中国平安:综合金融战略取得突破性进展
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收购深发展 好戏才刚刚开始
目前公司公告称，证监会批复核准本公司向新桥定向增发299，088，758股境外上市外资股，新桥以其所持有的深发展520，414，439股股份作为支付对价。
东方证券认为。本次收购标志着平安综合金融战略大步向前。三大主业之银行短板将得到显著增强，获得14个新城市和近300家银行网点分销能力，银行网络对集团客户覆盖率将从28％提高至80％。
保守估计，定向增发PB1.9倍，PE13倍，投资回报率超7.5％。根据公司上次公告，平安人寿参与深发展定向增发的规模为3.7-5.85亿股。
东方证券估计增发价格为18.26元／股。深发展2009年净利润50.3亿元，每股盈利1.62元，根据市场一致预期，今年或增22.7％至61.7亿元，EP1.99元。考虑到银监会可能针对地方融资平台无抵押贷款提高拨备要求，或许今年银行业绩增速将低于一致预期。由此，保守估计，澡发展今年盈利无增长，在此假设下，若定向增发3.7亿股，则此次交易后深发展今年底每股净资产9.28元，每股净利润1.45元，对应市净率1.97倍，市盈率12.6倍，投资回报率7.9％；若定向增发5.85亿股，则年底每股净资产9.80元，每股净利润1.36元，对应市净率1.86倍，市盈率13.4倍，投资回报率7.5％。整体而言，增发价格与目前A股市场较接近，对应投资回报率也高于平安内含价值报告长期投资回报率假设之5.5％的水平。
换股收购隐含的平安股份售价较A股折价近30％，较H股折价近40％。根据5月4日深发展A收盘价20.00元，换股收购所得5.2亿股深发展的市值为104亿元，而对价为2.99亿股平安股份，其隐含的平安股份售价为34.80元，较5月4日平安A股收盘价49.30元折价29.4％，较5月4日平安H股收盘价65.60港元(57.69元人民币)折价39.7％。
综合考虑定向增发与换股收购，平安业绩有望增厚约2％。此次交易后，平安占深发展股权比例为25.6-30.0％。根据以上深发展今年盈利保守估计，将为平安贡献利润12.89-15.07亿元。假定平安人寿参与增发的必要回报率为5.5％
(因为寿险长期投资回报率预期为5.5％)，则必要投资回报为3.72-5.88亿元，扣除后的收购回报为9.17-9.19亿元，对应的增发2.99亿股的每股收益为3.07元，高于原先对平安今年的EPS预期2.05元，即增厚每股盈利0.04元，或1.9％。若发挥协调效应则预计将增厚更多。
2010年规模和业绩将双双提升
日前保监会批复中国平安产险募集次级债，募集规模不超过25亿元。光大证券估计平安会采用融资上线，即融资25亿。原因有二：
1、由于平安保险、银行和资产管理业务发展全面开花，发展迅猛，对资本金的补充需求远大于靠利润累计的资本增加额；
2、公司2007年增发再融资计划曾经引起资本市场的负面效应，现在平安股价对应估值处于低位，而发行次级债的债券发行利率成本不高(根据之前中诚信国际信用评级公司对中国平安主体AAA和本次次级债AA+的评级，我们估计此次10年期次级债的发行利率为4.9％左右)。所以发行次级债优于增发新股的再融资计划。
根据保监会令(2004)10号《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，累计未偿付的次级债本息额不超过保险公司上年度末经审计的净资产值。由于平安产险2009年已经发行20亿次级债尚未偿付，此次发行25亿后累计未偿付次级债为45亿，远未超过2009年末净资产91.45亿元，占比为49.2％，在现有净资产水平下，还可以发行约45个亿的次级债。因此，我们认为平安产险的增资压力不会成为公司增发新股再融资的主要原因。
根据光大证券的测算，如果平安产险发行次级债25亿，2009年保费增速达到中观预测值35％(由于发行次级债获批，我们将中观估计由32％略微上调至35％)，2010年底偿付能力将达到167％左右，到达略高于150％的公司目标(监管分类充足Ⅱ类水平)，但是由于公司保费将持续以较高增速增长，我们预计在2011年底，公司将再次面临偿付能力充足率低于150％的增资压力。
如果平安产险2010年保费增速超过45％，2010年年底偿付能力将低于150％，面临再次增资的压力。如果未来五年保费增速均不超过30％，则不存在增资压力。
偿付能力的充足性提高将为公司保费增速提供有力的财务支持。由于产险市场已经走出2008年的低谷，在市场监管加强，费率充足度提高，新会计准则实施(隐含着首年保单成本费用的递延)的良好市场环境下，我们看好中国产险市场2010年的发展机会，特别看好大型产险公司包括中国平安产险的保费和业绩增长。
投资建议
我们维持中国平安“买入”评级，认为新准则实施后，公司通过增提准备金部分释放了高利率保单的历史问题，未来公司增长性明确，现有股价下估值优势明显。
虽然平安H股增发价的折让率提高了，但主要是由于深发展A价格近期受房地产政策影响较大导致的，而换股后ERS的增厚却是实实在在的，因此，我们维持中国平安的“增持”评级。