中国企业的利润增长势头应能保持稳定

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在企业盈利连续四年增长之后，海外上市的中国企业2006年上半年的业绩再一次令人振奋，中期利润同比增长19％，增幅分别超出了市场在年初和7月末预计的10．5％和15．7％(图1)。尽管如此，投资者仍对企业利润的中期前景感到担忧，具体而言，投资者主要是对美国经济增长可能放缓和进一步的宏观调控可能影响中国企业利润感到担忧。中国企业这种眩目的增长趋势能够持久吗?

我们预计，结构及微观方面的强劲推动力将使中国公司的利润率在2007年和2008年保持稳定，利润增长率将达到十几个百分点。另外，外部风险(如果出现的话)对公司利润的影响将被强劲的企业基本面和市场保守的盈利预测所抵消。

正面的微观和结构性推动力将继续提升企业利润

首先，由下而上的全国杜邦分析显示企业运营效率有望进一步提高。中国公司的净资产回报率主要受到资产周转率(运营效率)的推动，关联系数高达0．88，因此我们将中国公司目前的运营效率与全球和亚洲企业进行比较来评估其增长空间。数据显示，中国上市公司的综合资产周转率虽然已经处于历史高点，但仍相对低于全球及区域水平(图2)。我们认为，随着中国企业逐步扩大经济规模和提高技术水平，公司的运营效率可能会进一步得到改善，并将继续推高净资产回报率。

其次，运营资本的管理状况可能出现改善，对企业提升利润有利。市场一般认为，中国公司在运营资本管理方面普遍水平较低，这通常导致库存过度，应收账款冲销风险上升，并造成不必要的短期融资成本，经营性现金流较少。通过对工业企业的现金流转周期分析，我们发现，过去十年来，企业的现金转换天数一直稳步缩减。从总体上来看，中国公司将库存转变为现金的周期只有两个月左右，低于1995年时近4个月的水平。周期缩短的主要原因是库存周转天数下降，具体而言，库存周转天数过去十年中已经减少了一半(由1995年的100天以上缩短到2005年的50天左右)，体现了强劲经济增长带来的旺盛需求。我们认为，这也驳斥了市场上关于中国产能过剩、库存激增的说法。

当然，从全球来看，中国的现金流转周期仍然偏长(图3)。如果将中国的运营资本管理效率与台湾和韩国等其他区域性制造中心相比，平均而言中国的现金流转周期仍要分别超出10天和20天左右。我们估计，中国所有海外上市企业(不舍金融股)的净运营资本(应收账款+存货－应付账款)总和可能在225亿美元左右，如果我们假设每年的平均短期利率为5％，现金流转天数减少10和20天将意味着每年(260天)节省4300万至8600万美元利息的边际成本，分别占中国公司利息费用总额的3．2％和6．4％。

再次，有利的结构变化应能保持企业的盈利增长。在需求方面，城市化和工业化进程的持续推进可能会在长期内产生稳定而持久的消费和投资需求，这有利于支撑企业的利润增长。我们还注意到，越来越多的工业企业开始将生产基地由沿海地区迁移到中西部地区，以利用当地更低的运营成本优势，尤其是在内陆地区建筑安装投资增长速度加快而沿海地区投资放缓的情况下。另一方面，现代化制造和经营方法的采用以及不断的技术创新可能使中国公司延续全要素生产率(该指标是总体经济运营效率的反映)的上升趋势。所有这些结构变化从成本和收入方面都将使公司受益，并有望继续推动企业利润增长。

保守预测应能提供下行保护

首先，企业盈利可能令人惊喜，因为市场对收入和利润的预测都比较保守。为了更好地反映整个市场的经营利润状况，我们将EBITDA增长分拆为销售额增长和EBITDA利润率扩张两方面进行分析。收入方面，我们发现市场悲观地预期2007年的销售额增长11％，这一增幅大大低于我们预计的13．4％的名义GDP增长率。虽然由于宏观经济的周期性，名义销售收入的增长偶尔可能会低于总体经济增长，但我们认为这种情况近期不会发生，因为中国目前的增长率仍超过历史水平。在利润率方面，在人们对中国公司利润率前景持谨慎态度的情况下，我们发现市场对2006-2008年的利润率预期小幅下降。除了可能因外部意外事件而导致利润率和盈利大幅下滑的情况，我们相信，成熟的利润率预期将为实际利润率提供下行保护。实际上，过去几年中，我们发现利润率扩张对盈利增长的贡献在不断下降。因此，从某种程度上讲，利润率的潜在下滑幅度可能比市场担心的要小。

