江泉实业借壳方销售渠道数量之谜

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在公布重组方案之后，江泉实业（600212.SH）已经出现9个涨停板，这一切都拜公司华丽转身为化妆股所赐。

停牌三个月之后，江泉实业重组预案称，唯美度科技（北京）有限公司（下称“唯美度”）作价16亿元借壳，原本以发电、建筑陶瓷、木材加工为主业的江泉实业成为一家化妆品连锁企业。公司股价在低迷三年之后，一飞冲天。

相对于已经在中国台湾和香港地区上市的两家行业龙头，唯美度收入不及同行，估值却遥遥领先，但对于连锁经营的加盟商家数，唯美度则讳莫如深。对于之前大肆渲染的私募注资，在重组预案中也不见了踪影，与之一起消失的是公司最初五年的发展史。

创投突击入股 前5年历史消失

此次IPO核查过程中，化妆企业受“重伤”，上海相宜本草化妆品有限公司、安婕妤化妆品科技股份有限公司先后被终止审查，化妆品行业的重要供应商上海爱普香料集团则由于申请资料不齐备而被中止审查。唯美度虽然并不在此前的IPO名单中，却实现了捷足先登。

根据重组草案，江泉实业将以除对华宇铝电长期股权投资外的全部资产和全部负债，置换唯美度100%股权。置出资产估值6.73亿元，置入资产评估值为16.02亿元，增值率为631.59%；差额9.29亿元由江泉实业以3.42元/股的价格，向陈光等9位唯美度股东发行2.72亿股股份购买。

本次交易完成后，江泉实业将持有唯美度100%股权，其主营业务将转变为化妆品的研发、生产、销售及服务。陈光和刘东辉夫妇合计持有上市公司1.81亿股，占比23.13%，将成为江泉实业新的实际控制人，原大股东持股比例将由18.25%降至11.92%，退居公司第二大股东。

对于业绩补偿，陈光和刘东辉承诺，唯美度2014-2016年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于9743.56万元、1.5亿元和1.84元；若本次交易在2015年内完成，则2017年承诺利润数为2.16亿元。

审计报告显示，唯美度2011-2013年分别实现营业收入1.26亿元、1.58亿元和1.86亿元，同期归属于母公司所有者的净利润分别为3278.02万元、4316.69万元和4881.07万元。

2014年上半年，唯美度实现收入1.02亿元，归属于母公司的净利润则达到3180.47万元。公司的盈利能力在这半年“迅速提升”。

随着借壳上市草案的出炉，一众PE迎来收获时刻。在唯美度的9位股东中，PE机构就占到了5家，其中两家还是在借壳上市前两个月火线入股。

2010年8月，唯美度首次引入外部机构，由Vertex China Capital Limited出资597.04万美元认购公司9.3%的股份，但由于出资困难，Vertex China Capital Limited将股份转让给了达晨创世、达晨盛世和苏州松禾，三家机构受让唯美度股权的比例分别为3.31%、2.89%、3.1%，共计出资6000万元。一年后的2013年7月，三家创投机构又合计增资2077.36万元。最终，三家机构合计获得重组后的江泉实业3325.88万股，按照9月25日的收盘价计算，上述股份的市值已经增长至2.83亿元，三家机构获益早已超过两倍。

与三家机构耗时四年相比，另外两家机构赚的则是“快钱”。在唯美度即将借壳上市之前两个月，这两家机构才火线入股。

2014年7月10日，唯美度引入上海新北、成都汉易、张峰和毛芳亮4名股东，其中上海新北和成都汉易出资2.48亿元获得了唯美度15.85%的股份。重组后，两家机构将获得4307.15万股江泉实业股份，其市值在9月25日收盘后已经达到3.66亿元，不到3个月时间，获利已超过亿。

上述两家机构无疑是幸运的，与之相比，最早入股唯美度的扬子资本却不见了踪影。

在唯美度集团的官网介绍中，公司称“自2002年底进入中国市场以来成功推出唯美度、奥瑞拉、芭特尔芙莱、梦颜堂四大品牌，服务高、中、低端消费群……行销网透过控股公司成员遍及中国所有省份，几百个城市，终端门店已达3500多家”。

在唯美度集团官网关于公司发展历程的介绍中，一一列明了唯美度从2003-2013年的大事件，包括2003-2007年参加公益活动、赞助赛事并先后获得各种评选奖项，2005-2007年先后在北京人民大会堂和钓鱼台国宾馆召开经销大会。

