产生不利影响。中国的出口可能比我们目前预计的出口增速将在2011下半年降至个位数要更弱。出口的下滑还会影响就业（消费）和企业盈利（投资）―而包括出口行业在内的制造业投资一直是2011年固定资产投资的亮点。

中国应该怎么办？目前，我们预计政府将停止货币紧缩。2011年7月的数据显示经济活动略有放缓，而CPI同比增长了6.5%，超过6月。考虑到全球经济疲弱且不确定因素增多，我们认为政府不会再次加息。预计政府将保持银行信贷和社会融资总量目标不变，2011年人民币新增贷款将达到7-7.5万亿元，社会融资总量达到14万亿元。尽管如此，食品和猪肉价格回落将引领CPI通胀回落，而大宗商品及能源价格下降也将有所帮助。我们预计，到2011年底CPI同比增长将降至4%左右。

市场上许多投资者都期待如果发达经济体发生又一次衰退，中国将会像2008年那样出台大规模的刺激政策，但我们认为这样的预期过于乐观。中国的出口大幅下滑确实可能促使政府放宽宏观政策，但我们认为规模上将远小于上一次。中国不需要实施像2008年那么大的刺激政策、也并不具备2008年时那么大的政策空间。我们需要密切关注的经济指标包括出口及出口订单、投资以及建设活动。

与2008年四季度相比，一个好消息是房地产业目前并未陷入大幅下调。 尽管房地产市场面临政策调控，但与2008年相比房地产销售和新开工面积仍表现得很有韧性，而且保障房建设的推进也进一步支撑了房地产建设活动。尽管房地产销售在近几个月有所减速，但整体而言仍然稳健（7月同比增长了18%）；新开工面积加速增长（7月同比增长34%），一定程度上可能受益于保障房建设的推进。由于房地产业占中国经济的份量举足轻重，房地产走势对于我们判断中国经济是否能够支撑住、以及出口下滑后需要多大的政策刺激力度都非常关键。另一个好消息是目前出口对于中国经济来说已经不如2008年那么重要。出口占GDP中的比重以及净出口对经济增长的拉动作用都要低于全球金融危机前的水平。

这些的确算是好消息，因为我们并不认为中国目前依然具备2008-2009年时的政策空间、能够再次出台与当时规模相当的经济刺激政策。当时，中国刚刚结束了耗时数年的银行业重组，经历了大规模的去杠杆化。在随后三年中，信贷占GDP比率增长了30个百分点以上。信贷的快速扩张也伴随着地方政府债务和基建投资的大幅增长。此外，政府仍在处理上一轮经济刺激政策所遗留下来的副作用：地方政府债务的增长、潜在的不良贷款上升、房价大幅上涨，以及在投资/建设热潮中所出现的政府治理问题。

当然，尽管存在上述问题，中国整体的资产负债状况仍较为健康。政府债务总额（包括地方政府债务）占GDP的比重达50%、仍较为适度，居民部门负债则相对较少。作为一个仍然具备强劲的长期经济增长前景、高储蓄率（2010年超过50%）的经济体，我们认为中国并不会被债务负担过度拖累，仍然具有政策空间应对新一轮的全球经济减速。

尽管如此，我们认为这一轮中，政府对于政策放松的方式和幅度都会更加谨慎。一个重要的因素就是相比2008年，政府对于外部冲击的幅度有了更好的认识，同时对中国经济也更具信心。可能同样重要的是，在目前世界经济非常疲弱的背景下，政府相对于2008年更加能够容忍一个较低的、7-8%的增速。我们认为一个较低的经济增长率也会有好的一面―通胀将会因此回落到较低的水平，而能源和资源价格改革有望获得重启的机会。

政府将会如何放松政策来支持经济增长？考虑到“铁、公、机”已经在之前一轮的经济刺激中得到大幅提振，我们认为保障房建设将成为刺激政策的首选领域。此外，城市公共交通、水利/灌溉工程、节能和环保相关的项目也很可能会得到进一步推进。这也会是推进公共和商业服务（包括医疗卫生、教育、物流和配送）投资并进一步向民营企业开放服务业的好时机。