南极电商盈利前景存疑

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退市风险如芒在背，“卖壳”似乎是最好的选择。

受制于国内经济增速放缓、纺织行业产能过剩且需求不振等不利因素影响，近年来，新民科技（002127.SZ）经营持续低迷。在经历连续两年亏损之后，2014年，新民科技实施重大资产出售，剥离化纤及印染业务。然而，保留下来的丝织品织造业务经营情况也不甚理想。2014年，新民科技归属于母公司所有者的净利润仅1041.75万元。

8月24日，新民科技重大资产重组草案，公司拟以2.44亿元向张玉祥、江苏高投及胡美珍出售除约定资产、约定负债以外的全部资产、负债和业务；同时，公司拟向南极电商（上海）股份有限公司（下称“南极电商”）全体股东以非公开发行股份方式，购买其持有的南极电商100%股权；向香溢融通（浙江）投资有限公司管理的香溢专项定增1-3号私募基金非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过3亿元，用于“电商生态服务平台建设”、“柔性供应量服务平台建设”和“品牌建设项目”。

截至评估基准日，南极电商合并报表归属于母公司所有者权益的账面值为3.35亿元，评估值为23.44亿元，评估增值20.09亿元，增值率为599.36%

重组草案中，新民科技表示，南极电商的主营业务为向千万家小微电商及供应商提供品牌授权服务、电商生态综合服务、柔性供应链园区服务，并经营货品销售业务，公司盈利能力和成长能力较强。

然而，财务数据显示，2012-2014年，南极电商实现的营业收入分别为2.34亿元、2.8亿元和2.74亿元，年均增幅约为8.21%；应收账款的账面价值分别为0.69亿元、1.18亿元和1.37亿元，年均增幅高达40.91%，增速远超营收。 卖“标”模式前景存疑

南极电商是一家专业致力于服务小微电商及供应商的现代综合服务商，主要产品包括品牌授权服务、电商生态综合平台服务、柔性供应链平台园区服务、专业增值服务、货品销售等。

公开资料显示，“南极人”品牌始创于上世纪90年代末期。成立之初，公司利用自营工厂及销售渠道，实行产销一体化。然而，随着行业竞争加剧、服装行业开始面临供应链过剩、品牌混战等诸多困境，价格战愈演愈烈、人力成本逐步提高、利润空间逐渐缩减。2008年，公司提出“品牌授权”商业模式，通过签约并授权供应商合作工厂生产“南极人”品牌的产品，同时签约合作经销商，授权其销售“南极人”品牌产品的商业模式，“南极人”摆脱了生产端和销售端的自营环节。

2010年12月28日，南极人（上海）纺织科技有限公司成立。2013年，公司进行股份制改造，整体变更为南极人（上海）纺织科技股份有限公司；2015年6月，“南极人”正式更名为南极电商（上海）股份有限公司。

“公司通过品牌授权使合格的供应商和经销商进入电商综合服务体系，当被授权方向南极电商采购‘商标及其辅料’时，南极电商向其收取标牌使用费和品牌服务费等费用。”重组草案显示，南极电商的盈利模式主要来源于向授权供应商获取标牌使用费收入和品牌服务费收入。

财务数据显示，2012年，南极电商品牌服务业务实现收入1.16亿元，占营业总收入的49.45%；标牌使用费业务实现营业收入442.4万元，占比1.81%。2013年，南极电商品牌服务费收入同比增长10.34%至1.28亿元，标牌使用费同比增长341.95%至1935.18万元。

重组草案中，南极电商表示，2013年，电子商务进入高峰期，南极电商随着淘宝系平台的快速发展，获得大量活动资源，取得了在淘宝系聚划算平台单品日销上万件的业绩。

但需要指出的是，对授权加盟模式而言，价格管理和分销管控往往会成为薄弱环节。许多加盟商在获得授权后，会以相同的低价，相同的样式进行产销活动，结果导致产品同质化严重，价格持续走低，货品积压。