根据当时的公开报道，唯美度创立于2002年，并引进加拿大的美容产品技术。时至今日，在唯美度的美容院中，还随处可见“加拿大国际连锁”的旗号。但是重组预案中，唯美度清晰的表述“2007年12月，公司在北京注册成立”，那么这空白的5年历史，唯美度去了哪里呢，公司为何隐匿这5年的发展历史呢？注册于北京，何来加拿大连锁的名头呢？

公开资料显示，早在2008年唯美度就获得了扬子资本1500万美元的注资，成为国内公开首个引进风投的美容企业。然而，在重组草案中，扬子资本的身影却并未出现，个中原因不得而知。

试想，如果是一家2007年12月刚成立的新公司，风投又怎敢投下上亿元的真金白银呢？

唯美度连锁店数量乱象

此外，唯美度特许经营模式下的加盟店数量更是一个谜，唯美度对加盟商的数量讳莫如深，几乎仅有只言片语。

在专业化妆品领域，唯美度、自然美（0157.HK）和克丽缇娜属于行业龙头，也是行业内少有的拥有上千家加盟店的连锁品牌。三家企业中，自然美早已在香港上市，克丽缇娜也于2013年年底以F-丽丰（4137）的名义登陆中国台湾地区的资本市场，行业老三唯美度则最终选择了A股借壳。

截至目前，克丽缇娜的市值在30亿元左右，在港上市的自然美股价低迷，市值不足10亿元，重组后的江泉实业总股本达到7.83亿股，其市值已经超过60亿元，而这三家公司中，克丽缇娜2013年收入达5.48亿元，自然美也有3.48亿元，唯美度则仅1.86亿元。

如果说唯美度市值的逆袭只是投资者风格偏好造成的偏差，那么公司赖以生存的加盟店数量则容不得马虎，但就是这事关公司基本经营状况的加盟店数目，唯美度呈现给投资者的不下三个版本，让市场难以厘清头绪。

“北京唯美度销售客户众多，经销商及零售终端合计达2600余家”，在长达近300页的重组草案中，对于公司收入来源的加盟商数量，唯美度一笔带过。对于通过专业渠道来销售化妆品的唯美度来说，拥有的特许加盟店数量越多，就有可能带来更多的收入，公司原本应该详细介绍的内容却忽略不计。

在唯美度的官网中，唯美度宣称公司行销网已经“遍及几百个城市，拥有近3500家销售终端”，倘若如此，两者相差近千家，唯美度又该作何解释呢？

这还不算完，中国连锁经营协会的2013年“中国特许连锁120强”名单中，唯美度跻身榜单，4337家门店为公司带来1.83亿元的收入。2011-2012年，唯美度的总店数分别为3383家和3819家。

也就是说，在唯美度给出的2013年门店数量中，上至4337家，下至2600家，两者之间相差1700余家，这已经超过自然美的总数量了。

2013年年报显示，自然美共有1403间水疗中心及30个专柜，每间店铺的平均销售额由2012年的25.42万元下降至23.92万元（折合人民币）。

在自然美的官网中，公司列示了门店的详细信息，但自然美也称仅列出“全新升级”门店，总计826家，占到年报所披露数量的近60%。由于自然美并未公布全部门店信息，其真实数量同样有待考证。

虽然自然美的详细门店数量难以求证，但公司在年报中还是专门介绍了每年新开和关闭门店数量的详细信息。同样，2013年刚刚上市的克丽缇娜也在年报中表示，截至2014年3月底，公司在大陆地区拥有3228家、在中国台湾地区拥有129家门店。

克丽缇娜2013年的收入为5.48亿元，按照当年约3300家门店计算，公司单店收入达到16.6万元。

即使如江泉实业重组草案中所介绍的，唯美度“经销商及零售终端合计达2600余家”计算，公司2013年收入为1.86亿元，单店收入仅7.14万元，尚不及克丽缇娜的一半、自然美的三分之一。

在三家公司中，克丽缇娜和自然美的毛利率都在80%左右，唯美度为70%左右，可见唯美度更倾向于低价获得客户。

即便如此，公司的单店收入反而低于服务高端客户的同行，更有可能的是，公司的门店数量远非公司所说的2600家，或许千家门店更接近事实。