资本成本的理论探究

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【摘要】文章简单介绍了资本成本的含义和分类,并在此理论基础上分析研究了资本成本在财务决策中的应用领域,提出了运用EVA来衡量企业经营业绩的方法。

【关键词】资本成本;财务决策;经济增加值

随着现代管理成本理论的不断发展与创新,现代成本管理的实践不断向前发展。资本成本作为评估企业资本经营业绩和价值创造状况的指标已受到全世界业内人士的广泛关注。推行资本成本在我国现代成本管理实践中的运用,必将提高我国企业投资决策、融资决策的水平和经营管理的水平,加快我国社会主义市场经济的建设步伐,为全世界人类的社会发展作出应有的贡献。然而由于我国的企业对资本成本的研究时间比较短,和经济发达国家相比还不十分成熟,所以许多企业并没有认识到资本成本在企业经营管理中的重要性,以至于未能作出正确的财务决策。

一、资本成本的概念

资本成本是企业进行投资决策和筹资决策的一个重要基础和依据,必须对资本成本进行重新认识,建立和完善科学的资本成本概念,为企业的投资和筹资决策提供更加合理的标准。

资本成本的概念应理解为:资本成本是投资于某一项目或企业的机会成本,是投资者所要求的必要报酬率,并且其可以用投资者要求的必要报酬率来度量。

二、资本成本的分类

(一)个别资本成本

个别资本成本是指各种单个资本来源的成本,包括债务资本成本和股权资本成本。

1.债务资本成本

债务资本成本是指企业通过债务形式融资所必须支付的报酬。债务资本成本可以分为长期借款资本成本和长期债券资本成本两类。长期借款资本成本是指企业通过长期借款方式融资所必须支付的代价,它主要取决于长期借款的利率和企业适用的所得税税率。长期债券资本成本是指企业以发行长期债券方式融资所必须支付的代价,它主要由债券的票面利率和企业适用的所得税税率决定。企业债务的利率是由市场经济状况和企业自身的状况决定的。总的债务资本成本等于长期借款资本成本和长期债券资本成本的加权平均。

2.股权资本成本

股权资本成本是指股东对投入企业的资本所期望得到的报酬。股权资本融资发行费用一般比债务资本融资要高,股利也没有抵税作用,而且还会造成企业控制权的稀释,导致股票价格的下跌。另外,投资人对股权资本的回报要求通常要高于债务资本,因而企业应谨慎选择融资方式,确定合理的资本结构。

股权资本成本又分为两类:留存收益资本成本和普通股资本成本。留存收益资本成本事实上是一种机会成本,普通股资本成本是指企业通过发行股票融资所须支付的代价,这里的普通股是指企业新发行的普通股。普通股资本成本与留存收益资本成本的区别在于前者有筹资费用而后者没有。总的股权资本成本是留存收益资本成本和新发行股票资本成本的加权平均。

(二)综合资本成本

20世纪60年代初,一些学者开始认识到企业资本成本在很大程度上要受到企业负债比例的影响,因此不能孤立地以每一种资本的成本来看待企业资本成本问题,而应该是负债资本成本与股权资本成本的加权平均。所以,企业资本成本开始被理解成是一个“加权平均资本成本”的概念,并在当时的学术界广为流行。而在此基础上产生了两种较为流行的加权平均资本成本计量模型,即索罗门的“现代公式”以及莫迪格利安尼(Modgliani)和米勒(Miller)的“平均资本成本方法”。1963年索罗门在出版的《财务管理理论》中认为“加权平均资本成本”就是“促使企业预期未来现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的折现率”,并用公式表示出来:

其中,WACC为企业加权平均资本成本;Kd为企业债务资本成本;Ks为企业股权资本成本;D为企业负债的价值;S为企业所有者权益的价值;V=S+D表示企业的总价值。

1966年Modgliani和Miller在《1954—1957年公用电力行业资本成本的某些估计》一文里提出了另一种计量“平均资本成本”的方法,从他们所提出的概念看,资本成本虽然还是一个平均的概念,但不再是加权平均的含义,而是表现为股权资本成本与负债比率的关系式,其公式是:

其中,C为企业平均资本成本;K为企业股权资本成本;T为企业所得税税率;dD?筑dA为企业资产负债率。

从MM的平均资本成本公式中不难发现,公式放弃了“加权平均”的思想,认为企业的加权平均资本成本与负债资本成本本身无关,这从理论上难以令人信服,而且它也只能求得过去的资本成本。由于MM平均资本成本模型有上述缺陷,建议采用索罗门的“现代公式”计算企业加权平均资本成本,即先求出个别资本成本;再以各种资本占总资本的比重为权数,运用统计上的加权平均方法算出企业的加权平均资本成本。

