金一文化收购方高毛利率

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顶着“贵金属工艺品第一股”头衔成功登陆A股的金一文化（002721.SZ），上市不足8个月，又瞄上了珠宝商的“外衣”。

9月19日，金一文化公告称“拟9亿元收购百年老店越王珠宝”。《评估报告》显示，截至2014年6月，越王珠宝评估值为9.05亿元，增值率101.90%，交易价格最终定为9亿元。

申银万国表示，金一文化传统渠道侧重银联和邮政系统，而越王珠宝直面消费者，目前具有120家终端零售店、电商等渠道，两者在渠道方面能够互补，有效提升市场占有率。

不过，《证券市场周刊》记者发现，越王珠宝既不拥有原材料资源优势，产品又依靠外部企业代加工，利润应该主要来自于销售环节，可仅依靠产品销售，毛利率竟远超老凤祥（600612.SH）、明牌珠宝（002574.SZ）、东方金钰（600086.SH）等同类上市公司？另外，在珠宝饰品价格重挫、珠宝商大多降低库存时，越王珠宝却选择大量“吞”货，“贪婪”的时机备受市场争议。

百年老店高毛利率成谜

资料显示，越王珠宝创于1901年，是浙江省珠宝行业仅有的一家百年老店，主要业务为黄金、钻石和翡翠饰品的销售，自我标榜为“一家集珠宝翡翠批发、终端连锁销售、高端会所、设计、研发于一体的珠宝综合服务商”。

相比“百年老字号”的空头衔，越王珠宝奇高的毛利率更吸引投资者眼球。数据显示，2012年、2013年及2014年上半年，越王珠宝的毛利率分别为30.11%、22.89%、24.71%；同期行业龙头老凤祥的毛利率仅为8.19%、7.97%、8.02%；金一文化自有的珠宝首饰业务2013年毛利率也只有1.34%。

《证券市场周刊》记者调查发现，近几年，黄金饰品、钻镶饰品、裸钻批发一直稳坐越王珠宝销售头三把交椅，不过，只有黄金饰品销售额连续增长，后两者营收均出现小幅下滑。2013年，越王珠宝黄金饰品销售额同比增长92%至4.41亿元，占销售额的比重提高近18个百分点至53%；可钻镶饰品、裸钻批发占销售额的比重均下滑6个百分点，分别至21.36%、10.78%，前者销售额同比下滑2.62%至1.79亿元，后者同比下滑18.76%至9022万元。

若只看毛利率，钻镶饰品一直稳坐越王珠宝头把交椅，2012年、2013年、2014年上半年的毛利率分别是56.86%、55.43%、57.99%：黄金饰品位居次席，毛利率分别是11.96%、9.92%、9.10%；裸钻批发毛利率跌幅最大，分别是4.49%、-3.08%、-1.84%。

《证券市场周刊》记者查阅了A股所有的珠宝首饰类上市公司，明牌珠宝和东方金钰均明确披露了黄金饰品业务的毛利率，2013年分别为3.53%、-2.97%，远低于越王珠宝9.92%的毛利率。越王珠宝奇高毛利率究竟是如何炼成的？

对于高毛利，金一文化董秘徐巍对《证券市场周刊》记者表示，越王珠宝的零售实体店基本都是直营店或联营店，其他珠宝商多是选择加盟商方式，相当于批发商，毛利率自然就低。

越王珠宝原材料主要为黄金及裸钻。黄金来自多个供应商，裸钻则主要通过其控股子公司上海贵天钻石有限公司（下称“上海贵天”）进行采购。资料显示，上海贵天成立于2007年1月，注册资本为1000万元人民币，不过，2013年营业收入同比下降4%至1.14亿元，净利润也只有197万元。

金一文化在《交易报告书》中说，“越王珠宝销售的钻石、黄金珠宝首饰及裸钻主要通过对外采购成品或委托加工取得，无生产环节，不存在消耗能源的情形。”也就是说，越王珠宝既不拥有原材料资源，产品加工也是找外部企业代工完成，那么其利润应该主要来自于销售端。

在销售端，越王珠宝仍是以传统连锁零售实体店为主，截至2014年6月30日，越王珠宝有43家直营连锁专卖店和75家商品店、2家会所，总营业面积达1.08万平方米，2013年7月，在天猫开设了旗舰店，不过占营收比重很小，可以忽略不计。越王珠宝在《交易报告书》中明确表示，“经营店面中，115家是以租赁房产或与商场签订经营合同方式联营”。

