牛市下半场?慎!

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A股风格切换变幻莫测。在主板蓝筹走出了一轮“疯牛”行情之后，开始在3050-3400点横盘宽震，创业板迅速接力，攻占2000点大关。面对如此形势，投资者不禁要问，到底是什么力量推动了本轮行情？牛市还有没有下半场？价值股和成长股该买哪一个？

《证券市场周刊》主办的第14届“远见杯”全球宏观经济预测春季年会于2月28日在北京召开，会议设置了私募夜话环节――这是中国的《巴伦周刊》圆桌会议，邀请一些成绩卓越的投资人讲解投资之道、展望投资前景。

此次参与《证券市场周刊》圆桌会议的机构包括上海重阳投资、星石投资、上海国富投资、上善若水投资、中融人寿、民生证券、联讯证券、大智慧等，与会投资人就蓝筹股与创业板哪家强、2015年哪些题材能够引发市场共鸣、卖房炒股是否靠谱等问题展开了激烈的观点交锋。

对于本轮行情，投资人一致认为，是大类资产配置调整、资金转战股市推动的，且短期内行情尚未结束，而对于中期风格如何演绎则见仁见智。

资产配置转战股市

对于本轮A股行情是“低利率牛”、“改革牛”等诸多解释，似乎都有待商榷。多位专家表示，大类资产配置转移的结果更能解释牛市。

上海国富投资首席经济学家刘海影指出，这轮行情是缺乏基本面发生变化推动的，宏观经济正在变差。其次，对于无风险利率降低推动行情的说法也有待商榷。货币市场利率没有明显的降低，通缩情况下经济的实际利率水而是上升的。第三，“改革牛”这样一种说法似乎也很难成立。如果政府下决心进一步推动改革，对无效产能和债务进行清理，这是经济风险释放的过程。所以在这种情况下，至少在前期，对资本市场来说应当是一种痛苦而非享受。因此，这些因素都不支持股市上涨。

与会专家认为，充裕的流动性涌入股市，才是推动行情向纵深发展的主要力量。

星石投资总裁杨玲表示，以前资金的主要配置方向，一个是房地产及相关资产;另一个是固定收益类。与此相关的金融产品收益率普遍在10%左右。但目前这两种资产的投资价值下降，导致资金向权益类资产“搬家”。

“中国房地产基本上涨到头了。”杨玲称，“中央政府不再容忍房价在现在的基础上继续暴涨了。更重要的是，投资性的需求降低，以及人口老龄化趋势，将在长期内抑制房价。”

至于固定收益类的产品，它们的利率目前也呈现下降趋势。这在很大程度上是源于政府清理地方债务、房地产信托融资等高收益的非标资产。另外，也有目前货币政策放松导致的结果。相对于前几年，2014年这一现象发生得比较猛烈。

杨玲指出，在部分资产配置转移的高净值投资者当中，自己亲自炒股票的比较少，更多的是买入私募基金。无论是老牌的基金公司，还是新进入基金经理，资金募集都比较容易。“无论是通过银行渠道，还是通过券商渠道募集，速度都很快。”杨玲说，“股市的财富效应正在放大，这将导致大类资产配置转移是长期和连续的。现在也才是增量资金推动牛市的上半场。”

上海重阳投资总裁、首席策略师王庆指则提出，目前一个疑问是，大类资产配置一定程度上也取决于权益类资产的表现，是否意味着，目前大类资产配置已经到了十分迫切的地步，不管未来股票投资收益如何都会发生呢？

如果是这样，或许就意味着，对于长期投资者来说，过去两年已是抛出房地产的最佳时机。投资大鳄索罗斯所说的“反身性过程”，也可以看做是当前大类资产配置转移与股市上涨相互强化的解释。

牛市还有下半场吗？

至于牛市下半场，杨玲认为依然可期：“本轮牛市不仅仅是一个泡沫繁荣的现象。牛市下半场触发因素将会是货币政策放松，连续的降准降息将使实体经济的利率最终有实质性的下行，并推动经济重新回到繁荣的轨道上来。届时，这轮牛市还会得到进一步的延续。”

从这一角度看，如果说2007年那一轮牛市是先有业绩支撑，后有估值提升的话，那么这一轮就是先有估值提升，后有业绩提升。2月28日，央行再次宣布降息，也为牛市下半场增加了希望。

刘海影进一步指出，既然是资产配置转移，那就应该对“增量逻辑”有信心，股市不会回到2014年上半年以前的存量行情。而且，存量博弈应当只是一种间隙，股市的主要逻辑还是增量逻辑。

