我国资本账户自由化的风险分析

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【摘 要】本文首先分析了当前我国资本账户的开放程度，然后分析我国资本账户自由化的风险。结论表明，过去几年，我国融入全球金融市场一体化的速度已经加快。我国开放资本账户的风险主要来源于国内，也就是在没有实行浮动汇率制度和高度发展的金融市场的前提下，资本账户开放会破坏金融稳定性，约束国内货币政策的有效性。

【关键词】资本账户开放；成本收益分析；金融市场改革

大量研究表明，在没有实现浮动汇率的条件下，开放其资本账户存在较大风险。此外，国内金融市场的发展水平和一国外部资产负债表的结构也会对风险的大小，产生一定的影响。本文首先从法律法规改革和我国资本账户实际表现两个方面，测度了我国资本账户的开放程度；其次，进行了我国资本账户自由化的成本收益分析；最后，讨论了资本账户自由化与金融市场改革的次序问题。

1.我国资本账户的开放程度

我们首先评估我国资本账户的开放程度。从法律上看，在过去的10年间，我国的金融一体化进程几乎没有任何变化。例如，从Chinn-Ito指数来看，从1993年开始，我国的法律没有对资本账户开放做任何的规定，这种度量依赖于IMF的二进制指标。只有发生相对剧烈的政策变化，并导致资本账户具体条目发生变化时，这些二进制指标才会发生变化。相反，事实上中国的资本账户开放已经突飞猛进了。

1.1法律法规改革

我国政府已经采取了很多缓解限制的措施。2007年，居民因个人原因购买外汇的限额提高到每年50000美元。最近，我国政府一直鼓励机构投资者（基金与保险公司）和企业对外投资，以抵消贸易顺差和资本流入带来的人民币升值压力。例如，2009年我国政府取消了事前审查，并且批准了对外直接投资资金的汇出汇款要求；提高了个体合格境外机构投资者投资组合上限，但仍保持在较低的10亿美元，同时降低了投资“锁定”期间。我国政府对资本流入的限制正在逐步得到缓解，但是还是有很多地方存在限制

在过去的几年间，资本账户约束放松的数量和规模不断扩大，这与推动人民币国际化的的出发点一致。标准的法理指数往往捕捉不到许多资本流入流出方面微小的变化，这些变化被汇总在不同类别的资本流入流出之中。在大多数的情况下，虽然没有完全消除资本流动的限制，但是已经不太严格。

1.2事实上的开放

衡量一国金融开放程度的另一个方法是分析该国与全球金融市场事实上的一体化程度。学术文献中的标准方法是衡量一国的总资产负债头寸（全球外部资产头寸），或者是其占GDP的比重（Kose　et　al，2009）。2010年，我国的外部资产头寸是2005年的三倍多，其外部资产头寸占GDP的比率超过1。与储备货币国家和其他新兴市场国家相比，我国的外部资产头寸超过了其他新兴国家和瑞士，但是外部资产头寸占GDP的比率低于所有储备货币国家。在新兴市场国家中，我国的资本市场开放程度相对较高，超过了印度和巴西。因此，在某种程度上讲，我国实际的资本账户开放程度远高于法律上的开放程度，而且最近采取的一系列放宽资本账户的措施，引发了更大的资本流动。

过去的十年，我国的资本流入流出扩张迅速。从2000-2007年，总流入翻了两番，在经历了金融危机时期的短暂下降之后，到2010年激增到了4060亿美元，表明我国仍然是外商投资的主要目的地。资本流出和官方国际储备积累也大幅增长，但是基数比较小。总资本流出在2009年大幅下跌，但在2010年达到新高，为1840亿美元。从2000年开始，中国的国际储备积累一直主导着中国的总资本流出。2000-2010年，中国建立了2.8万亿美元的外汇储备，同时其他总资本流出达到8450亿美元（包括2190亿美元的对外直接投资）。换言之，官方外汇储备约占资本流出额的3/4。在此期间，资本流入金额约1.8万亿美元，其中，FDI大约占2/3，为1.1万亿美元。

我国的总体资本出口（官方和私人净流量的总和）在2008年达到顶峰，为4360亿美元。但在2009年下降了约一半。虽然外汇储备积累依然强劲，但其他净流出大幅下降。2010年，外汇储备积累上升到4720亿美元，其他资本流出大幅反弹至1840亿美元。资本总流入依然强劲，达到了历史最高点的4060亿美元。