三、资本成本在财务决策中的应用

(一)确定公司市场价值

表示公司价值的方法有两种:一种是账面价值;另一种是市场价值。账面价值反映的是以往投资经营活动的结果,而市场价值反映的是人们对公司未来前景的预期。相比较而言,市场价值对当前决策更有意义,而资本成本正是估算公司市场价值的重要变量。公司股权资本的市场价值一般可根据下式计算:

其中,EBIT为企业的息税前收益;I为企业每年支付的债务利息;Ks为企业股权资本成本;T为企业适用的所得税税率;S为企业股权资本的市场价值。

股权资本市场价值加上债务资本市场价值就是公司的总市场价值。

(二)资本成本在企业融资决策中的应用

资本成本的一个重要作用就是进行融资决策。对各种不同的债务和权益融资方式进行分析、比较、取舍的一个重要标准就是比较各自的资本成本,尽量采取资本成本小的融资方式,使企业的利益最大化。

企业无论何种方式筹资,在筹资的资本成本决策中一般必须考虑以下几个原则的要求。

1.对于任何方式融资组合,无论是侧重于债务融资还是股权融资,其混合成本都必须保证小于资本收益率,否则公司现有股东的利益就会有所损害。

2.资本成本是资本市场对企业的外部评价指标之一,其估算是由资本市场来完成的,资本成本取决于投资项目的预期收益风险,资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业账面价值基础上,资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性,因此不必看中资本成本精确的数量值,在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。

3.要对债务融资和股权融资的成本进行比较。

4.尽可能降低融资成本,以提高股东的市场价值。

(三)资本成本在投资决策中的应用

资本成本是评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度。在投资决策分析中,资本成本是不可或缺的重要变量。在净现值法和盈利能力指数法中,资本成本是计算项目净现值的贴现率。

在投资决策分析中,资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的标准。在净现值法和盈利能力指数法中,资本成本是计算项目净现值的贴现率;在内含报酬率法中,资本成本是进行比较取舍的标准。

1.在净现值法中的应用,净现值的公式如下

其中,NPV表示项目的净现值;CFt表示第t期的项目现金净流量;n表示项目的期数;r表示项目的资本成本,也就是贴现率。

净现值反映了投资方案的净收益,当一个项目的净现值为正时就采纳,为负时就拒绝。

2.在盈利能力指数法中的应用,盈利能力指数法的公式如下

其中,PI表示项目的盈利能力指数;CIFt表示第t期的现金流入量;COFt表示第t期的现金流出量;n表示项目的期数;r表示项目的资本成本,也就是贴现率。

获利指数法能够真实地反映投资项目的盈亏程度,当获利指数大于或者等于1时就采纳,小于1时就拒绝。

3.在内含报酬率法中的应用,内含报酬率法的公式如下

若存在使得:

令IRR=r,IRR表示项目的内含报酬率;其中,NPV表示项目的净现值;CFt表示第t期的项目现金净流量;n表示项目的期数;r表示项目的资本成本,也就是贴现率。

内含报酬率反映了投资项目的真实报酬,目前越来越多的企业使用这个指标对投资项目进行评价。对项目进行评估时,就是将其内含报酬率与项目的资本成本进行比较,如果计算出的内含报酬率大于或者等于企业的资本成本或者必要报酬率就采纳;反之,则拒绝。因此,可以说资本成本估算的正确与否是决定一个投资项目评估成败的关键。

(四)评价企业经营业绩

企业的整个经营业绩可以用企业全部投资的利润率来衡量,并可将其与企业全部资本的成本率相比较,如果利润率高于资本成本率,可以认为企业经营有利;反之,则认为企业经营不利,业绩不佳,需要改善经营管理,提高企业全部资本的利润率和降低资本成本。

(五)进行股利分配决策

资本成本是影响股利政策的重要因素。在股利决策中引入资本成本,主要是因为股利对投资者的价值必须与留存收益作为一种股权融资方式所丧失的机会成本进行权衡。在具体的股利政策选择中,与发行新股相比,保留盈余不需要花费筹资费用,是一种比较经济的筹资渠道。所以,从资本成本角度考虑,如果公司有扩大资金的需要,就应当采取低的股利政策。但是,如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率(股东要求的最低报酬率或者股权资本成本),企业就不应该保留留存收益,而应将其分派给股东,采用高的股利支付政策。