重组草案中，南极电商表示，由于缺乏对于销售计划的评估及落地性，下游经销商出现盲目备货、货品积压的现象。2014年，公司标牌的申领数量出现下滑。

财务数据显示，2014年，南极电商实现营业收入2.74亿元，同比下滑2.22%；实现净利润0.66亿元，同比下滑16.99%。 警惕应收账款回款风险

南极电商近年来的应收账款增长迅猛。

重组草案显示，2012年，南极电商应收账款余额为0.69亿元，占当期营业收入的29.49%。2013年，公司应收账款余额猛增至1.18亿元，同比增幅高达71.01%，占营业收入的比重上升至42.14%。2014年，南极电商应收账款余额上升至1.37亿元，占公司营业收入的比重上升至50%。2012-2014年，南极电商应收账款周转率由4.87次下降至2次。

重组草案中，南极电商将怡亚通（002183.SZ）作为可比上市公司。财报显示，2013年和2014年，怡亚通应收账款占营业收入的比重分别为32.07%和22.87%，应收账款周转率分别为4.08次和5.04次。

另外，浪莎股份（600137.SH）财报显示，2013和2014年，公司应收账款周转率分别为5.22次和5次，应收账款占营业收入的比重分别为16.29%和18.47%。

审计报告显示，截至2015年6月，南极电商按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款中，排名第一位的是慈溪市喜洋洋服饰有限公司（下称“喜洋洋服饰”），金额为1381.72万元，占应收账款期末余额合计数的10.58%。

重组草案显示，2014年公司对喜洋洋服饰销售833.37万元，2015年1-6月为452.57万元，合计1285.94万元。考虑增值税因素，公司实际应收金额不少于1180.96万元，占销售收入的比例超过91.84%。

在按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款中，2015年上半年排名第三位的是义乌银海服饰有限公司（下称“银海服饰”），金额为1140.96万元，计提的坏账准备金额为57.05万元，计提比例约为5%。

令人较为疑惑的是，2015年上半年，南极电商对第五名经销商客户的销售金额为315.3万元，银海服饰未进入公司前五名经销商客户名单；2014年，公司对银海服饰的销售金额为1322.59万元。但同期，公司应收账款排名第五位的公司为江阴卓尔纺织制品有限公司，金额为883.74万元，银海服饰未进入当期应收账款前五名名单。

此外，南极电商其他应收款增速同样迅猛。财务数据显示，2013年，南极电商其他应收款余额仅为118.82万元，2014年增长至3749.85万元，同比增幅高达3055.91%。 业绩承诺恐难兑现

根据《业绩补偿协议》，本次重组的业绩承诺方张玉祥、朱雪莲及丰南投资承诺，如本次重组在2015年12月31日前交割完成，则南极电商（包括其子公司）2015年度、2016年度和2017年度拟购买资产所产生的归属于母公司股东净利润（扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）（下称“承诺净利润数”）分别不低于1.5亿元、2.3亿元和3.2亿元；若本次交易未能在2015年12月31日前交割完成，则利润承诺期相应顺延。

但近年来，纺织服装行业景气度持续下滑，内衣市场产能过剩和无序竞争的问题依然待解。而在此背景下，南极电商想要兑现业绩承诺似乎并非易事。

浪莎股份最新中报显示，2015年上半年，公司实现营业收入7069.08万元，同比下滑49.03%；归属母公司股东的净利润105.01万元，同比下滑80.73%。浪莎股份表示，上半年，受经济下行压力影响，实体经济普遍经营困难，内衣市场无序竞争、消费疲软，致使2015年半年度公司营业总收入下滑，净利润下降超过50%。

此外，在“未来年度营业收入预测”一栏，南极电商预测，2015-2017年，公司营业收入将分别达到3.81亿元、5.33亿元和7.04亿元。

但财务数据显示，2012-2014年，南极电商净利润率（未扣非）分别约为13.61%、28.63%和24.08%。若以2013年净利润率计算，公司2015-2017年可实现净利润约为1.09亿元、1.53亿元和2.01亿元，与公司预期存有不小差距。