浅谈多元化外资背景下的人民币私募股权基金

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近年来,由于中国经济的持续和稳定增长,欧美资本市场经济危机下的缓慢复苏,又加上人民币升值的巨大潜力,境外机构参与人民币私墓基金的热情可谓持续高涨。随着中国私募领域相应法律法规的日趋完善,外资背景的人民币私募基金的架构模式呈现了多元化的趋势,其募资途径和方式、设立架构亦日趋灵活多样。境外机构参与中国私墓股权基金历史大致可追溯为三个阶段,即:外商投资创业投资企业(2005年)、外商发起之有限合伙基金(不涉境外融资)(2007年)和外商投资的合伙制基金(2010年)。以下逐一论述。

一、外商投资创业投资企业(基金)

境外机构参与中国私募股权基金的历史可追溯至2005年。2005年4月1日国内第一家外资背景的基金:英菲尼迪-中新创业投资企业在苏州正式设立。该基金是根据2003年3月1日生效的《外商投资创业投资企业管理规定》设立的中外合资非法人制基金。当然,除了以非法人制的模式设立以外,该法亦鼓励以公司制设立外资基金。该法项下的基金募集要求虽然是走明确的私墓路径,如投资人限制在50名以内,规定了必备投资者的权利义务(相当于合伙制基金之普通管理人)等,但由于基金管理设立要求上的诸多限制,基金投资决策上未能明确管理人(必备投资者)的绝对权威及双重征税的弊端,与国际上成熟的私募股权基金模式-有限合伙制度,尚存在差距。所以在此后的两年中,并未在中国市场掀起基金设立的热潮。

二、外商发起的有限合伙基金(不涉境外融资)

随着2007年6月1日新《合伙企业法》的实施,中国的私募股权基金迎来了春天。根据这部法律,中国的私募基金得以采用国际通用的有限合伙制,进行基金的募集和管理:有限合伙人做为投资人不再参与基金管理,基金募集款项可自由约定分批注入,管理人(即普通合伙人)和出资人(即有限合伙人)可自由约定利润分配,基金层面不再征税(合伙人缴)。当然,该法只允许中国企业或个人直接以人民币投资,外国投资者和境外资金尚被拒之门外。虽说境外资金无法参与中国私募基金设立,但这并不妨碍外商担任基金管理角色,发起设立具有外资背景的人民币基金,而基金的资金来源还是中国境内。在这一基金模式下的外商发起人主要有两种类型:一种是境外知名的私募基金管理机构(Private Equity House),如红杉资本(Sequoia Capital)、佰仕通(Blackstone)等。另外一种则是具有某一行业实体经营业务的知名外国企业,且多在中国已经开展相应业务,如悦榕庄酒店管理基金(Banyan Tree)。这两种类型外国发起人的共同点是国际性的良好声誉,前者指私募领域的出色投资业绩,后者则体现为优秀的行业经营业绩和知名度(如世界500强企业)。当然,两者发起设立人民币基金的意图并不尽同,前者意在获取管理费、投资业绩分成乃至投资项目上市退出后的巨额收益;后者则旨在通过人民币基金获取融资,支持其境内实体业务运营,基金募集所得将用于其中国项目运营,其退出方式亦多伴随回购条款,承诺投资人较为稳定的收益率。

这一外商参与人民币基金的模式亦曾一波三折。2007年的《合伙企业法》及其实施细则并不涉及外商参与人民币基金的特别说明,即非鼓励,亦未禁止。在这样的背景下,境外知名首先在政策比较开放的天津经济特区,开始了其中国之旅,2008年4月,天津红杉资本投资基金中心完成募集并在天津港保税区设立,红杉资本对该人民币基金的管理是通过其在天津设立的外商独资企业进行的,也就是说红杉资本的天津独资企业为人民币基金的普通合伙人。与天津的通融政策不同,为争取外资私募基金落户,上海浦东新区于2009年6月,率先颁布了《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》,为外商设立境内独资企业,并以其为基金普通合伙人(管理人)这一模式奠定了法律基础。随后,包括里昂证券、凯雷集团、美国德丰杰投资、美国普凯基金在内的多家境外私募大佬便在上海浦东落户,成立了外资基金管理企业。国内各大城市亦相继出台了类似法规。基金管理公司(普通合伙人)除上述法律界定问题,还存在外资企业出资问题。2008年8月29日外汇管理部门以汇综发[2008]142号,规定外资企业不得将资本金结汇用于境内股权投资。可是,相关政府部门在有限合伙基金设立时,又参考上述外商投资创业投资企业相关规定,要求普通合伙人(管理人)出资1%-5%。这一问题,最终以外资企业另设子公司,再由子公司担任合伙人而顺利解决。亦有部门基金通过向外资企业(普通合伙人)先期交付基金管理费,解决了该外资企业担任普通合伙人的出资问题。