总结中国事实上和法律上的资本账户开放程度，虽然存在严格的资本管制制度，但是中国正在有选择地、谨慎地接触一些约束。正是因为中国资本管制的放松，实际上中国的资本账户日益开放，不过其金融开放程度仍然低于储备货币国家。

2.资本账户自由化的风险分析

有关文献研究表明，只有当一国达到高水平的金融自由化以后，才能获得金融自由化的潜在收益，包括风险分担与经济增长等。一国在开放资本的过程中，如果开放程度低于一定的门限值，其资本账户会面临显著的过渡性风险，尤其是国内金融与制度发展领域。然而，金融开放本身可以作为金融发展和制度改革的催化剂，特别是公司治理方面。因此，现在还没有很好的方法，达到资本账户自由化的利益与风险之间的均衡（Kose　et　al，2009）。在资本账户自由化的过程中，不可能消除过渡时期的风险，但是可以通过汇率制度改革和选择性的资本账户自由化的方法，降低或者消除风险（Prasad　and　Rajan　2008）。

有大量的文献研究表明，没有实现灵活汇率的前提下，开放资本账户是存在风险的。在固定汇率或者严格管理的汇率制度下，由于汇率不能作为减震器，使得该国难以应对较大的资本流动波动。固定汇率与开放的资本账户，降低了国内货币政策的有效性，阻碍了中央银行使用货币工具稳定国内物价。尽管我国的资本账户相对封闭，这方面的限制也同样适用。我国的资本账户趋于开放，与世界其他的国家的息差不断增长，放松资本账户管制的激励不断增长。此外，如果出现任何的汇率预期或者基本面的变化，我国将难以维持现有的有管理的汇率水平，资本流动加剧。

人民币对美元的汇率是严格管理的，但从2005年7月开始，中国允许人民币对美元逐步升值。随着全球金融危机的爆发，2008年7月重新确立了钉住美元的汇率政策，直到2010年6月才再度放宽。为了从更广的角度研究中国的实际汇率波动性，本文比较了贸易加权的名义和实际汇率波动，表明人民币对美元的实际汇率波动性大于名义汇率波动性。与其他新兴国家相比，经过贸易加权处理，人民币的实际汇率波动性与名义汇率波动的差仍是最小的。相对于名义汇率，人民币的有效汇率表现出更多的灵活性，这也是我国贸易竞争力的源泉。但是我国对名义汇率的严格管理影响了货币政策的独立性，并对经济的再平衡产生了较大的负面作用。

在固定汇率制度下开放资本账户，其风险大小由两个因素决定。第一个是金融发展水平，更广泛和深入的资本市场有助于吸收和引导资本流动，应对资本流动波动。第二个是一国的资本流动结构，尤其是资本流入结构。下面我们研究这个因素。

自2000年以来，中国的总资本流入的形式主要是FDI。组合流入和其他投资的金额历来很小，但在2010年超过了FDI。有数据表明，在中国国际投资头寸中，FDI负债占中国对外负债的63%。FDI与证券投资组合共占对外负债的72%。由于FDI的稳定性，并且能够带来先进的技术和管理经验，因此FDI被认为是最好的资本流入形式。股票投资的流入与国内股票市场的发展和深化有关，但是其波动性高于FDI。然而，这种以FDI和证券投资组合为主的负债结构，与我国的风险目标一致，实现了不同国家之间的风险共享。

新兴经济体外部脆弱性的另一个决定因素是外债水平，尤其是在固定或者有管理的汇率制度下。短期外币计价的外债是新兴市场外部脆弱性的主要来源，也是20世纪八九十年代造成拉丁美洲和亚洲经济脆弱的罪魁祸首。我国的外债水平历来较低，外债占GDP的比率从1993年的18%，降到了2010年的9%，外债水平一直低于国际标准，这表明外债不是我国开放资本账户的风险源。同时，超过3万亿美元的外汇储备也为我国开放资本账户提供了额外的保险。

事实上，从我国总体的资产负债表来看，2010年底，我国的国外净资产达到1.8万亿美元，我国经济很好地避免了外部冲击的影响。也就是说，我国有足够的国外资产，不仅能够满足外债义务，而且能够覆盖其全部的外债。相反，其他的新兴国家，如巴西、印度等，都有负的净国外资产头寸。相比之下，储备货币国家都拥有不同的净国际头寸。2010年，美国的负净国外资产头寸达到2.5万亿美元。德国、日本和瑞士拥有净资产头寸，尤其是日本，其净资产头寸达到3.1万亿美元。英国和欧元区也有负资产头寸。这种多样性表明，净头寸本身不是储备货币地位的关键，获得储备货币的地位，并不一定像特里芬两难一样，该国必须要维持经常账户赤字。实际上，除了英国和美国以外，2000-2007年之间，其他储备货币国家的经常账户余额与GDP的比率都是正的。