股市有两种风险，一种是调整，一种是终结。调整风险的最大源头是政策的取向。当前政策明显地表现出不希望股市走成“疯牛”。但是短期调整之后，中线逻辑――居民资产配置转移推动资金流入股市――这一因素仍然是存在的。

那么什么情况会导致这轮行情没有下半场呢？刘海影认为，终结这轮行情的真正风险，既不是政府政策的短期打压，也不是短线投机买盘过于旺盛，应当是目前看来还没有很令人信服的迹象表明，中国经济将会回到繁荣状态。

与2007年行情进行对比，当时是“估值+业绩”的双轮驱动行情，首先是实实在在的公司EPS的增长，然后由EPS的增长带动P/E的增长。但这一轮行情市场只是看到P/E的扩张，其原因也是居民资产配置发生了转移。

在刘海影看来，宏观经济的债务负担压制了企业盈利，并且还将会通过风险偏好对未来的市场估值形成向下压力。这将是股市行情终结的主要风险来源。

举债是为了形成资产，如果形成的是优质资产，那么债务是没有问题的。但是目前实体产业，庞大的过剩产能形成了问题资产，投资回报率不断下滑。依靠债务展期，继续加杠杆，才能维持很多“僵尸企业”生存。这个游戏本身是不可维系的，可能是意外风险引发，也可能是政策的不协调引发，最后终将导致去杠杆的连锁反馈。这个时候，风险偏好一定是下降的。

“当债务风险释放的时候，公司的EPS和ROE在过剩产能的压力之下是上不去的，金融泡沫终将破裂。”刘海影说。

另一个触发风险或来自于人民币汇率。刘海影认为，现在人民币是高估的，但未来是贬值还是不贬值，实在左右为难。如果不贬值则难以挽救经济。如果汇率贬值，那么将导致国内外资金配置本国资产意愿的扭转，进而再次强化贬值压力，形成负面循环，这在很多国家都已经得到验证。“不用担心央行保卫人民币汇率的能力。值得担心的是，如果市场意识到央行是在被动地保卫人民币汇率，届时，资金流动的趋势将会逆转。”刘海影如此看待汇率风险对股市的影响。

联讯证券首席经济学家文国庆指出，央行连续降息降准虽然方向是朝着宽松的发展，但就效果而言也只是流动性的必要补充，谈不上明显的宽松，不降反而是过度紧缩。未来还应防止央行宽松政策力度弱于预期。

王庆进一步指出，虽然目前中长期的市场利率已经下行，但是短期利率下降幅度并不大，以至于出现债券收益率曲线平坦化甚是期限利差倒挂的状态，这是投资者特别需要关注的。因为就中外经验而言，持续的期限利差倒挂不仅是金融市场流动性紧张的表现，还是经济衰退的先兆，对企业估值和业绩都存在伤害，也将导致牛市下半场难以出现。

价值股与成长股哪家强？

以沪市主板和创业板各自为代表，价值股与成长股风格切换频繁发生，增加了投资者捕捉机会的难度。那么2015年谁将独领呢？

在上善若水投资管理公司投资总监侯安扬看来，价值股将更胜一筹。

侯安扬表示，在美国市场，成长股跑赢价值股的时间内，一般而言是经济转型期，或者是出现重大技术变革的时期。上世纪60年代是美国电子产业技术进步的阶段，彼时还只是成长型的小公司的德州仪器和摩托罗拉，再后来成长为了大公司。上世纪90年代是美国信息技术革命，微软和思科是龙头。而现在，中国和美国都正在经历智能手机和移动互联网技术突飞猛进的时代，美国的苹果和中国的小米公司都可谓是龙头。

目前，中国正处于经济转型和技术变革叠加的时期，是不是意味着成长股就可以放手买入呢？事实可能并不这么简单。侯安扬研究发现，中国产业发展和资本市场发展是存在时滞的。也就是说，资本市场是先于经济启动的，市场涨过之后，也许行业会迎来一个很不错的转型期;而成长股最危险的时候，可能正是行业盈利模式开始清晰显现的时候。

他举例说，不管是腾讯还是陌陌，还是其他互联网企业，一开始当各家公司的盈利模式还是很朦胧的时候，投资者都把它们当做同一类企业进行炒作。但是当盈利模式开始清晰化后，其中的伪成长股就会面临剧烈的估值修正，例如陌陌。无论是从宏观经济转型层面，还是技术变革层面，移动互联网行业盈利模式正在逐步清晰化，公司也在分化。这个阶段可能会出现成长股的大幅下跌。

