浅谈我国有色金属企业的资本结构优化
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摘要：本文通过对国内有色金属企业市场的环境探究以及企业的资本结构分析引出有色金属企业由于产能过剩、成本升高导致利润率降低；企业资本结构由于过度依赖债务融资，导致资产负债率过高，短期偿债能力弱。这些因素均会增加企业融资成本和财务风险。在以现代资本理论为指导，结合有色企业目前面临的问题对其影响因素进行探究，最终提出优化有色企业资本结构的建议。
关键词：有色金属企业 资本结构 优化
（一）我国有色金属市场环境
有色金属行业受到国家高度重视，发改委等有关主管、监督部门曾多次就有色金属领域的产能过剩、国际竞争力提升、节能减排等问题出台有关政策，同时有色金属行业对国家经济增长和国际经济地位有深远影响。
但是，由于有色金属行业是能源消耗巨大的行业，面临着较大节能减排和淘汰落后产能的压力，在能源价格持续上涨的大环境下，有色企业的利润将会受到影响。同时，由于国内有色金属资源有限，且品味较低，原材料依靠国外进口的程度逐渐加大，虽然政策中提倡和鼓励中国有色企业到境外勘探，但是也会加大国内有色金属企业的生产成本，降低与国外同类企业的竞争优势。此外，有色金属行业产能过剩和有色金属价格低迷等因素都会增加企业的财务风险。
（二）有色金属企业资本结构存在的问题
本文选取了资产负债率、流动比率和流动负债占总资产比重作为研究对象，并以近三年来有色金属上市企业的平均值作为标准，来判定有色金属行业的整体资本结构以及抵御风险情况。
1.资产负债率（见表1和图1）
2.流动负债比负债总额（见表2）
从上述表格中有色金属行业资产负债率可以看出，多数有色企业的资产负债率在50%左右，而近年来有色金属企业的资产负债率呈现上升趋势，2013年在所抽选出的53家有色企业中有32家企业的资产负债率在50%以上，而在2011年资产负债率在50%以上的企业只有26家。
从流动负债占负债总额情况中可以看出在有色行业中90%以上的企业流动负债占比超过50%，75%的有色金属企业流动负债占比在75%以上。
以上数据说明在债务期限结构中，短期负债规模高于长期负债规模，这样会加剧整个有色金属公司的信用风险。首先，有色金属企业行业竞争压力较大属于资本密集型行业，如果有色企业想在激烈的行业竞争环境中得以生存，需要获取稳定的资金来确保科技研发和环保投入。但是，如果企业资金过为集中在短期流动借款，将无法支撑长期的科技研发费用。由于借款期限较短，企业需要准备好在到期日偿还债务的资金，一旦营运资金紧张，将会面临偿还债务的压力。此外，短期借款的利率高于长期借款，企业的财务费用也会因此升高，降低企业利润。
二、上市有色金属公司资本结构对公司资本成本和公司价值的影响
根据现代融资理论分析，1958年MM理论提出在不考虑所得税条件下，企业的资本结构与企业的市场价值无关，而在有所得税的条件下，债务会因利息减税而增加公司价值，因此企业的资本结构中负债越多越能提高公司价值。随后的权衡理论修正了MM理论，其认为企业债务升高的同时会面临破产的风险，会给企业带来额外的成本，降低公司的市场价值，因此提高公司价值的最好办法是平衡企业债务所带来的收税优惠和财务亏空带来的各种成本。而通过非对称信息的引入提出债务融资是积极信号表面经理人对企业未来收益有较高期望，从而使外部投资者企业充满信心，因此增加企业的市场价值。相反，如果企业通过股权融资则会传递出发展前景不佳的信号，降低企业的价值。因此有序融资理论才提出了企业融资结构的最优顺序，认为股权融资是最后的融资方案，因为其会减低投资者对企业信心，降低企业的价值。
但是，我国资本结构却与此相悖，在企业长期资金中股权融资占到企业融资比重的70%以上。尤其是2004-2013年的十年期间，有色金属企业的长期资金中通过股权融资总额均超过通过长期债权融资的比例。此外，有色金属企业中依靠内部融资的比例较少，在外部融资中股权融资比例要高于债权融资比例。
从资本成本方面考虑，股权融资成本会高于债务融资成本。股权融资中股息存在重复纳税问题，股息征收公司所得税和个人所得税，而债权融资中，由于债务利息计入成本，所以具有减低税收的效果，从而减低资本成本。此外，债权融资会放大“财务杠杆”的撬动作用，利用外部的债务融资增加企业的投资收益，在提高企业价值的同时增加股东的收益。但是股权融资中，新增股东或增发，会对原有股东的权益起到稀释作用，降低原有股东在公司中所占份额。
三、影响我国有色金属企业资本结构优化的因素分析
（一）外部环境因素
1.国家政策
我国的债券市场发展相对于股票市场，发展还是相当缓慢。相比较于欧美等经济较为成熟的西方国家，我国企业通过债券融资所获得的金额远远低于通过股权融资所获得的金额。这一定程度上是因为国家对债券市场的限制。另一方面，国家法律缺乏对债权人的保护，债权人在执行清算时产生的法律成本较高，降低了债权人投资的信心，同时也阻碍了债券市场的发展。
就有色金属市场情况来说，我国有色金属行业采矿类上市公司尚处在我国市场经济发展较晚、证券市场发展还不完善、国家对大部分有色金属等矿山类企业实施控股的治理。此外，我国有色金属行业采矿类上市公司也拥有其自身行业的特点，如该类企业目前仍然处于买方市场、企业主要在郊区、客户相对固定等。
