中国货币政策传导机制考量:银行信贷渠道的有效性与合理性
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摘 要：近年来，中国银行规模增长迅速，很多学者把研究重点转向信贷市场，认为它在货币政策影响实际经济的传导机制中扮演重要角色。基于银行季度面板数据，采用固定效应模型检验中国银行信贷渠道的有效性，并对其合理性进行分析，结论认为中国信贷渠道在货币政策的传导过程中是有效的，目前的数量型货币政策调控仍十分重要。同时应当加强利率市场化进程并强化资本充足率对银行的约束作用，逐步减少对使用法定准备金率这一政策工具的依赖。
关键词：货币政策；银行；信贷渠道；固定效应；利率市场化；资本充足率；法定准备金率
文章编号：1003-6636（2013）02-0015-06；中图分类号：F830；文献标识码：A
一、引言
货币政策传导机制及其效应是货币政策分析中的重要议题之一，由美国次贷危机引发的“多米诺骨牌效应”及后危机时代经济形势的风云变幻又为货币政策传导机制的理论研究提出了新问题。受国际金融危机影响，2009年初，中国人民银行执行宽松货币政策以及中央政府推出4万亿投资振兴计划，使得金融机构信贷投放加快，2009年人民币贷款年末余额达40万亿元，同比增长高达317%。2009年的超额信贷为2010年CPI不断上涨埋下了伏笔。2011年5月份CPI涨幅55%，创34个月以来新高。随着通货膨胀压力不断攀升，2010年以来，央行先后4次加息，11次上调存款准备金率。2011年12月到2012年内，随着国内经济降温，央行主动两次降低准备金率，两次降低存贷款利率。这些措施都表明我国运用货币政策调节经济的主动性在逐渐增强。因此，在内外经济形势的左右下，货币政策的传导机制及其效应问题又一次成了国内外学者的研究热点。
二、文献回顾
货币政策的传导途径基本分为两种观点——货币传导论和和信用传导论。货币传导论成果集中于凯恩斯的利率渠道论、弗里德曼的货币数量论、莫迪利安尼的财富渠道论以及后来的泰勒规则。尽管研究视角不同，但都遵循“货币供给（M）利率（i）投资（I）总产出（Y）”的路径，认为货币政策通过货币供应量或利率的变动影响投资与产出。随着资本市场的发展，“货币传导论”也越来越重视金融资产价格对货币政策变动的反应。“信用传导论”则属于新凯恩斯主义的货币政策传导机制理论，强调可在不引起利率大幅变化的情况下，通过银行等金融中介贷款数量的变化对实体经济产生作用。其关注的是银行资产负债表的资产方——银行贷款对经济的影响，强调金融资产和负债所扮演的重要角色，同时强调借款人之间的异质性和借款人内外部融资成本的不同。
20 世纪 80 年代，斯蒂格利茨（Stiglitz）等、伯南克（Bernanke）等提出了信贷传导的机制。Bernanke和 Blinder（1988）针对“货币观点”的基本分析框架——IS-LM模型关于两种资产（货币和债券）的完全替代性假设进行了重要修正，将金融资产区分为货币、债券和银行贷款，假定它们是不完全替代的，并在此基础上提出了信贷市场、货币市场和商品市场三市场均衡的CC-LM模型，货币政策通过改变信贷市场来影响总产出，伯南克首次提出“信贷渠道”的概念，从而奠定了信贷渠道的理论基础。由于这一时期他们仅仅强调银行在信贷市场中的作用，因此这类信贷渠道实质上是狭义信贷传导渠道。还有早在斯蒂格利茨和威廉姆森（1981）的研究中认为，由于信息不对称，银行更愿意选择以信贷配给制替代原来通过利率渠道配置的贷款资源，从另一方面论证了信贷渠道的存在性。
20世纪90年代以后对于信贷传导渠道的机制分析更加深入。Bernanke和Gertler（1995）认为随着银行贷款供应量的减少，那些依赖银行的特定贷款者也可能并非完全没有其他融资渠道，只要有机会，他们会寻找新的贷款提供者建立新的贷款关系，这将增加其“外部融资成本”，从而引起投资的变化进而导致产出变化，最终削弱社会经济活动。由于以更广的角度来探讨其具体的作用机制并通过实证予以说明，因此这一时期的信贷渠道又被称为“广义信贷渠道论”，它由资产负债平衡表渠道（Balance Sheet Channel）和银行借贷渠道（Bank Lending Channel）构成。此后，吉尔魁斯特（Gilchrist）从企业投资和家庭消费支出等微观主体行为来研究信贷渠道对实体经济的影响。卡尔斯托姆和福尔斯特（Carlstrom & Fuerst）构建了一个一般均衡模型，从企业净值、成本微观视角深入探索其与经济波动之间的联系，分析广义信贷渠道下的货币政策传导机制。
