关于我国证券投资者保护基金制度的反思

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内容摘要：证券投资者保护基金制度的建立，是我国金融安全网体系建设中的重大制度创新，但该制度设计在保护基金公司的功能定位和运营模式、道德风险、保护基金的筹集以及客户利益保护的公平性等方面存在不足。对现行保护制度的反思与改进，将进一步推进证券投资者保护事业的发展。

关键词：保护基金 道德风险 机构投资者

作为证券市场健康运行的基础，保护投资者在世界范围内受到普遍认同和执行，被国际证监会组织（IOSCO）列为资本市场三大监管目标之一。为了合法合理地保护投资者的利益，我国建立了证券投资者保护基金制度，该制度对资本市场的稳定和发展具有重要意义，已经被成熟市场的经验证明是“花小钱，办大事”的有效举措。投资者保护基金制度的设立，弥补了我国金融安全网体系中赔偿制度上的不足，更好地保护了投资者的利益。

各国专家学者对于证券投资者权益的保护沿用两种思路并展开了相应的研究，一种是通过证券投资者保护基金制度的设立和运行，保护重点在于投资者的实体权利；另一种则是强调诉讼制度对于投资者权利的救济，侧重于通过保障其程序权利维护其实体利益。近年来，大量的研究集中在介绍境外保护基金的先进经验、论证我国投资者保护基金的重要意义以及从法律风险、保护机制等方面分析我国现有的保护基金制度，代表性的研究包括傅浩（2002）、刘洁（2005）、钟伟（2005）、张敏聪（2006）、黎四奇（2008）以及叶林（2009）等，同时，就诉讼制度救济的角度，吴弘（2008）强调了投资者保护组织的法律定位；徐丽静（2011）就创业板退市后证券投资者的保护，建议采用美国集团诉讼，选择退出Opt-Out诉讼机制，建立专门受理证券诉讼的法院处理证券侵权；任自力（2009）等分析了美国的证券集团诉讼制度在中国的发展路径。

综合来看，当前，学者们应分析并着力探索我国投资者保护基金制度的有效运行机制与制度完善策略，为实现投资者权益保护提出与法有据、切实可行的建议。

我国证券投资者保护基金制度发展现状

我国的证券投资者保护基金（以下简称“保护基金”）于2005 年8月依法成立。保护基金制度建立后，得到了有效实施。个人债权收购和客户证券交易结算资金缺口弥补工作得以顺利进行，到2010年1月底，使用国家收购资金关闭的26家证券公司已经全部进入司法破产程序。截至2010年7月31日，保护基金公司累计拨付证券公司风险处置国家收购资金223.29亿元，其中收购个人债权62.267亿元，弥补客户证券交易结算资金缺口161.023亿元。保护基金拨付收购资金的24家证券公司涉及个人债权人6万多名，正常经纪类账户近968万户。为证券公司的风险处置建立了有效的证券公司市场退出机制，防止个案风险传递和扩散，起到维护投资者信心和稳定证券市场的作用。与之前相比，保护基金制度体现出明显的优越性，主要表现在：

一是由于金融业关乎国家金融秩序和社会稳定的大局，在以往金融机构出现问题时，政府不可避免地成为最终的买单人。具有坚实法律基础和政策依据的保护基金制度的设立，使投资者赔偿工作得以制度化、明确化。二是区别于以往政府对个人债权的全额收购，保护基金对于个人债权的收购采取分时段分比例限额赔偿原则。每个投资者个人债权最高赔偿不超过188万元。具体赔偿标准见表1。这样，由保护基金与投资者共担证券公司违规经营风险的赔偿机制正式建立。三是引入投资者保护基金，同时建立证券公司的司法破产程序，摆脱了央行再贷款的道德风险，使券商退市成本锁定于市场本身。包括调查、服务、教育和偿付在内的一体化的投资者保护机制得以完善。