2014年是中概股大幅下跌的一年。奇虎360的股价从120美元跌至45美元，但是同期公司的利润很好。侯安扬认为，这就是因为市场认为公司缺乏移动互联网的基因，于是就将它当做价值股来进行估值处理了。

另一方面，创业板公司市值扩大也不利于股价上升。中国创业板是成长股的代表，创业板指数从600点上涨至近2000点。创业板公司的平均市值是135亿元，中位数市值是100亿元，主板市场如果剔除“两桶油”和银行股之后，其平均市值和中位数市值是低于创业板的。对于具有成长性的公司来说，市值越大的时候，市场给的估值是越低的。苹果公司如今风头正劲，但在美股市场也就只能够获得9-10倍的估值。这似乎和“大众情人”格力电器在A股市场估值受压抑有相似之处。

“资本市场不会长期给一家公司高估值。创业板在目前的阶段市值又大，估值又高，所以说是有其危险性的。”侯安扬说道，“诚然，新兴产业的需求在长期来看还没有得到满足，长期看以创业板为代表的成长股依然前景乐观。但是在中期，创业板可能已经接近顶部了。”

不过，大智慧执行总裁洪榕对创业板较为乐观。他认为，未来一段时间宏观经济形势不明朗，由于对经济增长能否好转带动公司业绩内生性增长存在不确定性，那么投资者就要关注公司通过并购重组以实现业绩的外延式扩张。而创业板公司是典型的外延式扩张，其中存在很多机会。

寻找亮点，规避风险

宏观经济乏善可陈，目前较为确定的亮点恐怕只有低油价了。但低油价如果是需求面疲弱引发的，那么对于企业盈利将不会有明显的贡献，因此也很难作用于股市。王庆认为， 2015年，中国股市更多的将是一个结构性的机会，而不是一个系统性的机会。这将给自上而下择股的投资者带来难度。

他还指出，包括中小板、创业板的企业，尤其在注册制逐渐推出的背景下，真正意义上创新的公司可能会水落石出。此外，有国企改革受益预期的公司，有核心竞争力的周期行业龙头公司，需求相对稳定并对下游企业有定价权的中游企业，将在2015年获得市场垂青。

洪榕则认为，A股市场最确定的一件事，就是整个资本市场一定会不断扩容“长胖”，随着制度改善，未来股市“长胖”也将较少地以牺牲涨幅为代价。所以，在这个过程中，就要抓住资本市场扩容的最大受益者――券商。“打个形象的比喻，券商就是资本市场的收费站。”洪榕说，“要抓住快速切换的增量行情，就一定要抓住券商股。”

中融人寿资产运营管理负责人毛新旺同样认为，目前业绩最确定的是券商，2015年1月份业绩继续实现同比高增长，给投资者吃下了一枚定心丸。

寻找机会之余，投资者还需要对风险做出防范。除了中期行情终结可能性之外，投资者在短期应当防止踏错风格切换的节奏，以及沽空工具推出导致市场生态发生变化。

从2012年开始，A股存量和增量风格切换频繁就已经开始演绎了。2012年，QFII入场，券商板块在2012年上涨38%，10倍于沪指涨幅。而2013年市场回到存量博弈，创业板上涨82%，同期沪指是下跌6.75%。从2014年下半年开始，增量资金入市，过去盈利的多空对冲策略开始亏损。而年前监管部门查两融，开始求稳，这又让资金开始紧张。

根据洪榕的统计，股指期货从2010年4月16日至2015年1月16日，上证指数涨了6%。这期间每个股指期货交割周的涨跌幅加起来是累计下跌29%，非交割周期间指数涨幅为35%，这体现出总体上多空对冲在这段时间内的有效性。同时也反映出，在风格快速换挡的宽幅震荡市场中，一旦踏错节奏，容易满盘皆输。

展望未来，当上证50和中证500期指推出，甚至更多的衍生工具推出，情况又将会发生变化。这会让单边做多的短线投资者面临越来越大的危险。

民生证券投资部郎凌云指出，股指期货推出以后，市场的估值受到明显的压制。500期指推出以后，也有了做空小股票赚钱的途径，加上注册制出台，很多成长股的估值也将会长期受到压制。他认为，只有一些天花板很高、具有巨大想象空间的细分行业才能避免在这一阶段估值下杀，比如生物干细胞、细胞免疫、工业互联网。但即便如此，投资这些细分领域仍应防止宽震中出现的亏损。