货币放松纠结

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2014年11月22日可以算是央行货币政策的一个阶段性转折点，在此之前，央行更多的采用结构性货币政策释放流动性，而在此之后，除结构性货币工具之外，央行同时辅以降息降准的方式放松货币。据统计，截至目前，央行一共降息4次，降准3次。

然而，随着下半年经济形势的改变，央行在货币政策工具的选择空间上可能日益狭小，不仅传统的降息降准可能难以再现，结构性货币政策工具的使用力度也将减弱，货币政策将进入观察期。

通胀重抬头

一般而言，传统货币政策工具使用的必要条件包括较低的通货膨胀以及顺畅的货币传导机制，随着过去一年经济的发展，这两个条件正在逐渐改变。就通货膨胀而言，经过一年半的货币放松，物价有开始走高的趋势。根据笔者测算，下半年中国CPI将改变上半年稳定于1.5%以下的状态，逐渐上升，在最高点的11月份可能超过2%。作为佐证，目前猪肉价格已经开始上涨。根据Wind数据显示，3月以来，猪肉价格持续反弹，截至目前，已经上升57%，在猪肉价格上涨的带动下，禽蛋果蔬等食品价格也开始上涨。根据农业部数据显示，7月份全国鸡蛋价格涨幅达到24%。

目前市场普遍认为，猪肉价格的上涨不会影响中国整体的通胀走势，理由在于，目前中国经济整体仍然低迷，需求不旺，同时猪肉价格的上涨更多受供给萎缩的影响。这种认识可能有所偏颇，因为猪肉价格上涨本质上是通胀的结果而非原因。实际上，2014年上半年也有过一次猪肉价格的小幅上涨，然而由于此前货币政策并未放松，猪肉价格在小幅上涨后重新下跌。这意味着猪肉的供给大体上由需求决定，并不会在需求稳定的情况下，供给出现大幅萎缩，以及由此导致的价格上涨。整体上，市场会维持一个合理的供需平衡，供给的萎缩在一个周期上来看主要受需求萎缩的驱动。那么，当猪肉价格出现上涨，自然是供给短期内无法跟上需求的逆转而导致。从另一方面看，如果市场的整体需求没有恢复，那么即使猪肉的供给出现萎缩，也不会导致猪肉价格的大幅上涨，因为在需求低迷的情况下，猪肉价格上涨将导致消费者在消费上出现替代选择，从而抑制猪肉价格的上涨。然而，从目前情况下，不仅猪肉价格出现大幅上涨，同时这种上涨已经引起了其他食品价格的上涨，这只能说明市场的需求在复苏。

可以说，如果意识到猪肉价格的上涨是通胀的结果而非原因，那么下半年的货币政策在继续放松的空间上已经所剩无几。正如前文所述，下半年中国CPI将逐步走高，目前预测的结果是11月份CPI将达到2%，考虑到2015年上半年的降准降息，以及货币放松对通胀的影响，大约延迟10个月左右。那么目前CPI上升的趋势将持续到2016年上半年，最终值可能触及2.5%。而经过4次降息，目前一年期存款基准利率已经降低到2%，负利率可能就在未来几个月出现。

此外，市场认为，在目前中国PPI较低的情况下，CPI可能上涨幅度有限。实际上，由于过剩产能的存在，投资减速以及劳动力人口增速的放缓，PPI与CPI的关系已经并不如以往密切。从目前情况看，中国工业企业产能利用率依然处于较低水平，而在投资上，2015年无论是固定资产投资还是房地产投资增速，都只有2014年同期的一半左右，这导致能源大宗商品价格不断下跌，PPI维持负增长。另一方面，劳动力人口增速的放缓与服务业的持续增长使得劳动力报酬快速增长，自2014年以来，全国居民人均收入增速便已经超过GDP增长，这为最终需求的上涨奠定了收入基础。可以预想，PPI与CPI目前这种分离的状态在未来一年仍将持续存在。

