中小企债担保代偿重现

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上海杨浦中小企业2011年度第一期集合票据（下称“11杨浦SMECN1”）将于2014年1月21日到期兑付，令人大跌眼镜的是6家联合发行人之一的——上海同捷科技股份有限公司（下称“同捷科技”）未能依照募集说明书偿付安排，在兑付前三个月将偿付金额的10%存入偿债专户。

同捷科技曾是“拟创业板”的明星公司，上市不成后“下嫁”成飞集成（002190.SZ）亦未能如愿。如今债务到期在即，10%的偿付备付资金都拿不出来，不免令人唏嘘。但信用市场真正关心的则是，幕后担保公司能否力挽狂澜。尽管担保公司代偿仍是大概率事件，但信用产品风险警钟再次敲响。

这并非首次担保公司兜底中小企业债务代偿案例，2012年初，2010年中关村高新技术中小企业集合债券发行人之一——地杰通信宣布将由担保机构代为偿债，这是中国债券市场首例中小企业集合债担保代偿事件。同年末，“10京经开SMECN1”联合发行人康特荣宝无法兑付，由北京首创投资担保有限责任公司支付2053万元本息兜底，这是首例中小企集合票据代偿案例。

在本批次的3.35亿元集合票据中，同捷科技是6家联合发行人中信用评级和借款规模最高的，其主体信用等级为A-，借债金额1亿元。而另外两家发行人主体评级低至BBB-，最低借债金额1500万元。但正是被认为资质最好的发行人出现偿付问题，不得不引起投资人注意。

尽管6家集合票据发行人主体评级从BBB-到A-不等，都属于较低评级范围，但该批次集合票据债项评级却高至AA+，票面利率低至5.4%。这不得不归功于中国投资担保有限公司（下称“中投保”）提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保（并非是普通保证担保要求投资人先向发行人追索债务，剩余未偿还部分再由担保人兑付）。

中投保是国内最早成立的担保机构，主体信用评级长期为AA+，正面展望。截至2012年底，中投保注册资本45亿元，资产总额95.8亿元，拥有外部银行授信1627.5亿元。截至2012年中期，公司净资产担保倍数14.48倍，净资本担保倍数19.17倍。一般认为，担保业务放大5倍是担保公司的盈亏平衡点。因此，2012年中投保实现各项收入10.49亿元，利润总额4.08元，其中商业性担保业务收入5.65亿元。2012年净利润3.02亿元。

可以看出，同捷科技这笔代偿的发生，对中投保营业收入和净利润侵蚀比例很大。

值得注意的是，截至2012年中期，中投保担保责任余额为765.47亿元。评级公司在2011年的追踪评级报告中指出，未来三年内将迎来担保项目集中到期高峰，届时将面临流动性考验。

由于中小企业经营困难，加之银保风险分担机制长期缺失，担保业风险总体呈现上升趋势。据统计，2010年全国担保机构代偿率平均为0.42%，而2011年为0.42%。从2012年中小企业信用担保专项资金结构上分析，补助担保机构的代偿额同比已增长51.2%。

在目前中小企业的风险仍在加大的情况下，担保公司的担保赔付能力或将继续下降。

整个担保行业风险集聚，一些担保周期较长的项目即将到期，短期内发生代偿和代偿损失的可能性还将增大，2013年担保行业的代偿风险较大。但从不完全省份的统计看，行业平均代偿率控制在0.4%以内，总体代偿损失也偏低，仍处于可控范围内。

由于中小企业贷款担保业务特征是高风险、低收益，国外通常由政府成立或资助的专业机构承做，其他担保机构基本没有承做的利益驱动。国内亦然，中投保第一大股东——持股比例达47.2%的国家开发投资公司承诺，在公司开展担保业务出现资金流动性需求时，将根据实际情况向公司提供必要流动性支持。

有了国资背景大股东给予的“免死金牌”，本次同捷科技所发生的集合票偿付危机仍是虚惊一场，但越来越多的信用事件冲击将影响到担保公司的收费标准，同时也使得信用债出现更大的分化。这给信用债投资带来更大挑战，对个债发行主体基本面的把握将更显重要。