货币政策通过信贷渠道传导的存在性毋庸置疑，但依赖两个关键条件实现。资产负债平衡表渠道发挥作用关键在于借款人是否对银行贷款存在高度依赖，银行借贷渠道的条件则是中央银行货币政策必须能影响商业银行的贷款行为。很多经济学家对信贷渠道进行了实证分析，Kashyap和stein（1993）利用1976—1992年美国银行业数据证明，当美联储从金融体系抽走流动性时，银行无法在短期内无成本地获得非存款外部资金，导致可贷资金及银行借贷下降，引起依赖银行资金的企业削减支出。1997年Kashyap和Stein又针对货币政策变化对大小企业融资结果造成的差异进行了实证分析，结果显示规模较小的银行较之大银行而言对货币政策的变化更加敏感。Candida Ferreira（2007）通过引入银行行为指标：资产结构、存贷比、资产利润率，分析了葡萄牙的货币政策信贷渠道，并对CC-LL模型进行了修正，实证结果表明，银行信贷总额依赖于包括货币政策在内的宏观经济环境，而且银行信贷是货币政策非常重要的传递渠道。Anca Maria Pruteanu-Podpiera（2007）采用1996—2001年捷克商业银行季度面板数据研究了利率稳步下降、货币政策变化和贷款供给特征（所有权、规模、流动性、资本、分类资产占资产比重）对于贷款增长率的总影响。他们发现，1996—1998年间，货币政策变动会改变贷款增长率主要是由于银行间资本和流动性的差异，银行贷款渠道发挥了作用。1999—2001年间，货币政策变动对贷款增长率的影响主要通过银行的规模和分类资产占比的差异产生，资产负债表渠道发挥作用。当货币政策宽松时，规模较大的银行或者分类资产占比较高的银行，对于货币政策反应迟缓。
相对于国外的研究，早期国内研究的一个共同特征是通过设定货币传导渠道的变量（M1和M2）和信贷渠道的变量（银行贷款），进行实证分析以验证货币渠道与信贷渠道的相对重要性。大体的分析可以分为以下三类：第一种观点认为我国货币政策主要是通过货币渠道传导的， 信贷渠道的作用则不明显， 代表人如陈飞、赵昕东和高铁梅（2002）等；第二种观点认为信贷渠道是转型期内我国货币政策传导的主要途径，代表学者有：王振山和王志强（2000）、蒋瑛琨、刘艳武和赵振全（2005）等；第三种观点则认为我国货币政策是通过货币渠道和信贷渠道共同传导的。其中一部分学者认为无法证明哪条渠道更重要，代表学者如：王雪标和王志强（2001）等；另一部分学者则证明信贷渠道相对于货币渠道更重要，如周英章和蒋振声（2002）等；在国内的相关研究中，平新乔和杨慕云（2009）分析了信贷市场上的道德风险所导致的信贷配给问题；蒋瑛琨（2005）、盛朝晖（2006）以及潘敏和繆海斌（2010）对不同时期我国货币政策的传导渠道进行研究，结果表明信贷对我国物价和产出水平均有重要影响；赵振全、于震和刘淼（2007）采用门限向量自回归（TVAR）模型对中国信贷市场与宏观经济波动的非线性关联展开了研究，结果表明信贷市场在宏观经济波动中既是重要的波动源，又是波动的有力传导媒介。
信贷渠道在我国目前经济状况下仍具有一些天生优势：企业对银行资金的依存度过高和人民银行容易影响商业银行的核心贷款这两大前提条件的存在，很好地保证了在利率市场化暂未实现的情况下，信贷渠道事实上作为货币政策传导的主要机制的作用发挥。因此深入研究其作用机理，疏导其传导渠道，尽力消除货币政策传导过程中出现的若干阻碍，对我国货币政策的有效传导和经济健康稳定增长都具有非常重要的作用。
三、实证模型
就中国国情而言，银行间接融资在金融市场上始终处于主导地位，非金融机构的投资和消费性融资在很大程度上依赖信贷市场，这为银行贷款渠道作为货币政策传导的主渠道提供了基础性金融条件。近年来，随着金融体制改革力度的逐步加大，我国货币政策的管理正由直接调控向间接调控转变，货币政策操作也由封闭走向开放。中国货币政策的改革及发展主要体现在信贷资金管理体制及存款准备金制度的不断改进、利率市场化改革的稳步推进等方面，使得从单纯依靠行政手段的直接管理转变为运用国际通行的依靠利率、公开市场操作、调节存款准备金率等政策工具影响经济的间接管理，上述转变为研究货币政策的传导效应打下了相应基础。自1996年以来，我国主要的货币政策内容从引入货币供应量作为中介目标开始，随后实施公开市场操作业务，并逐步加强对商业银行的“窗口指导”。1998—1999年，两次扩大贷款利率浮动幅度；2002年在全国县农村信用社进行利率市场化改革试点；2006年，利率互换交易开始试点；2007年，上海银行间同业拆放利率（Shibor）开始运行；此外，加快推进国有商业银行股份制改造等等。以上政策的调整变化均说明我国货币政策的灵活性正在逐步增加，政策的调控手段正在逐渐丰富，市场化的主体逐步形成。