2.行业风险
有色金属行业中可能涉及到的风险会影响企业对股权融资或是债权融资的偏好。企业在选择负债融资时需要考虑行业风险，从而避免偿还债务时的压力。企业未来的现金流入取决于投资收益的不确定性和资产转换的难度，而投资收益的不确定性受行业风险影响较大。因此在选择债权融资还是股权融资时要充分考虑行业风险。如果行业风险较低，则有能力采取较多的债权融资，反之，如果行业风险较高，导致经营风险加大，则应该考虑股权融资的比重。
（二）内部环境因素
1.股权结构
我国有色金属上市企业在转型过程中引入了制度安排，为不动摇公有制的主导地位，在股权结构中引入了国有股、法人股和公众股，其中国有股处于绝对控股的地位。但是，国有股缺乏对企业进行有效的监督和控制，这就是企业的融资方式完全依赖于企业经理人的意志，如果采用债权融资将会增加企业的破产几率，降低经理人的收入，影响经理人的业绩考核。此外，经理人还要承受偿还利息的压力。因此，经理人会更偏好于风险较少的股权融资而不是债权融资。
另外，上市公司考核制度的不合理也是影响资本结构优化的重要因素。我国考核公司业绩的主要指标是税后利润指标，税后利润值考查了债务成本，而未能考核股权成本。企业经理人会通过增发、配股等方式来实现对利润增长的考核，而不是通过降低融资成本，优化企业资本结构来提高企业真实价值。
根据统计数据，我国有色金属上市企业中，大股东为国家股东的占70%。国有有色金属上市企业中董事会成员和经理层均由国资委指派，但是经理层和董事会相互制约的机制并不明显，如果国有股和法人股失去对经理层的控制，融资行为将不会是以国家和股东利益为重，而是尽可能的扩大经理层的利益。经理层的这种逐利行为，将会使公司更偏好于股权融资。如果能够有效控制经理层，迫使其与控股股东利益相符，便能使经理层将股东的意愿反应出来。
2.企业发展速度和风险控制
（1）企业筹资额度增长迅速。企业过度筹资会带来一系列问题。其一，国内有色金属企业主要以中小型企业为主，他们由于自身的资本和信誉问题较难向二级市场直接融资，只能通过增加负债的方式向银行融资。随着负债规模的加大，中小型有色金属企业不但需要支付高额的利息费用，还可能由于负债较高增大企业举债难度。
此外，银行贷款期限普遍较短，有色金属企业用短期借款投资长期项目还可能面对短贷长投的风险，即当短期贷款到期时，长期项目未产生收益导致没有足够的资金偿还债务。
（2）企业对应收账款控制较弱。应收账款的增加虽然不会影响企业的利润，但是会影响企业的现金流入。企业的现金流量被称为企业得以生存的血液，所以对企业应收账款的控制会使企业向健康的方向发展。
目前，随着国内有色金属产能的过剩，有色金属价格持续走低导致国内有色金属市场竞争激烈，尤其是相对于境外低成本的有色金属企业来说，国内有色金属企业所处的环境将更为复杂。国内有色企业为能在激烈的市场环境中得以生存多采用赊销的方式拉拢客户，缓解产品滞销的情况。但是由于采取赊销方式，资金是否能按时按量回收存在着一定的不确定性。同时，由于不了解客户的经营情况，有色金属企业在向客户尤其是新客户赊销时企业应收账款形成坏账的可能性会大大提高，从而给企业带来财务风险。
应收账款回收困难不但会造成对企业资金的占用，而起还会面临着应收账款到期变成坏账的风险，从而加剧企业资金紧张情况的发生。同时，应收账款的回收也是银行确认企业偿债能力的重要考核因素，如果企业存在期限较长且数额加大的坏账，将很难通过债务融资获取新的资金。
四、如何优化有色金属企业的资本结构
（一）优化融资方式
目前我国债券融资规模比股票市场融资规模要小，而欧美等发达国家的金融市场却恰恰相反，企业通过债券融资的数量和规模都超过了股权融资。所以发行债券融资将是有色金属企业未来发展的方向。企业可以通过适当发行债券达到降低成本，优化资本结构的目的。但是，目前债券发行较为困难，尤其是对评级在AA以下的中小有色企业，审批将更为严格。
（二）优化负债结构
首先，大型有色金属企业应起到带头作用，适当增加债务融资在资本结构中的比重，通过发行债券丰富融资渠道，引导整个行业对债券融资的发展趋势。同时，还可以充分使用弹性融资工具，比如利用可转换优先股、可赎回优先股及可转换债券等，确保企业可以主动掌控自己的资本结构，保持资本结构的弹性。对于债务融资较为困难的中小有色企业，可以根据有色企业固定资产和存货多的特点，抵押一部分资产以获取期限更长、成本更低的贷款。
其次，企业可以在短期银行贷款的基础上，适当加大银行贷款的年限，增加长期负债在负债中所占的比重，这样不仅可以降低企业短贷长投风险，并且由于长期负债通常会在负债融资条款中规定更多的限制性条件，还可以帮助企业增加对企业经营和贷款风险的把控，更大的降低企业的成本，对企业产生更大的约束和激励。此外，有色金属企业不能为了扩大企业的生产规模和企业在同行业中的竞争力而盲目增加负债规模。企业在增加负债的同时要充分考虑到企业的偿债能力和还款期限，做到以最小的资本成本获取最大的企业价值。
最后，企业还应考虑资金的利用率，避免资金闲置时间较长而给企业带来的财务费用。
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（作者单位：新兴发展集团有限公司）