我国股票现行的保护基金制度的问题探讨

2009年，保护基金公司确立了“监测、评价、服务”相结合的常态投资者保护工作机制。但是其中存在一些问题值得探讨。

（一）关于保护基金的功能定位

从《管理办法》第1条可以看出，经济补偿和信心支撑是保护基金的基本功能。笔者认为，为更加主动地、全面地完成保护投资者尤其是中小投资者利益的重任，保护基金的功能亟待进行两方面的完善。

1.拓展监管职能。就《管理办法》第7条规定的保护基金公司的四项职能来看，其主要的职能侧重于对出现危机的证券公司进行事后处置。然而，我国设立证券投资者保护制度的主旨是建立防范和处置证券公司风险的长效机制。“防范”与“处置”同等重要，甚至从风险处理的角度讲，“事前的防范要胜于事后的救济”。然而，《办法》并没有赋予保护基金公司针对证券行业的监管权，仅有“监管处置建议权”和“风险隐患的协同纠正权”。例如，虽然保护基金公司已经建立了畅通的呼叫响应机制并得到了高效的运转，但是对于呼叫过程中发现的市场发展和运作过程中各种损害投资者合法权益的行为，保护基金公司只能是向证监会有关部门和相关证监局反应情况或者提出处置建议，而无具体的处置权，使这些问题不能得到及时、妥善解决。因此，笔者认为，未来有必要增补证券投资者保护基金公司相应的监管功能，特别是围绕事先性监管给予一定的授权，使之与国家行政监管部门、证券业协会和证券交易所等行业自律组织共同构建我国全方位、多层次的证券市场监管体系，从而稳定和增强投资者对我国金融体系的信心，防止证券公司个案风险传递和扩散。

2.强化服务功能。保护基金制度在境外很多国家被成功地用于进行证券市场风险补偿和投资者利益保护，例如，英国通过《金融服务和市场法》（2000年）和《金融机构监管原则》（2007年）的颁布以及金融服务管理局（FSA）的设立，已经形成了政府和监管部门主导、行业协会和专业教育机构独立实施、金融机构相辅的投资者教育体系。投资者教育与服务是保护投资者利益的重要手段，保护基金公司作为专业的投资者保护机构，在未来的制度完善方面应重点突出其服务功能。

此外，在我国资本市场上，中低收入者作为主要的投资群体，他们在投资决策中往往处于弱势，而证券市场上的违法犯罪行为大多是经过精心设计的高智商行为，十分隐蔽，单个受害人几乎不可能有效收集到足够的证据，用以控告加害人并追回损失。大多数成熟市场的做法，是由政府来弥补这种不对称，让监管机构提起民事诉讼代受到损害的投资人打官司，以此来保护投资人的利益。

因此，笔者建议，正在制定的《证券投资者保护基金条例》可以考虑引入公益诉讼，明确投资者保护基金公司诉讼的职能，赋予投资者保护基金公司或代表投资者诉讼的原告资格，更好地拓宽保护广大投资者合法权益的渠道。

（二）关于保护基金公司的运作模式

随着证券公司风险处置工作收口阶段的到来和第三方存管制度的实行，未来保护基金公司应主要着力于投资者权益的保护。纵观各成熟市场，保护基金公司在本质上应该是通过收取市场参与者缴纳的资金，通过市场化运作对参与者实行行业自救功能。在这样的前提下，保护基金公司应采取公信力更强的公司治理模式，严格依照公司法设立公司机关并严格遵循公司运行规则，才能使基金公司更加安全、高效地运转。

中国证券投资者保护基金有限责任公司是由国家财政全额拨款组建的非营利国有独资公司。我国现行的《公司法》明确规定：国有独资公司董事会成员中应当有公司职工代表，监事会成员不得少于五人，其中职工代表的比例不得低于三分之一。保护基金公司虽然在成立之初借鉴了美国SIPC的经验，建立了董事会、监事会等公司治理结构，但是并没有吸收投资者代表、律师等能够代表投资者利益的主体进入董事会。不仅难以避免权力寻租，而且有悖于保护基金保护投资者的基本功能定位，可能导致不被约束的权利出现。