根据银行信贷渠道作用的两个条件，本文主要就我国货币政策对银行存款、银行贷款以及银行非存款外部资金的影响进行实证分析。
（一）数据来源
本文选择广义货币供应量、法定存款准备金率、利率作为我国2006年至2011年货币政策的变量。根据数据可得性，本文选取的样本为目前我国较有代表性的上市时间相对较长的10家银行，分别是：深圳发展银行，浦东发展银行，民生银行，招商银行，华夏银行，交通银行，中国银行，工商银行，中信银行和建设银行。
（二）模型构建
本文模型是在Kashyap 和Stein （1993）的模型基础上修改而得：
logZit=β1logγt+β2It+β3Rt+βxXit+β5Mt+c+μit （2）
假设： β1>0，β2>0，β30，β5>0
其中Zit代表被解释变量，分别代表贷款总额、存款总量和其他负债；yt是实际国内生产总值，是反映货币政策对实体经济冲击的变量；R为法定准备金率；Mt代表广义货币供应量的缺口（M2-HPM2），其正值表示货币政策趋于扩张，负值表示货币政策趋于紧缩，这种处理方法也是本文的一大创新点；I为一年期存款和贷款利率；Xit是银行特征项（包括银行规模Sit和相对资本充足率Kit）；i代表第i家商业银行，t代表第t个季度。误差项分解为单向的误差分量模型，即uit=μi+νit，其中第一项μi表示特定银行效应（bank-specific effects），νit是作为白噪声检验的残差项。
银行贷款供应量对货币政策的反应主要取决于银行资产负债表的稳健程度，可以通过资产规模（Sit）和资本充足率（Kit）反应出来。如果银行不能调整现有的有价证券或者发行无准备金要求的负债来抵消因准备金率上调而导致的资金减少，银行将不得不收缩信贷。通过银行贷款的增减变化，可以改变企业的“外部融资成本”，进而影响实体经济的运行。文中定义这些指标如下：
Sit=logAit-1N∑10i=1logAit （3）
Kit=CitAit-1T∑20t=1（1N∑10i=1CitAit） （4）
Ait代表总资产，Cit代表资本，Sit为各商业银行与同业在本季度之间的差额，反映各商业银行规模间的差异，Kit为各个商业银行的相对资本充足率，反映的是各商业银行和同业平均资本充足率相比的差额。
四、结果分析
实证分析中国的银行信贷渠道是否存在，为了得到更精确的估计系数，我们首先对存款、非存款外部资金和贷款的面板模型分别进行了固定效应和随机效应回归，经hausman检验结果为6221（p=00000），拒绝原假设，表明适用固定效应模型，得出表1回归结果：
分别使用银行存款、银行贷款和银行非存款外部资金作为被解释变量，引入实际GDP和季节变量作为控制变量。为了对比，在两组模型中分别引入资本充足率或银行规模作为另外一个控制变量。
（一）货币政策对储蓄活动的影响
第一个需要回答的问题是：货币政策调整后我国银行业的存款是否会受到影响。
首先，从实证结果中可以看出Mt与存款之间呈显著正相关，相关系数为081，表示当货币政策趋于宽松时，存款量随之增加，当货币政策适度从紧时，存款数额相应减少；法定准备金率虽然也显著，但是系数非常小，所以央行上调法定存款准备金率时，存款量有一定上升，但是规模很小，法定存款准备金率增加1个百分点，银行存款只增加16‰，银行贷款能力还是大大下降；与此同时，利率每上调1%，存款增长18%。在控制了银行规模因素后，Mt、法定准备金率和利率与存款之间的相关系数分别为10258、00065、-00084，Mt、法定准备金率的系数没有显著变化，说明以上结果是稳健的；但是利率的符号变为负值，说明利率的系数不稳健。这表明采用广义货币供应量、法定存款准备金率等政策工具调节储蓄活动是行之有效的，但是利率的影响不是很稳健。