股利政策包括向股东支付的现金股利占盈余的百分比、绝对股利分配趋势的稳定性、股票股利与股票分割以及股票回购。股利支付率决定了留存在公司的盈余金额,它必须根据企业财务管理的目标进行评价。在股利决策中引入资本成本,主要是由于股利对投资者的价值必须与留存收益作为一种权益融资方式所丧失的机会成本进行权衡。在具体的股利政策选择中,与发行新股相比,保留盈余不需要花费筹资费用,是一种比较经济的筹资渠道。所以,从资本成本角度考虑,如果公司有扩大资金的需要,也应当采取低的股利政策。

四、经济增加值

近几年,国外提出了一个全新的财务概念,即经济增加值(EVA)。计算公式为:EVA=销售额-经营成本-资本成本。

此指标考虑的资本成本是按经济学家所说的机会成本,它的计算范围包括股权和债务。机会成本是指投资者由于持有现有公司的证券而放弃的在其它风险相当的证券上的投资所预期带来的回报。计算企业利润时,必须考虑企业的资本成本,包括权益的资本成本。按照此方法许多有账面利润的企业实际上是亏本经营的。企业必须重视资本成本,必须把权益的资本成本同债务资本成本一同考虑,以判断企业盈利是否足以弥补资本成本。

此指标是一个充分体现保值增值目标的财务考核指标,它克服了传统指标中没有全面考虑资本成本因素的缺陷,比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价值。彼德·德鲁克在1995年《哈弗商业评论》上的文章指出,“EVA的基础是我们长期以来一直熟知的、我们称之为利润的东西,也就是说企业为股东剩下的金钱,通常根本不是利润。只要一家公司的利润低于资本成本,公司就是处于亏损状态,尽管公司要缴纳所得税,好像公司真的盈利一样”,这句话道出了资本成本隐含的成本属性。

EVA考虑了带来企业利润的所有资本成本,其基本理念是资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。也就是说,股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。其实,EVA所考虑的资本成本就是经济学家所说的机会成本,这种资金的成本的计算范围包括股权和债务。正如债权人需要得到利息回报一样,股东也要求对他们的投入资本得到一个最低可以接受的回报。如果股东预期得到一个最低的回报,比如说他们的资本的10%,那么只有当企业利润率高于10%时,股东才开始赚钱。因此,EVA的基本原理就是:经济附加值等于公司税后净营业利润减去全部资本成本后的净值,这里的资本成本包括债务资本的成本,也包括权益资本的成本。

其计算公式为:

经济增加值=税后净营业利润-资本成本

=税后净营业利润-加权平均资本成本×资本总额

由此可见,EVA改变了会计报表没有全面考虑资本成本的缺陷,它可以帮助管理者明确了解公司的运营情况,从而向管理者提出了更高的要求:即对资本的有效利用负责,对资本的期望收益负责,从而从微观上改善和提高资本配置效率,促使管理者提高盈利水平,提高资本使用效率。

结论

本文针对资本成本在现实应用中存在的问题,着重对资本成本在企业财务决策中的应用进行了分析研究。通过分析可以看到,在资本成本理念日益受到重视的今天,资本成本的应用具有深刻的实践意义。通过分析论证充分说明运用资本成本不仅在理论上是可行的,而且在财务管理的实践中对财务会计体系的发展也是有益的。

本文全面介绍了资本成本在企业进行投资决策、筹资决策、分配股利时的应用,明确说明了其应用方法,并提出运用经济增加值来对企业的经营业绩进行评价的观点,以期在日后能得到广泛的应用。

在我国的公司财务实务中,资本成本的运用是一个十分薄弱的环节。最突出的一个表现就是对各类资本成本不加区分,而笼统地以银行贷款利率作为资本成本用于各项财务决策。同时还存在中小企业的资本成本较高和资本成本的应用范围比较狭隘等问题。

目前,资本成本的研究基本上集中在企业层面,以营利组织为研究对象,而较少考虑非营利组织,这不免使资本成本的应用受到限制。虽然非营利组织的资源主要来自于捐赠和无偿的政府调拨,出资者不要求回报,但是,非营利组织却在应用着社会的资源,在非营利组织中也存在着管理效率的问题,如果能将资本成本用于考量非营利组织的效率,在一定程度上可以体现出非营利组织的管理水平来。因此,从这个角度讲,就应当考虑资本成本对决策和经营的影响。

在论文的研究中,笔者认为有必要在完善我国资本市场的同时,着力培养全民的资本成本意识,特别是要强化对企业领导者全面的资本成本考核,考察其经营中的资本成本与同行业的比较、不同时期的比较。同时特别应当发展壮大我国的债券市场。目前我国企业显示出的对权益性资本的偏好是不正常的,不符合财务理论,更不符合企业发展的需要,应该扩大企业债务性融资,降低企业的资本成本。

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