综上分析，越王珠宝原材料全部是从外部购买，产品为代加工，95%以上门店是租来的，那么越王珠宝的利润应该是产品销售所得。可仅依靠产品销售，其毛利率却远高于老凤祥、明牌珠宝、东方金钰等上市公司？

另外，虽然越王珠宝部分股东做出了业绩承诺，但仍无法掩盖目前越王珠宝增收不增利的窘状。数据显示，越王珠宝2013年的营业收入增长27.29%至8.37亿元，但归属于母公司股东的净利润却同比下滑53.11%至2234万元。越王珠宝解释称，“净利润下滑主要是因为营业成本的增幅超过营业收入的增幅。另外，公司销售收入中低毛利的黄金饰品比例较高，导致当年整体毛利率下降。”

越王珠宝三大主营产品黄金饰品、钻镶饰品、裸钻批发价格大幅下滑或许才是主因。2013年，越王珠宝黄金饰品均价同比下跌12.82%至288元/克，钻镶饰品均价也下滑9.91%至4664元/件，裸钻批发价格更是惨遭“腰斩”，暴跌54.26%至4545元/克拉。

不佳的现金流

此外，在珠宝饰品价格重挫、珠宝商大多降低库存之时，越王珠宝却选择大量“吞”货，“贪婪”的时机仍受市场争议。

2012年、2013年、2014年上半年，越王珠宝存货分别为4.78亿元、6.05亿元和6.11亿元，占总资产的比重分别为63.75%、68.96%和70.87%。公司解释称，“这是珠宝行业特点及自身的经营模式决定的。”

据《证券市场周刊》记者了解，在珠宝价格大幅回落的2013年，老凤祥、明牌珠宝的存货分别同比下降4.87%、5.51%，只有潮宏基微增5.21%，而同期越王珠宝存货同比增长27%，远超同类上市公司。

对于高存货，徐巍表示，一方面是越王珠宝在2012年获得投资人大量注资，现金流比较宽裕；另一方面，珠宝价格经过一跌，2013年已经处于历史低位。

但2014年上半年越王珠宝的现金流状况并不乐观。2013年底，越王珠宝的货币资金还有8577万元，但到了2014年上半年只有3032万元，“现金及现金等价物净增加额”为-3652万元。

越王珠宝称，“自成立以来，公司基本依赖于自有资金、银行及股东借款发展。”《证券市场周刊》记者发现，若不是有关联方的帮衬和投资机构的青睐，或许越王珠宝早在2012年就已出现现金流紧张情况。

《审计报告》显示，虽然2012年越王珠宝“现金及现金等价物净额”增加2054万元，可这笔钱并不是来自于产品销售，而是来自于对外筹资。现金流量表显示，2012年越王珠宝“经营活动产生的现金流量净额”为-2.42亿元，“投资活动产生的现金流量净额”是-2255万元，最终依靠“筹资活动产生的现金流量净额”2.85亿元，才转负为正。

“筹资活动产生的现金流量”中，“吸收投资收到的现金”为2.48亿元，主要来自弘毅投资、道宁投资等投资方。在越王珠宝历史上的五次增资中，就有三次发生在2012年。先是道宁投资于2012年7月13日以5662万元现金认购越王珠宝525万元新增注册资本；7月底，弘毅投资又以1.46亿元现金认购越王珠宝1350万元新增注册资本；随后8月，上海九穗禾投资有限公司（下称“九穗禾”）、任进、厉玲又分别出资3235万元、1078万元、270万元认购越王珠宝300万元、100万元、25万元新增注册资本。

2012年，越王珠宝“收到其他与筹资活动有关的现金”为2.75亿元，主要来于资金拆借，向关联方弘毅投资、九穗禾、深圳市欧陆之光珠宝有限公司、王熙光借入资金2.48亿元。

可越王珠宝一边从关联方借钱，一边又借钱给关联方的行为着实有些诡异。《证券市场周刊》记者发现，越王珠宝曾先后于2012年、2014年上半年为关联方浙江越顺基投资有限公司提供资金3273万元、3418万元。越王珠宝在《交易报告书》中表示，上述借款在7月份都已收回。

另外，《审计报告》显示，2012年、2013年及2014年上半年，越王珠宝“购、无形资产和其他长期资产支付的现金”分别是1815万元、8536万元、3166万元，同期其固定资产分别为2968万元、3357万元、3145万元，无形资产都不到百万元，在建工程显示为零，非流动资产也是连年减少，合计分别为6014万元、5386万元、4830万元。从以上数据来看，都难以解释上述资金投向。

对于上述问题，徐巍表示，2013年越王珠宝购置房产6000余万元，会计处理上做了一个调整，只计入固定资产2300万元。