其次，稳健的资产负债状况可能会减轻外部盈利风险的影响。较低的负债率以及更强劲的现金流可能会缓解宏观经济增长放缓以及意外事件带来的负面影响。将中国公司的财务状况与过去相比，我们发现企业的基本面已经显著改善。具体而言，与先前市场下滑时相比，目前的负债率有所下降，净负债与股东权益的比率下滑了10个百分点以上。同样地，经营性现金流以及自由现金流在过去几年中大幅增加，显示出中国公司创造实际利润的能力。

再次，宏观增长和企业基本面一直被市场所低估。我们认为，市场的持续低估意味着宏观经济和企业增长率预期都蕴含着上调的可能。

宏观风险可能小于市场预期

美国方面，我们也和市场一样担心美国经济会放缓，因为美国仍是中国的最大贸易伙伴国，占中国总贸易额的17％，占中国2005年修正后GDP的8．4％。但是，我们认为这种担心可能有些过激。首先，对美国贸易的依赖性已经下降。今年前7个月，对美贸易占中国名义贸易额的比例由1999年的27．3％降至21．3％。而来自中国的价格极具竞争力的商品可能会更好地抵御美国消费需求潜在下滑的影响。其次，企业利润主要来自国内市场。由于中国海外上市企业80％的销售额来自国内市场，美国经济波动对公司利润的影响可能比较温和。我们认为，只要中国的内需继续保持强劲，企业利润似乎不大可能大幅下滑。再次，美国经济硬着陆的风险较低。尽管我们的美国经济学家看淡美国经济增长前景――他们预计2007年实际GDP增长2．4％，低于2006年的3．5％，主要原因是消费开支显著放缓，住房市场疲软――但他们认为由于美联储可能在2007年初或年中开始降息，美国经济硬着陆的可能性较小。最后，亚太地区的需求将抵消这一影响。亚太地区需求的增长，尤其是来自中国和日本的需求增长，可能使得亚太地区免受美国经济的冲击。需要指出的是，一旦美国经济硬着陆，我们相信所有上述因素都将会缓解美国和全球经济放缓对中国的负面影响，也会支持我们对中国宏观经济和股市的积极观点。但是，如果这一极端事件发生，全球增长陷入混乱，中国也将不可避免地成为主要受害者之一。

中国的政策风险一直是投资者看淡中国股市的主要原因之一。我们也认为，在以前的调控期间，不合时宜的超前政策和政府的突然干预造成了宏观经济和企业利润不必要的波动。然而，我们最近发现政府的决策和周期控制能力明显改善，首先，越来越多地采用市场手段进行调控。中国政府不再单独依赖于行政手段(我们认为对企业发展更不利而且效果更差)来管理经济周期，而是正在采取更多市场化的货币政策来平缓宏观经济的波动。过去4个月中为了遏制投资过快增长而进行的两次加息和两次准备金率上调就是政府管理风格改变的鲜明例证。另外，政府采取市场化政策的决心似乎很强，政府高层官员多次向媒体表示，市场化政策将成为今后使用的主要政策工具。其次，各级地方政府的执行力度增强。对全国1亿元投资项目的重新评估等措施显示出中央政府力促地方政府贯彻执行政策的决心。再次，政府支持增长。我们依然认为，内部政策导致经济硬着陆的风险很低，因为决策部门比较审慎，从根本上仍是支持经济增长的。

消费品行业带来最佳长期投资机会

总之，我们维持对中国宏观经济和股市的乐观看法，因为宏观经济形势良好而且企业基本面被低估。我们预计H股指数到2006年和2008年末将分别达到8000和12000点。这一略微保守的看涨预测主要基于未来两年平均利润增长15％左右的预期。

鉴于中国的政策倾向于均衡增长，由投资和出口转向促进内需，消费品行业可为投资者带来最佳的长期投资机会。领先的国内消费品品牌企业、互联网和媒体服务公司、金融服务企业、房地产公司的表现应会强于大盘。中国的消费需求近期内也将逐渐走强。