传导机制不畅

除了通胀水平上升之外，货币政策传导机制的不畅也是传统货币政策工具可能被束之高阁的重要原因之一。过去接近一年的降准降息并未能帮助实体经济需求复苏，不仅实体经济由于投资动力不足而导致资金需求不足，银行也因为较大的信用风险而出现较为强烈的惜贷现象。货币政策之所以失效，原因在于实体经济中众多企业资产负债表由于上一轮产能扩张而出现了损伤，具体体现在产能过剩与负债比例过高，在此情况下，企业的盈利将首先用于偿还负债的利息以及本金，即使此时市场资金价格较低，企业也没有借钱的动力，换句话说，企业还处于修复资产负债表阶段。正因为如此，多余的流动性将不可避免地聚集在虚拟经济中，抬高资产价格，这点在过去一年的股票市场，以及2015年上半年的房地产市场已经有所体现。而随着目前股票市场的大幅下跌，市场的流动性可能会流向一些消费领域的刚需品，目前食品价格的上涨不排除有此因素的影响。

不仅传统货币政策使用空间已经大为缩小，央行于2014年所创造出的一些结构性货币政策，由于在边际效用上的递减，未来在规模以及使用频度上也将降低。根据央行最新公布的数据显示，7月份抵押补充贷款（PSL）新增量较上个月减少逾七成，同时7月的中期借贷便利（MLF）操作更是净回收1345亿元。出现这种情况与实体经济需求低迷也有很大关系。从结构性货币政策工具发明的背景看，其存在的必要性有三点：作为传统货币政策工具补充释放流动性，降低金融市场利率波动以及调整货币资金流向。目前来看，这三点都有所弱化，就流动性而言，正如前文所述，在需求低迷的情况下，目前市场的流动性并不缺乏，这也是央行在7月对MLF进行净回收的重要原因之一。而金融市场波动在目前情况下也大为降低，这里面除了市场流动性充裕之外，2013年中期之后监管层对同业以及理财业务的规范，以及多次降准也起到很大作用，这使得金融机构在资金上加大杠杆以及期限错配的可行性与动力大为减弱，我们可以看到，自从2013年6月“钱荒”之后，金融市场的波动率逐渐降低。

在前两点的必要性弱化之后，结构性货币政策存在的理由，只能是调整货币流向。实际上，就目前经济情况看，调整货币流向的功能也在弱化。首先要实现调整货币流向的功能，必须在货币紧平衡下才能实现，这依靠的是金融机构对资金的饥渴。而在资金充裕的情况下，金融机构并无动力向央行申请MLF等以获得资金注入。实际上，在7月份MLF的净回笼中，就有媒体报道，其中有部分原因在于金融机构主动要求央行回收资金。其次，无论是PSL还是MLF等结构性货币政策在目前而言，市场需求已经缩小。以PSL为例，其由央行发明于2014年4月，主要提供给国家开发银行用以发放棚改贷款，期限为3年。除此之外，其在2014年市场利率较高的环境下也起到引导市场中期利率下降的作用。但就目前而言，以棚户区改造为主的安居工程拉动投资已行至终点，根据媒体的披露，棚户区改造已经做了5年，目前财政已经没有力量，且地方也没有动力。因此，在未来一段时期内，结构性货币政策工具无论在频度还是规模上都可能逐渐缩小。

综上所述，目前经济基本面的特点在于一方面市场流动性过剩，导致商品价格有上升的态势;另一方面实体经济投资又相对低迷。出现这种情况的原因，从货币方程的角度看，在于货币总量与货币流通速度不变的情况下，经济总产出的降低导致货币的相对过剩。在此情况下，货币政策进一步放松的概率自然大为降低，此时更为重要的在于如何疏通资金堰塞湖，让货币流入实体经济。

从前文分析可知，实体经济投资需求低迷是导致货币堆积在资本品上的重要原因，在下半年，中国经济政策的主要依赖工具可能依旧回到政府投资引导上。当然，在这方面可能并非由财政支持来实现，其原因在于目前地方政府预算约束正在逐渐变硬，除了一些在建项目之外，2014年下发的43号文已经不允许地方政府通过地方融资平台贷款。同时目前主推的PPP，由于融资成本较高，投资期限较长，收益较低，进展并不顺利。在此情况下，由政策性银行出来承担“稳经济，拉需求”的主角是较为可行的方案。根据报道，央行与财政部已经于7月份分别向国开行、进出口银行以及农发行注资，而在随后的8月4日，国家发改委批复国开行与农发行向邮储银行发行定向建设债券，规模达到万亿级别。由此透露出的信息值得留意，国开行与农发行为何通过邮储银行发行定向金融债，而非央行再贷款的方式获取建设资金？这或许可以印证笔者的判断，货币政策在下半年放松空间有限，央行在避免投放多余的基础货币。如果这一推想是正确的，那么我们对下半年市场利率的下降应该持更谨慎的态度。