其次，银行的相对资本充足率与存款之间为显著正相关，系数为01909，比较大。就同业而言的相对资本充足率可以体现一家银行在同行中的整体实力，实力越强的银行相应的信誉度也就越高，高信誉度对储户的吸引作用是显而易见的。同时，从银行规模项来看，大规模的银行存款数量更多，因为大银行的分支网点众多，吸收储蓄存款的范围更加广泛。另一方面，中央银行可以制定逆周期的资本监管政策，在经济高涨的时候，提高资本充足率要求，能够降低银行资金来源。反之，在萧条的时候可以降低资本的充足率要求，新的巴塞尔协议III正好体现了这种精神。
（二）货币政策对贷款的影响
另一个需要回答的问题是：商业银行的贷款在货币政策的影响下如何变动。
首先，Mt与贷款的相关系数为14671，对贷款的作用比对存款作用更强，说明广义货币的增加会使贷款量显著增加，广义货币的下降会使贷款量显著下降。故当央行采取紧缩货币政策时，通过调节广义货币存量能有效控制银行信贷规模，这也验证了紧缩经济时货币政策比财政政策有效。就法定准备金率而言，回归系数为-00138，但是不显著，随着货币政策的收紧，银行的贷款就会下降。控制规模因素后，系数为-01948变显著，说明法定准备金率对贷款作用是显著的，不同银行对法定准备金率的反应是不一样的，这为差异准备金率政策的实施提供了依据。与此同时，利率与贷款则呈明显负相关，贷款利率每增加1%，贷款量下降1125%，由于资本成本在现实经济生活中起重要作用，过高的资本成本阻碍了投资的进行，进而影响到投资者对资金的需要量，所以资本成本的增加对信贷量有明显制约作用。
其次，相对资本充足率与贷款的回归系数是-00001，负相关，但系数比较小。这说明相对于同业资本充足率较高的银行，发放的贷款比例较少，资本充足率低的银行则放贷比例较大。总之，系数非常小且明显小于存款的系数，对贷款的作用明显小于存款。
（三）货币政策对非存款类资金的作用
最后一个需要回答的问题是：上述政策工具对非存款类资金的调节作用是否有效。
首先，Mt与非存款外部资金存在系数为07281，显著正相关，说明扩张性货币政策会使非存款类资金来源显著增加，紧缩性货币政策会使非存款类资金来源显著下降。其原因在于我国商业银行的其他融资渠道较少，因此，控制货币供应量能从存款和非存款资金两方面有效影响到银行的可贷资金。法定准备金率系数为00936且显著，说明提高法定准备金确实会导致银行为缓解资金紧张的局面考虑寻求其他负债来弥补资金缺口，故紧缩货币政策会引起非存款外部资金数量的增加。与此同时，利率的系数为-01165但不显著，说明在银行外部的资金收益率会比利率提高更多，流入银行的外部资金减少。在控制了银行规模因素后，Mt、法定准备金率和利率与存款之间的相关系数分别为00961、01197、-01457，法定准备金率的系数没有显著变化，并且仍然显著，说明以上结果是稳健的。考虑规模因素以后， Mt的系数不显著，说明控制货币供应量对非存款资金的影响是不稳健的。考虑规模因素以后，利率同样是不显著，说明用利率的变动来调节资金流动的作用是不显著的。
其次，相对资本充足率与非存款外部资金呈系数为-00003的显著负相关，说明相对资本充足率较高的银行对其他渠道资金的需求便相应减少。现实中我国大银行往往相对资本充足率较高，对其他资金的需求就相应减少，受货币政策的影响减弱，而真正需要其他渠道融资的小银行却在紧缩货币政策中举步维艰。新版的巴塞尔协议III规定系统性重要银行的资本充足率要求更高，在一定程度上能够削弱这种效应。
六、结论与政策建议
（一）结论
从分析中发现，中央银行实行紧缩政策时，居民和企业的存款会增加，商业银行会减少贷款量。这强有力地证明了我国货币政策的信贷传导渠道存在的条件是满足的，信贷渠道在货币政策的传导过程中发挥着重要的作用。回顾我国货币政策的实践，货币政策通过信贷渠道的传导离不开商业银行，所以，提高我国货币政策的有效性应高度重视银行信贷渠道作用的发挥。
此外，我国目前的货币政策中数量型（广义货币供应量和法定准备金政策）调控仍十分重要，同时应当加快利率市场化进程并强化资本充足率管理对银行的约束作用。
（二）政策建议
为了提高货币政策的有效性和科学性，在货币政策的中介目标和工具的选择上，应重视本国基础金融结构的特征及变化情况。只要直接金融还未发展到对间接金融可以完全替代的程度，银行贷款及其增长率在货币政策中介目标的设定上就应占据重要地位。为了畅通我国的货币传导渠道，笔者认为主要的改革方向还应包括五个方面：
1改革汇率形成机制，减少外汇占款投放
我国外汇占款已成基础货币投放的主渠道，造成国内流动性过剩和通货膨胀压力。为保持货币政策的运行效率，应建立更加灵活的汇率形成机制，提高汇率生成机制的市场化程度，逐步适度地扩大人民币汇率的浮动幅度，同时培育健全的外汇交易市场，改进央行的干预机制，减少中央银行干预外汇市场的频率。
