中国企业高杠杆率堪忧

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当前，无论是中国的金融部门还是非金融部门，无论是政府部门还是私人部门，都面临着巨大的资产负债表压力。而近日的《2013年中国500强企业报告》显示，以500强为代表的中国企业高杠杆率显然已处于一种不可持续的状态，如此高债务杠杆模式非常危险。

2013年中国企业500强实现营业收入50.02万亿元，较上年增加了5.12万亿元，增长了11.41%，增幅大幅回落12.22个百分点。500强资产总额达到150.97万亿元，较上年增长了15.99%，增幅下降4.41个百分点，这意味着大型企业赢利开始放缓，营收总额增速出现显著下降。

2013年中国企业500强平均资产负债率高达84%，远高于发达国家大企业50%～70%的平均水平，500强之中平均资产负债率高于50%的企业占到总数的80%以上。横向比较而言，今年财富世界500强的总杠杆率为8.35倍（以总资产除以总股东权益），美国企业总体为6.65倍，中国大陆企业总体为8.67倍。剔除金融企业，中国的非金融上榜企业的杠杆率为4.42倍，而美国同行则仅为2.79倍，这意味着企业靠资产负债表扩张实现高速增长的模式已经累积了过大的风险，企业高债务模式已经难以持续。

高债务杠杆模式缩影

中国500强企业是中国实体部门债务风险的一个缩影，而且更具有代表性。事实上，中国企业债务隐患比政府债和影子银行严重得多。数据显示，2005～2012年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。这其中，非金融企业部门的问题尤为突出。2012年末，中国企业债务约为65万亿元，占GDP之比达125%，过去5年上升近30%，大幅高于国际金融危机前5年（2004年）93%的平均水平。

高杠杆背后是企业净资本回报率下降。企业债务比率/杠杆比率上升的问题实质是企业赢利能力和净资本回报率的下降。2013年财富世界500强排行榜新上榜的31家公司中，中国公司占据了18个席位，占新上榜公司总数的60%左右，中国新上榜公司的数量在所有国家和地区中排在第一位。然而，如果将中国企业500强和美国企业500强进行纵向对比后发现，2013年中国企业500强的营业收入、资产总额增速都高于2013年美国企业500强，但资产净利率、净资产收益率、收入利润率明显低于美国企业。

高杠杆对应信贷过度投放与结构失衡。目前，中国的信贷规模已经名列世界第一，中国广义货币（M2）约为美国的1.5倍，是世界第一货币发行大国；M2与GDP之比达到2，远超过日本的1和美国的0.7。当前，中国企业信贷占GDP比重达到130%。中国社会的信贷杠杆在2008年之前的若干年一直都维持在150%的水平上，且波动幅度不大，其中企业信贷占比为96%。2009年以后，信贷规模出现了快速上涨，2009年飙升至178%，2010年升至190%，2013年已经超过200%。其中，企业信贷在2009年升至113%，2010年升至124%，2012年升至130%。

信贷资金投放一直存在“重大轻小”的结构性矛盾，主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业，而对民营企业、中小企业与新兴行业信贷支持力度偏弱。值得关注的是，信贷资金向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜。目前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%。

结构与制度成因

企业高债务杠杆与中国投资驱动模式存在极大的正相关性。本轮中国企业杠杆比例高是2008年以来中国大规模投资刺激之后出现的现象。2008年国际金融危机爆发使中国一直以来“大进大出”的经济循环被打破，周期性和结构性产能过剩的叠加使矛盾进一步凸显。

首先来看中国企业高债务依赖模式的结构原因。中国企业面临的宏观大环境发生了结构性改变，特别是对于大企业而言黄金增长期已趋于结束。人口年龄结构变动导致的劳动力供给变化，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率出现变化。对于大部分制造业企业而言，人口红利优势将逐步衰减，劳动力供给增速下降、劳动力成本提升，整体经济进入了生产要素成本周期性上升的阶段，这也就预示着现代工业部门已经不能再用不变工资制来吸收无限供给的劳动力，工农业产品的剪刀差正在供求不平衡推动下逐步回补，这样工业企业部门的利润有可能越变越薄。

而在企业赢利大幅下降的同时，一些大企业却寄希望于通过借贷进行资本套利。数据显示，截至2012年底，中国非金融部门借入的外债余额4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。企业部门通过非正规渠道借入的外币私债（比如通过境外募资，然后与国内企业在境外机构进行货币互换交易转入国内）可能存在相当规模。在过去人民币渐进升值的路径中（特别是近三年），由于美元的利率水平较低，贷款利率甚至低于人民币存款利率，因此，如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益，这是当前企业如此热衷于借贷的一个重要原因。

再来看中国企业高债务依赖模式的制度成因。国际金融危机爆发以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。

这一方面导致包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表出现明显恶化。截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475.81亿元，比2010年增长12.94%，地方政府债务风险不断上升。与此同时，由于“预算软约束”的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中。由于国企与政府之间的关系始终无法理清，即便实施自负盈亏后，也可以享受政府的隐形担保，这样就大大推升了这些企业的资产负债率。

另一方面，“政府失灵”的效应也进一步凸显出来：地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和国有企业的投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域，造成了普遍性的结构性产能过剩、投资效率和资源配置效率的下降。

实体部门的去杠杆，特别是国有大型企业的去杠杆涉及到中国投资驱动型经济增长方式的改变，投资效率与资源配置效率的提高，以及对“政府失灵”的矫正，中国必须着眼于解决债务依赖型增长的制度成因，而这一过程确实还任重道远。

（作者为中国国际经济交流中心战略研究部副研究员）