外商发起设立的人民币基金架构图示见下:

为争取基金落户,各省市均出台了多项公开的税收减免或财政支持政策,包括针对基金本身的,对基金管理人的以及针对有限合伙人(出资人)的。除了公开政策外,还有非公开财税及政策支持,可在具体项目进行前与当地政府部门洽谈。在基金设立的热门城市中,综合来说,天津的支持力度较大。

三、外商投资的合伙制基金

2010年3月,《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》及其登记管理规定生效施行,终于拉开了境外资金参与中国私募股权基金的帷幕。当月,由美国凯雷集团(Carlyle)和中国复兴集团共同承诺出资和管理的复兴凯雷(上海)私募股权基金(普通合伙)在上海注册成立。根据公开信息,基金的基本架构图如下:

外资人民币基金虽已合法注册,但境外资金如何进入中国却没有细则,外汇管理局就该问题迄今没有定论。外资的实际参与人民币私募基金,即人民币基金境外融资问题,仍是悬念丛生。浦东新区金融办公室有消息称,上海浦东将率先进行试点,允许外国投资人在基金额度的5%以内结汇。基金注资问题的卡壳多半亦是考虑到热钱涌入,赌人民币升值等不确定因素,短期内是否有突破尚难断论。除此,相关涉税环节的细节规定也未明确,而基金动辄几亿乃至几十亿在若干年基金到期后的退出监管就更飘忽了。打个不恰当的比方,就好比戏幕已经拉开,唱戏的戏文却未写好。现下,各色名角正瞪着眼,只等戏文好登台大唱。需要肯定的是,这个允许境外资金参与的外商投资人民币基金一旦放行,将为外资进入中国资本市场打开通路,同时亦大大拓展了中国市场上的融资渠道。除了上述待定的境外资金,人民币私募基金目前的融资渠道还有哪些呢?下文将详细阐述。

四、人民币私募基金的融资渠道

如上文所述,人民币基金的境外融资渠道尚未完全打通;所以,目前人民币基金的募集主要还是依托本土资金,相应地,外商还是以担任发起人的角色为主。7月底,“佰仕通中华发展投资基金”已募集完成,很快将在上海设立,该基金募资规模为人民币50亿元,募集资金全部来自中国境内企业和个人。出资人中有多家中国上市企业和,如陆家嘴 (600663)和爱使股份(600652)等。其中,陆家嘴出资20亿元,为该基金最大的出资人。另外,据天津工商内部不完全统计,目前注册在天津的私募股权基金80%以上的资金均来源于私人民间资本。由此可见,中国市场上的企业资金和大量民间资本仍然是人民币基金的主要融资渠道。

除了从中国境内企业和私人民间资本获得投资外,人民币私募基金还可以从社保基金、信托公司、银行、保险公司等金融机构获得资金支持。2008年4月,经国务院批准,财政部、人力资源和社会保障部正式明确了全国社保基金开展股权基金投资的相关政策,规定全国社保基金可以投资经发展改革委员会批准的产业基金和在发展改革委员会备案的市场化股权投资基金,但总投资比例不超过社保基金总资产的10%。2008年6月,根据银监会的《信托公司私人股权投资业务操作指引》,信托公司亦开始参与人民币私募基金。具体做法是由信托公司以集合资金信托形式筹集资金,随后该集合资金信托产品将作为人民币私募股权基金的有限合伙人。交银国际信托2008年就曾发行的“新奥林耐股权投资集合资金信托计划”,并以其担任上海奥力锋投资发展中心(有限合伙)的有限合伙人。保险和银行资金参与人民币私募基金虽说没有特别的法律索引,却亦是有例可循。2006年设立的渤海产业投资基金(契约型基金),投资人包括中国银行和中国人寿保险;2008年设立的国科瑞华基金创业投资企业(中外合作非法人制基金)的投资人则有中国进出口银行。当然,由于人民币股权私募基金存在50名投资者的上限,而银行、信托或保险持股是公募业务,实际参与人数会超过50人,而且通过特定金融产品,向私募基金的投资具有代持性质,所以,具体操作可能存在一定的不确定因素;被投资项目上市时,证监会可能要求相应金融持股的退出。

五、结语

我们期待并呼吁相关机构能尽快出台相关法律法规,打破境内外资本市场的融资壁垒,为境外机构参与人民币私募基金提供便利和进一步的多元化选择;鼓励金融创新和金融机构合作,以便真正盘活中国的私募股权资本市场,提升中国金融服务业在国际市场的竞争力。