简言之，我国不会遭受与开放资本账户相关的传统性风险，也不需要提前增加汇率的灵活性。但是，在不灵活的汇率制度下开放资本账户，会削弱货币政策的独立性，增加国内宏观经济政策管理的复杂度。此外，如果不适当改革国内的金融政策，资本流动自由化会给金融体系带来显著的短期风险。没有实现利率自由化的前提下，实现资本流出自由化，会导致居民将存款从银行部门转移出来。由于我国政府限制贷款利率下限和存款利率上限，导致我国的银行利润过分依赖净利息利润率（Lardy　and　Douglass　2011）。因此，居民的大规模取款，会对银行系统产生流动性冲击，甚至会产生更广泛的宏观经济影响。Eichengreen（2011b）的研究表明，更为灵活的汇率制度可以缓解投机和资本流动波动对金融系统产生的冲击。事实上，人民币升值预期可能会助长投机资本流入。

我们上面给出的国际投资头寸数据和政策组合，突出了我国的对外资产负债表的主要风险，实际上就是资产头寸风险。正如上文所述，我国的对外负债不容易受到外币升值的影响，因为我国的对外负债大多以人民币计价。但是对于占对外总资产70%的外汇储备来说，其风险主要来自人民币升值带来的估值损失。如果我国通过汇率干预来解决贸易顺差和资本流入的问题，那么这将进一步提高外汇储备积累率，提高估值风险。

资本流出的自由化不仅会降低储备积累，也会产生更多的附加利益。实际上，我国已经采取了很多措施提高资本流出的自由程度，包括加强和扩大资本流出、鼓励私人部门参与等。资本流出自由化促进我国居民储蓄组合多样化，提高国内银行之间的竞争，刺激国内金融改革。目前，我国政府主要支持大型国有企业“走出去”，主要集中在自然资源领域（Scissors　2011；　Rosen　and　Hanemann　2009）。为了人民币取得储备货币的地位，中国政府也应该支持私人部门的企业走出去。

3.金融市场改革与资本账户自由化谁先谁后？

在这种情况下，金融市场改革与资本账户自由化谁先谁后的问题变得比较复杂。缺少金融市场的发展，即使在风险很低的情况下，中国资本账户开放带来的利益将大大受到限制。例如，原则上我国居民每年可以对外流出50000美元，这对于人均收入为5000美元的的国家来说，是一个很大的数目。但是，由于缺少发达的证券市场，大多数的家庭都很难充分利用这些机会，寻求储蓄组合的国际多样化。在此背景下，从全局来看，资本流入自由化是重要的部分，这将允许外国投资者在中国金融市场发展和深化的过程中发挥更大的作用。有研究表明，资本流入自由化有助于提高新兴经济体国内股票市场的流动性。随着外资银行的进入，这也会加剧国内银行业的竞争，这反过来将有利于私人存贷者。中国金融业的其他部分，包括保险业，一直依赖于资本管制和其他流入限制保持竞争力。随着资本账户自由化的发展，这些部门将面临更大的挑战，但通过有效监管，资本流入自由化可以提高中国金融业的效率。

资本账户自由化也能带来广泛的利益。一个开放的资本账户将促进上海国际金融中心的发展。如果伴随着更大的汇率灵活性的调整，资本账户的开放还可以加强中国国内经济结构调整，脱离依赖出口和投资驱动的经济增长模式，刺激国内消费。一个有趣的问题是，在未实现资本账户自由化的前提下，会不会存在某一个政策目标，能够提供更好的收益风险均衡。Yam（2011）的研究表明，中国的长期目标应该是全面的资本项目自由化，也就是放松资本管制，但是在机构注册资格等方面可以存在“软”控制。该研究详细地比较了这种制度与完全不受约束的资本流动制度之间的区别，得到的结论是：两者之间存在一个微小但重要的区别，存在一条路径，可以在存在管制的情况下，实现开放的资本账户。

参考文献

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作者简介：张毅（1973-）、男、河南郑州市人、中国人民大学、博士研究生在读、研究方向：日本经济、东亚经济。