后指数投资时代的来临
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20世纪70年代初期，中东石油危机震慑全球。在国际股市的惊涛骇浪中，指数投资一枝独秀。然而，历尽了30年沧桑后，美国的金融投资业已悄然迎来后指数投资时代。
超越指数投资
与另类投资(Alternative Investment)和对冲基金(Hedge Fund)完全不同，后指数投资时代仍是以指数为圆心的对外扩散与辐射，因此依然具有鲜明的指数投资特征。从投资策略和操作目标来讲，其主要特点包括以下三个方面。
首先是寻求指数优化型投资战术，而不再拘泥于传统的照本宣科模式。虽然股票筛选仍限定在指数的界定区域内，但只是有针对性的部分遴选。常见的优化手段包括：根据经济指标与大市动态推断进退场时机；抢在指数调整之前更换成份股；自行更动成份股在投资组合中的权重高低；利用期权的杠杆作用实现效应扩张；采用指数期货与短期国债的搭配组合来仿真指数基金。指数优化的宗旨是，以跟踪误差在可接受程度内的提高(通常为1％)来换取额外收益。信息比率(Information Ratio)此时就成为衡量投资战术成功与否的关键指针，它详尽刻画出了每一单位跟踪误差所带来的额外收益的高低。
其次是融指数投资与选股投资于一体，使投资组合与目标指数“同核异表”，即核心部分重叠、外层地表相异。譬如核心股票可能不属于指数成份股，股票更换也可能随时发生，而不是再被动地听任指数调遣。由于这一混合型策略采取半积极半消极、半主动半被动(Semi－Active、Semi－Passive)的嫁接方式，所以它与指数的偏离度会远远高于指数优化战术。尽管其跟踪误差通常在0.75％到2％之间，但此时跟踪误差的大小已经不再成为立意或评判的首要目标，关键是要能够凌驾于指数之上。
第三是建立复杂的数量化选股模型和交易系统。这种现代数量化投资方式具有“黑箱式”作业的特点，既可以指数为雏形或原点，也可别开生面、另起炉灶。更重要的是，它们既凝练了股票梳理的内核，也吸纳了风险管理的概念。尽管这种战术更接近于积极主动的选股方式，早已偏离了指数投资的航道，但指数基金的成本优势还隐约存在。因为它的主要依靠对象只是多功能、低价格的计算机工作站，而不是众多分析师马不停蹄地奔走于上市公司之间。它与指数投资的另外一个相似之处，就是二者的运作都依照严格的程序规则，尽量减少主观研判与人为干扰。
在投资策略的光谱上，指数基金与对冲基金分别处于两个极端。以上所述的三大策略和以共同基金为代表的选股投资，则依次分布于两大端点之间的灰色地段，实现了其间的平稳过渡。同时，它们也随着基金经理职能的加强和投资组合风险的提高而依次递进，既增加了指数跟踪误差与投资管理费用，也提供了附加额外收益。它们的出现跨越了两大常规策略之间的鸿沟，填补了其间的诸多空白，也使得投资方式更加丰富。其基本理念就是在“α”(指数涨跌)的基础之上寻求“β”(额外收益)。
成因
既然在过去30年间，指数投资的顽强生命力和多重优越性已经昭示无疑，那为何仍无法阻挡后指数投资时代的来临呢？既往三年的熊市固然难辞其咎，但以下八个因素也不可忽视。
第一是指数投资的单向性。指数投资并不意味着牛市，尽管有着“满仓投资”与“忠实原著”等特点，但一旦熊市来临，其脆弱性便暴露无遗。伴随着股市的涨跌，指数投资也大起大落。所以，经历了过去三年股市的震荡之后，人们不得不另谋他策，以期抵御指数投资的牛市倾向。
第二是指数投资的成熟性。在美国和其它发达市场中，指数投资已经成为一个相当成熟的行业。所以，人们开始探索、挖掘新策略和新方式。譬如“核心环绕式”策略已经广为人知、深入人心，但环绕指数核心穿梭而行的应当是什么?股市的低迷加剧了人们破解这一谜团的紧迫性，也为另类投资的萌生打造了温床。对冲基金的多样形式，正是希冀给古老的股票市场和传统的运作方式注入崭新的因子。
第三是指数产品的丰富性。指数基金堪称指数投资的鼻祖，但随着指数期货、指数期权、上市交易基金(ETFs)以及众多商议性产品(Structured Product)的层出不穷，指数投资已经颇具登峰造极之势。这就迫使不满足现状的投资人力图延展指数投资的疆界，开拓具有创意的新思维与新策略。在某一特定时期内，总会有出类拔萃者脱颖而出。他们别具一格的投资战术顺应了当时的股市时尚，一时压过指数的风头(尽管有人认为这只不过是时来运转或歪打正着而已)。
第四是指数投资的局限性。“有效市场”学说是指数投资的理论根基，但它似乎更为大型股票和蓝筹股公司所验证；有助于指数投资发挥效力的股市“同构型”在大型股票中时隐时现；“指数加入效应”更是在大型股票指数中推波助澜。这些因素的多重交集，导致了小型股指数、国际股指数；乃至美国的大市指数都更容易为同类股票基金所超越。这就使人们有一种简单的直觉和概念，似乎指数投资只能在大型股票领域内有所作为，此外则多有局限。