（三）关于道德风险的防范

保护基金制度的设立本身使作为经济人的参与各方产生了一定的道德风险。

对于投资者来说，现行制度下，无论投资者将证券交易结算资金存放在哪个证券公司，其发生损失都将由保护基金全额收购，在风险相当的情况下，投资者出于节约交易成本考虑将倾向于选择佣金率较低的证券公司进行证券交易，甚至投资者通过缴纳客户交易保证金的方式将资金借贷给风险控制能力较差的证券公司使用以牟取高额的利益。这将导致证券公司出现业绩倒挂现象：综合实力和抗风险能力较强的公司由于需收取较高佣金可能取得较少的业务和交易结算资金，而风险较大的证券公司由于低佣金率取得了较多的业务和交易结算资金，从而使券商市场出现“格雷欣法则”。

就各证券公司而言，在资产规模、业务范围、佣金水平和风险控制能力等各方面均存在差异，现行赔付政策平等地覆盖了所有证券公司客户有失公允。2008年、2009年中国每家证券公司平均上交基金4000万左右，但26家被处置的证券公司平均花费国家收购资金15亿元左右。甚至，实践中出现了某些证券公司缴纳的基金金额为0，但客户享受了同样的赔付。高度竞争的行业遭遇风险的低成本甚至无成本转嫁，必将增加保护基金的赔付风险，不利于金融市场持续稳定发展。

（四）关于保护基金的筹集

由于《管理办法》未有可供操作的风险评估安排导致各证券公司费用的承担不够公平。国外成熟市场的做法是设定一个资金量上限或费用征收时间，再或者是对征收费用的比例作出限额规定，如，加拿大保护基金每年收缴的费用以不超过全部成员单位总收入的1%为限，但我国尚无这方面的具体规定。

笔者的建议：一是将违规券商及高管的罚没资金纳入保护基金；其二是对风险评级可以借鉴其他国家和地区的做法，根据前一年的证券公司的受处置情况、投资者诉讼案件的数量、券商的资产规模、券商客户的数量、雇员数量、证券公司的盈利水平及风险情况等指标，合理确定缴费率，以实现费用的公平分摊；其三是公平地收取所得税。考虑对非流通股的资本所得征税，并全额拨入投资者保护基金；其四是确立基金适度原则，在保险基金达到一定规模且证券公司的整体质量逐步提高的基础上，逐步降低收费并对收费总量作出限制，这样既能强化投资者对证券市场的信心，也不至于加重券商负担。

（五）关于债权人和机构投资者的利益保护

其一，关于普通债权人。在现行证券投资者保护基金体制下，证券公司经营失败的损失将由保护基金直接承担，同时保护基金凭借其获得的代位权与证券公司的普通债权人同一顺位平等参与破产财产清偿，由于保护基金公司行使的是所有个人债权和交易结算资金的代位权，其权利标的之大，份额之重，在经营失败的证券公司普遍资不抵债的情况下，所有债权人将只能按照债权比例平均受偿，这无疑稀释了其债权受偿份额，降低了受偿比例。

其二，关于机构投资者。我国现有的债权收购严格限制为个人投资者，机构投资者被完全排除在外。即便是证券公司挪用机构投资者的正常经纪类国债造成损失，也不例外。事实上，对于机构投资者，因其具有专业性，风险识别能力较强，可以考虑降低其赔偿比率，但不能完全排除在外，否则，于其而言，有失公允。同时，某些机构投资者背后是普通的个人投资者，具有社会福利性质，如社会保险机构、住房公积金，不宜被排除在赔偿对象之外，否则将违反政策设计的美好愿景和保护基金制度保护中小投资者、维护社会公共利益的基本理念。

参考文献：

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2.隆武华.资本时代—中国资本时代的战略思考.中国财政经济出版社，2011

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6.章龙.我国证券投资者保护基金制度的创新与不足.当代经济管理，2009（11）