2综合运用多种政策工具，减少对法定准备金政策的依赖
2010年以来央行频繁使用法定准备金率试图控制上扬的通货膨胀效果不佳，原因在于我国商业银行的超额存款准备金率较高，提高法定准备金率名义上是收紧了货币，实际上只是降低了超额存款准备金率，对商业银行的可贷资金影响并不大。很多发达国家已经较少使用法定准备金政策。再者，我国近年来的通胀属于成本推进型与输入型，频繁使用法定存款准备金制度并不能有效控制通货膨胀。
3进一步完善我国的利率形成机制，发挥利率的调节作用
2012年央行已经在存贷款利率浮动方面给予银行更多的空间。除此以外，央行应继续培育货币市场基准利率，提升金融机构定价能力，逐步放开替代性金融产品价格，有计划、有步骤地推进利率市场化改革。充分发挥利率传导机制的作用，对提高我国货币政策传导的效率、实现货币政策的预期效果影响重大。
4加强资本监管，提高商业银行抵抗风险的能力
银行信贷决策应以资本充足率等审慎性监管指标作为底线。加强资本充足率监管有利于提高商业银行信贷风险防范意识。在对商业银行的监管中，资本充足率是资本管理的核心指标。严格的资本金计提要求可以起到抑制商业银行贷款规模的作用，比如2009年10万亿贷款使银行业平均资本充足率由2008年底的12%下降到了114%，如果提高资本要求，就可以降低银行贷款的冲动。
5.优化市场运行环境，建立良好金融秩序
当金融市场存在不完全性，银行在金融体系中居于主导地位时，影响货币政策传导及其政策效应的银行信贷渠道的因素就会存在。金融市场出现的信息不对称、道德风险等问题将严重影响市场的安全稳定与健康发展，也不利于货币政策的传导。因此，应加大市场自律、立法、行政等多种措施完善金融市场的运营环境。
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On Effectiveness of Chinese Monetary Policy through BankLending Channel
HUANG Xiaodong， DAI Yuhua
（Zhejiang Gongshang University a.Schoo of Finance b.School of Economics ，Hangzhou，Zhejiang 310018，China）
Abstract：In recent years， with the rapid growth of bank size， many scholars have focused their research on the credit market， which plays an important role on the real economy in the transmission mechanism of monetary policy. This article uses panel data of the banks， testing the effectiveness and the reasonableness of bank credit channel with the fixedeffect mode. This article concludes that Chinese banklending channel is effective in monetary policy transmission， current quantitative type monetary policy is still very important， and we should hasten the process of marketization of interest rates， execute the capital adequacy ratio of bank management and reduce the use of required reserve ratios.
Key words：Monetary policy；Bank；Effectiveness Banklending channel；Fixedeffect；Interest rates iberalization；Capital adequacy ratio；Required reserve ratio