第五是新兴学说的挑战。在学术界中统治40年之久的“有效市场”理论既无法剖析20世纪90年代衍生的股市泡沫，也无法解释长期资本管理公司在1998年仲夏遭遇的灭顶之灾。因此，代之而起的“行为投资”学说便力图全面打通股市的血脉与经络。股市的地标是什么？指数似乎已经失去了原有的涵义，而“伤痛指数”才能更准确地反映出投资者所遭受的心灵创伤。既然情绪与心理会极大地影响投资行为，那么奠基股市的理论就有必要重估。
第六是风险管理的普及。制定投资策略时通常会考量两大战略目标，一是在不提高风险的前提下增加收益，二是在不影响收益的情况下降低风险。而后者恰好迎合了投资者群体在熊市中的迫切愿望。自1994年墨西哥比索危机以来，风险管理已经在华尔街蔚然成风。它虽然无法提高投资收益率，但却有助于投资者分析和控制投资损失的概率与额度。有它来屏蔽风险，投资者就敢于并乐于制定一些积极和大胆的策略规划，以猎取股市指数之外的附加价值和额外收益。
第七是推销人员的积极性。指数投资的奥妙与魅力主要在于其管理费用的低廉，故此指数基金也被华尔街公认为是“只剩骨头没有肉”的金融产品。但从另一方面来看，如果费用过于低廉，使推销机构和销售人员难以从中分得一份利益，就会失去动力，转而将精力注入非指数产品的销售。此外，指数基金“长期持有”的投资方针虽然降低了股东们的投资税赋，但也减少了股票经纪人的交易收入。所以从某种意义上讲，指数基金颇得投资者欢心，但也是华尔街的梦魇。
第八是战胜市场的可能性。虽然长期、稳定地超越市场是一项艰巨的挑战，但并非不可达到，只是胜算不高、胜幅不大、胜者不多。譬如巴克莱集团在过去几年中就证明了自身的价值(尽管有人认为它只是受益于不对私人投资人开放的政策，不会受到资金频繁且无规则运动的干扰)。以“黑箱式”数量化投资模型为依托，其大型股票基金在过去17年中有14年战胜了标准普尔500指数(年平均额外收益率为1.17％)；其小型股票基金在过去12年中有10年超越了罗素2000指数；其国际股票基金在过去10年中也有8年超过了MSCI的欧澳远东指数。这一业绩使得其他基金经理们也跃跃欲试。加之指数基金在过去三年中的低迷中降低了市场标高，更使他们踌躇满志。
革命还是改良？
后指数投资时代的来临是一个缓慢的渐进过程，私人投资者可能闻所未闻，但是退休基金、共同基金、保险基金、信托基金、慈善基金这五大机构投资人却早已意识到这一变化。分居美国东岸、西岸和中部的道富集团(SSGA)、巴克莱集团(BGI)和北方信托公司为国际指数投资的三大重镇，总共控制了全球高达1.7万亿美元的指数投资资产中的将近73％。然而，在后指数投资潮流的推动下，它们都已经开始将目光转向利润率更高的上述三大投资策略。譬如在道富集团和巴克莱集团所管理的7630亿美元和7460亿美元的资产中，已经分别有40％和20％为非指数产品。只是它们的客户均为机构投资人，故不为广大私人投资者所知。
后指数时代的到来只是指数投资理念的延伸与扩展，而非它的掘墓人。指数产品的低费用与低税赋优势赋予了它强大的生命力，股市的动荡尚不致动摇它在机构投资者基金组合中的核心地位。那些成功的基金经理们，虽然他们能够置股市指数于脚下，但他们自己的资产也还是长期凝聚在指数基金的名下。同时，他们奉送给私人投资者的箴言也是，请勿放弃指数投资。
与其他所有投资策略一样，后指数投资时代也遭到质疑。有人认为，后指数投资策略与选股投资一样，均属于以指数收益为平均值的零和游戏。落败者若不能及时提炼出更优异的策略反败为胜，势必被淘汰出局。所以胜者与败者永远相依为命、甚至轮流坐庄。胜者无须弹冠相庆，败者也不必痛心疾首。但投资者若无胜算，还是老老实实回归指数投资为妥。股票市场中投资者无数，但不知究竟有多少人能够真正品悟出其精髓和底蕴。
后指数投资时代已经来临，虽然其特点可以概括为上述三条，而且它们距离经典指数投资的概念和印迹亦渐行渐远，但其原则都是力图在指数的基础上添加哪怕是微不足道的附加收益。所以，它们所憧憬的仍然是超越市场的相对表现，这一点完全有别于对冲基金在牛市和熊市中都竭力追求绝对收益的战略战术。正是额外收益的创生与萌发召唤了后指数时代的来临，同时也将决定它在未来生涯中的荣辱兴衰。
三年多来的股市动荡扰乱了全球资本市场的生态，孕育了后指数投资时代的来临，也标志着金融投资正在迈向更高层次的多元化与多样性。希望这能成为投资者的福音。
作者为美国道琼斯公司全球指数开发与研究资深总监